La sauce secrète des assureurs perd de son efficacité

• Entreprises

• Apollo Global Management Inc

  Suivre

• Carlyle Group Inc

  Suivre

NEW YORK, 2 février (Reuters Breakingviews) - La sauce secrète des assureurs perd un peu de son efficacité. Les obligations de prêts garantis, ces fonds qui achètent des dettes risquées et les découpent en IOUs plus sûrs, sont le moteur de 1,4 trillion de dollars alimentant le marché du crédit aux entreprises aux États-Unis. Les vendeurs d’annuités ont massivement investi dans cette classe d’actifs, qui devrait connaître une demande torrentine en 2026. Cependant, les rendements en baisse et le spectre des excès passés planent.

Les CLO ont augmenté, ouvre un nouvel onglet, passant d’un marché de 263 milliards de dollars aux États-Unis après la récession post-Lehman, grâce à deux forces majeures. L’une est le retrait des banques, qui dans les années 1990 détenaient la majorité des prêts dits à effet de levier, la dette de moindre qualité souvent émise par des barons du rachat pour financer des opérations, selon les données de S&P Global. Depuis, des réglementations plus strictes sur le capital ont forcé Wall Street à fractionner et vendre la dette aux investisseurs.

La newsletter Inside Track de Reuters est votre guide essentiel pour les plus grands événements du sport mondial. Inscrivez-vous ici.

Publicité · Faites défiler pour continuer

Par ailleurs, les assureurs-vie cherchant des rendements supplémentaires pour financer leurs polices ont afflué sur le marché. Entre 2011 et 2016, les assureurs détenaient environ 19 % de la dette émise par les CLO, comprenant ces prêts syndiqués, selon la Réserve fédérale. Ce chiffre a ensuite explosé, atteignant 36 % en 2022.

La magie centrale des CLO réside dans la transmutation de prêts risqués en dettes plus sûres. Considérez-les comme une boîte dans laquelle un gestionnaire dépose un tas d’IOUs disparates, dans ce cas des prêts utilisés pour financer des rachats. Ces actifs versent des intérêts réguliers dans la boîte, puis un gestionnaire vend une série de titres adossés à ces actifs, découpés en tranches qui obtiennent diverses notes de sécurité de la part d’agences comme Standard & Poor’s ou Moody’s. En haut, les AAA de référence ont la priorité sur les flux de trésorerie de la boîte, chaque tranche inférieure étant en ligne derrière.

Publicité · Faites défiler pour continuer

C’est une astuce séduisante. Sur la décennie jusqu’en 2025, même les CLO notés AAA, les moins risqués, ont rapporté 142 points de base au-dessus du taux sans risque, selon Janus Henderson, tandis que la dette d’entreprise de grade investissement ordinaire à court terme n’a rapporté que 69 points de base supplémentaires.

Les assureurs valorisent les CLO grâce à des règles promulguées par la National Association of Insurance Commissioners (NAIC) qui leur accordent un traitement de capital favorable. Cela crée des particularités – par exemple, un assureur pourrait théoriquement, ouvre un nouvel onglet, acheter toutes les tranches d’un CLO, prenant ainsi une exposition totale aux prêts sous-jacents, et finir par devoir détenir moins de capital contre eux que s’il achetait la dette directement.

Ces règles sont actuellement en cours de révision. Cependant, il est certain que les assureurs – en particulier les assureurs-vie – ont été des acheteurs avides. Leur détention de CLO s’élevait, ouvre un nouvel onglet, à 13 milliards de dollars en 2009. En 2024, ce chiffre a atteint, ouvre un nouvel onglet, 277 milliards de dollars, selon la NAIC. Et ils investissent de plus en plus dans des tranches de moindre qualité pour obtenir un rendement supplémentaire : seulement 39 % des investissements des assureurs sont dans la dette AAA la plus sûre, contre 55 % en 2011.

