L'imprévisibilité décevante de l'hégémonie monétaire

L’auteur est l’auteur du prochain ouvrage The Almighty Dollar : 500 Years of the World’s Most Powerful Money

L’une des nombreuses tentations de l’étude de l’économie est l’attrait de la prédiction. Rassembler suffisamment de données, et vous pouvez dire ce qui va probablement se passer. Plus vous avez d’événements, mieux vous pouvez prédire. Cela peut fonctionner avec des recherches sur de grands ensembles de données, comme l’analyse primée par le Nobel de la fin des années 1990 montrant comment le salaire minimum avait moins d’effet sur l’emploi que ce que la théorie avait prédit.

Le défi survient lorsque l’ensemble de données se réduit. Il est possible que la domination absolue du dollar en tant que monnaie soit en train de s’estomper. Il devrait être rassurant de savoir qu’il y a eu d’autres monnaies dominantes. Nous devrions être capables de savoir quand la fin est proche, et ce qui arrive ensuite.

Nous ne savons pas. Nous ne pouvons pas savoir. Les régimes de monnaies dominantes ne vont pas et ne viennent pas si souvent. Nous pourrions les compter sur une main, peut-être deux. Nous ne savons pas ce qui remplacera le dollar parce que le dollar est son propre régime monétaire, unique dans la façon dont tous les régimes monétaires le sont.

Robert Mundell, qui a remporté un prix Nobel d’économie pour ses travaux sur la zone optimale pour une monnaie commune, soutenait que les monnaies dominantes proviennent d’États avec de grands marchés intérieurs, une politique monétaire cohérente, une stabilité politique et des marchés de capitaux ouverts. Pour qu’une monnaie soit grande, son pays doit l’être aussi.

Plus récemment, l’historien économique Barry Eichengreen a souligné que les grandes monnaies provenaient de républiques, qui pouvaient protéger les investisseurs contre des rois rapaces. Les florins d’or et les ducats étaient frappés par Florence et Venise, par exemple. La guilder par la République néerlandaise. Ou la livre sterling. Ou le dollar.

Ces règles sont utiles mais pas parfaitement prédictives ; il est possible de trouver des exceptions. La Saxe et la Bohême, par exemple, n’étaient pas des républiques mais elles ont conspiré ensemble pour faire du thaler d’argent la monnaie commune de la Baltique de l’époque moderne. L’Espagne impériale était souvent instable et jamais une république, mais le dollar d’argent espagnol était une monnaie standard de compte pour le commerce atlantique et pacifique du XVIe au XIXe siècle.

Et les régimes monétaires ont fonctionné de manière tout à fait différente. Le florin d’or est devenu une norme à la fin du XIIIe et au début du XIVe siècle lorsque les banquiers de Florence ont développé la banque marchande, utilisant des lettres de change pour déplacer la valeur à travers l’Europe. Ils envoyaient leurs agents et souvent leurs pièces en Angleterre, en Allemagne et dans les Pays-Bas. La guilder néerlandaise est devenue une norme au XVIIe siècle lorsque Amsterdam est devenue un centre pour l’écriture et la compensation des lettres de change pour le commerce atlantique et baltique. La balance de la Banque d’Amsterdam servait de registre unique pour les paiements entre marchands, soutenue à 100 % par des dépôts de pièces d’argent et d’or. Le florin d’or et la guilder bancaire étaient toutes deux des monnaies stables créées par des républiques. Mais elles reposaient sur deux régimes financiers complètement différents.

Au XVIIIe siècle, la Banque d’Angleterre a adopté un autre modèle — en augmentant son offre de livres sterling en achetant à la fois la dette publique et les prêts commerciaux. Ses billets étaient convertibles en or sur demande mais, contrairement à la Banque d’Amsterdam, pas entièrement soutenus par l’or. Cela s’est avéré beaucoup plus flexible, permettant à la Banque d’Angleterre d’apprendre, avec le temps, comment protéger les commerçants et les banques commerciales britanniques en élargissant son bilan en cas d’urgence.

La Réserve fédérale américaine, comme la Banque d’Angleterre, a dû apprendre comment prêter des dollars au monde en période de panique. Mais elle repose aussi sur un arrangement financier différent. Dans les années où la livre sterling était une monnaie dominante, le Royaume-Uni enregistrait un excédent de capitaux — il prêtait au monde. Les États-Unis, en revanche, empruntent au monde. Deux empires dominants et stables, deux régimes monétaires différents.

Cela nous laisse mal préparés pour voir à quoi ressemblera le prochain régime. Ni la Chine ni l’Allemagne ne semblent vouloir emprunter autant que les États-Unis, par exemple. La Chine semble peu probable d’ouvrir ses marchés de capitaux. La Banque centrale européenne ne semble pas prête à agir en tant que prêteur de dernier ressort en dehors de l’Europe. Tout cela nous dit, cependant, que l’Europe et la Chine ne produiront pas une monnaie dominante exactement comme le dollar américain.

Il est possible, par exemple, que la Chine puisse garder ses marchés de capitaux étroitement contrôlés et maintenir un excédent, mais développer des lignes de swap de devises pour protéger les dépôts en yuan offshore. Ou que l’Amérique devienne moins stable et moins libre, mais que les dollars offshore puissent continuer à fluctuer sous la protection de la Fed. Il n’existe pas de règles durables et permanentes pour les monnaies dominantes. Croire qu’il en existe, c’est supposer qu’il y en a eu suffisamment pour les connaître parfaitement. Aucun régime monétaire n’a été exactement comme le précédent. Le prochain ne le sera pas non plus.