Yen Carry Unwind và Soft Tiền điện tử Carry: Áp lực thị trường và Chu kỳ giảm đòn bẩy của Ethena

Nguồn: Blockworks Tiêu đề gốc: Áp lực yen gặp phải carry crypto mềm Liên kết gốc: https://blockworks.co/news/yen-pressures

Tổng Quan Thị Trường

BTC giảm khoảng 5% trong những giờ đầu của phiên Á, giao dịch gần 86K đô la. Đợt giảm này đã ảnh hưởng đến tính thanh khoản mỏng cuối tuần và rút hàng trăm triệu đòn bẩy dài.

Về phía lãi suất, Nhật Bản đang tái khởi động việc giảm áp lực đồng yen. Trái phiếu Chính phủ Nhật Bản hai năm (JGBs) giao dịch gần 1%, lãi suất trái phiếu mười năm khoảng 1,9%, cả hai đều là mức cao nhất kể từ năm 2008. Các hợp đồng hoán đổi lãi suất qua đêm hiện định giá khoảng 80% khả năng tăng lãi suất vào tháng 12 từ Ngân hàng Trung ương Nhật Bản.

Động thái bất ngờ cuối cùng vào giữa năm 2024, khi Ngân hàng Nhật Bản nâng lãi suất lên 0,25%, đã dẫn đến sự đảo chiều mạnh mẽ của USD-JPY và góp phần vào sự sụt giảm gần 30% của BTC xuống khoảng 49K khi các quỹ vĩ mô giảm rủi ro. Một mô hình tương tự đã xuất hiện hôm nay, với BTC theo dõi Nikkei giảm trong giờ giao dịch châu Á.

Cơ Chế Carry Yen

Cơ chế cơ bản không thay đổi. Các quỹ vĩ mô toàn cầu và các tổ chức vay yen hoặc bán khống JGB để tài trợ cho các tài sản USD và EUR có lợi suất cao hơn. Khi lợi suất JGB tăng, phần tài trợ bằng yen trở nên dễ biến động hơn và đắt đỏ hơn. Các nhà đầu tư giảm bớt các khoản đầu tư mang lại lợi nhuận và cắt giảm các mức độ rủi ro cao nhất trước tiên, vì vậy BTC đứng ở vị trí hàng đầu trong danh sách thanh lý.

Báo cáo Đánh giá Hàng quý của BIS tháng 9 năm 2024 đã định lượng kích thước và tính không minh bạch của hệ sinh thái này:

• Hợp đồng hoán đổi và hợp đồng kỳ hạn ngoại tệ với JPY ở một bên đã đạt 14,2 nghìn tỷ đô la ( khoảng 1,994 nghìn tỷ yên ). Những vị thế này nằm ngoài bảng cân đối kế toán và không xuất hiện trong các chỉ số nợ thông thường.
• Các khoản vay yên nhìn thấy trên bảng cân đối kế toán đối với các ngân hàng không phải là người nước ngoài chỉ tổng cộng $271 tỷ đô la, xác nhận rằng hầu hết các khoản vay yên xảy ra thông qua các sản phẩm phái sinh thay vì các khoản vay.
• Khoảng 1,7 triệu tỷ đô la thanh khoản yên được cung cấp bởi các tổ chức tài chính phi ngân hàng như tài khoản ủy thác. Những nhà phân bổ này nhạy cảm với biến động và có xu hướng rút thanh khoản nhanh chóng trong điều kiện căng thẳng.

Khi yên trở nên đắt hơn, các vị trí cần phải được giải phóng. Điều này buộc phải giảm rủi ro trong các tài sản beta cao và mua JPY một cách cơ học, điều này có thể tạo ra một vòng lặp củng cố khi yên mạnh lên.

Chính sách Trung Quốc Catalyst

Thêm nhiên liệu vào ngọn lửa, Trung Quốc đã góp phần thêm một yếu tố kích thích. Ngân hàng trung ương nhắc lại rằng tất cả giao dịch tiền ảo vẫn là bất hợp pháp và phân loại rõ ràng stablecoin dưới các quy định về phòng chống rửa tiền và rút vốn. Cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử ở Hồng Kông đã phản ứng ngay lập tức: một số người chơi lớn đã chứng kiến sự sụt giảm đáng kể từ 5-10%.