Les assureurs soutenus par le private equity ont encore modifié cette formule. Selon des données de Moody’s, les CLO représentent 18 % du portefeuille géré par Security Benefit Life Insurance, propriété d’Eldridge Industries. Plus important encore, près de 49 % de ses avoirs sont notés Baa par l’agence, le niveau le plus bas de la catégorie investissement. Athene, le géant de l’industrie détenu par Apollo Global Management (APO.N), ouvre un nouvel onglet, est plus équilibré, et a récemment remonté vers les tranches les plus senior. Cependant, il ne ressemble en rien aux vétérans traditionnels Nationwide Life, Pacific Life ou MassMutual, qui achètent massivement des obligations notées AAA.

Le boom a également été une aubaine pour les gestionnaires de CLO, qui sont payés pour sélectionner et superviser les prêts intégrés dans ces véhicules, et qui sont souvent aussi détenus par des groupes de private equity. Carlyle (CG.O), ouvre un nouvel onglet, seul parmi les quatre grands fonds américains de rachat en bourse à éviter une baisse du cours en 2025, est le gestionnaire le plus prolifique des détentions de CLO des assureurs.

Pourtant, sous cette activité vibrante, l’ambiance parmi les assureurs et leurs partenaires de private equity devient de plus en plus morose. Marc Rowan, PDG d’Apollo, a même évoqué, ouvre un nouvel onglet, la nécessité de trouver un “remplaçant” aux CLO, citant des “anomalies” dans la façon dont ces titres sont désormais évalués.

Une raison est que l’offre de CLO n’a pas suivi la demande. Le secteur est resté à un peu plus de 1 trillion de dollars en circulation depuis quelques années. Cela est en partie dû à un ralentissement des fusions-acquisitions entre 2022 et 2024, qui a limité le volume de nouveaux prêts pouvant être regroupés dans ces véhicules, freinant la croissance du secteur dans son ensemble.

La forte demande pour la dette de CLO a comprimé les rendements. La prime d’intérêt supplémentaire que verse chaque tranche d’un CLO par rapport aux taux interbancaires, appelée spread, s’est effondrée. Alors que les spreads AAA ont chuté de 49 % par rapport à leur pic de fin 2023, selon Nomura, les notes favorisées par les assureurs ont encore reculé. Les spreads AA ont diminué de 53 %, et ceux des BBB de 56 %.

Les rendements diminuent en période de pertes accrues parmi les prêts composant les CLO. Selon Moody’s, le taux de défaut pondéré par l’émetteur sur les prêts à effet de levier américains est passé d’environ 2 % fin 2022 à plus de 7 % début 2025, et était encore proche de 6 % en décembre. L’agence et d’autres prévoient une baisse supplémentaire. Cependant, plusieurs gestionnaires évoquent une raison simple pour cette hausse : dans l’euphorie post-pandémique, des prêts de rachat qui n’auraient jamais dû être souscrits ont été acceptés. Il y a aussi des explosions spectaculaires comme celle du fournisseur de pièces automobiles First Brands. Selon Moody’s, environ 1 100 CLO ont été exposés à cette entreprise défaillante, ouvre un nouvel onglet. La vague de défauts pourrait entraîner des pertes sur les tranches de moindre qualité, séparant les gestionnaires moins prudents de ceux plus prudents.

Pour l’instant, cependant, le secteur reste solide. Des praticiens interviewés par Breakingviews ont souligné un rythme historiquement frénétique de nouveaux gestionnaires émergents aux États-Unis et en Europe. La différence de spread que ces jeunes entreprises doivent payer sur leur dette de CLO s’est effondrée, disent ces vétérans de l’industrie, un autre signe de la demande toujours soutenue. Les analystes de Moody’s prévoient 143 milliards de dollars de nouvelles émissions en 2026, même si cela ne fait que suivre la tendance récente. Cependant, à moins que Rowan d’Apollo ne parvienne à réaliser son plan de trouver un remplaçant à ce produit, certains assureurs pourraient finir avec moins que ce qu’ils avaient prévu.

Suivez Jonathan Guilford sur X, ouvre un nouvel onglet, et LinkedIn, ouvre un nouvel onglet.

Pour plus d’analyses comme celles-ci, cliquez ici, ouvre un nouvel onglet, pour essayer Breakingviews gratuitement.

Correction par Neil Unmack ; Production par Pranav Kiran