Nội dung của chính sách không mới, và có vẻ như đây là lần thứ một trăm Trung Quốc hạn chế crypto. Tuy nhiên, phản ứng giá là đáng kể, và cho thấy chúng ta vẫn đang trong một chế độ rất nhạy cảm.

USDe Deleveraging và Hệ sinh thái Ethena

Sự kiện thanh lý vào ngày 11 tháng 10 năm nay là lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử. Một thông báo về thuế đã khiến BTC giảm từ khoảng $120K xuống khoảng $102K và xóa sổ khoảng $19 tỷ đô la vị thế mở trong vòng 24 giờ. USDe giao dịch thấp nhất là 0,65 đô la trên một số nền tảng và khoảng 0,92 đô la trên những nền tảng khác. Mặc dù vậy, Ethena đã xử lý 1,9 tỷ đô la tiền hoàn lại, duy trì sự đảm bảo toàn bộ và ngăn chặn sự lây lan hệ thống. Kết hợp với một vụ khai thác trước đó trị giá 1,5 tỷ đô la, đây là một sự kiện căng thẳng lớn thứ hai mà USDe đã vượt qua một cách xuất sắc. Tuy nhiên, bất chấp sự kiên cường đó, nguồn cung USDe đã giảm gần 50% từ đỉnh $14 tỷ đô la xuống khoảng $7 tỷ đô la.

Môi Trường Mang Nhẹ

Nguyên nhân phía sau điều này là sự thu hút không hấp dẫn. Sau khi sự xóa bỏ lãi suất mở vào tháng Mười, tỷ lệ tài trợ cho BTC và ETH đã bị giảm xuống âm, với các bảng điều khiển cho thấy tỷ lệ tài trợ âm trên các đồng tiền chính. Kể từ tháng Mười một, chênh lệch sUSDe đã ở dưới lợi suất trái phiếu Kho bạc ba tháng.

Với chiến lược delta-neutral cốt lõi không mang lại lợi nhuận hoặc trả về lợi suất thấp, 63.3% của hệ thống hiện đang được giữ trong các stablecoin thanh khoản thay vì được triển khai trong delta neutral carry.

Ảnh hưởng của Pendle và Aave

Sự giảm giá cũng xuất hiện trong TVL của Aave và Pendle:

• Việc looping sUSDe trở nên không hấp dẫn khi lợi suất sUSDe giảm xuống dưới tỷ lệ vay USDC (4.87% vay USDC so với 4.77% APY sUSDe).
• Việc hết hạn sUSDe PT Pendle tháng 11 đã loại bỏ hầu hết quy mô từ Aave, và mức độ tiếp xúc giảm từ hơn 5,4 tỷ đô la xuống khoảng $340 triệu.

Đi tới phía trước, thị trường cần đánh giá liệu các kỳ hạn mới có thu hút được sự sử dụng đáng kể hay không. Kỳ hạn PT tháng 2 năm 2026 ngụ ý một lợi suất chỉ 5.8%, thấp nhất trong các kỳ hạn trước đó, và ở mức hiện tại, việc quay vòng so với tỷ lệ vay của Aave không có lợi, vì vậy sự sử dụng PT của Aave nên vẫn thấp. Thứ hai, tỷ lệ sUSDe phải tăng trở lại trên tỷ lệ vay của USDC để tiếp tục thấy nhu cầu trên Aave.

Triển vọng

Do đó, cho đến khi nguồn vốn trở nên dồi dào, động cơ cốt lõi của Ethena vẫn bị suy yếu. Và khi tiền điện tử trở nên có tính thể chế hơn, với các nhà tạo lập thị trường lớn hơn và tính thanh khoản phái sinh sâu hơn, thì kịch bản cơ sở là các tỷ lệ tài trợ có xu hướng giảm cấu trúc. Để lợi suất phục hồi, nhu cầu định hướng phải quay trở lại để cơ sở perp mở rộng, và biến động ETH cần tăng lên để tài trợ tích cực có thể được thiết lập lại.