Блог Артура Хейза: Історія та майбутнє стейблкоїнів на фоні лістингу Circle

Автор | Артур Хейс

IPO Circle пройшов успішно, незважаючи на те, що генеральний директор Джеремі Аллер був “вимушений” зайняти цю посаду Брайаном Армстронгом з Coinbase. Цей несподіваний тріумф привернув як роздрібних, так і інституційних інвесторів, що сигналізує про нову лихоманку стабільних монет. Чи є поточна система оцінки стабільних монет стійкою, чи це просто ще один фінансовий інженерний міхур?

Стейблкоїни: народжені з необхідності

У 2013 році придбати біткойни було непросто. Більшість людей спочатку купували у приватних осіб за готівку або через банківські перекази, перш ніж перейти на централізовані біржі. Ці біржі часто не мали надійних банківських зв'язків, що робило канали депозитів у фіатній валюті вкрай крихкими. Користувачі часто стикалися з шахрайством, вихідними шахрайствами або регуляторними перешкодами, які заважали прямих переказів коштів.

Біржі створювали обхідні шляхи – змушуючи користувачів переказувати гроші місцевим агентам, які видавали ваучери, або створюючи “тіньові компанії” з банківськими рахунками. Навіть сьогодні багато криптовалютних бірж у всьому світі не можуть отримати банківські послуги. USDT виник з цієї реальності: людям потрібно було обійти банки з інструментом розрахунків у доларах “без довіри”.

Моє розуміння китайських капіталовкладень дало уявлення про те, як працювали великі біржі. Справжня інновація в крипто-капітальних ринках походила переважно з Китаю, особливо в стабільних монетах. Це показало, що стабільні монети не були технологічними інноваціями, а природними еволюціями, що реагують на структурні тиски.

Bitfinex, Tether та китайський капітал

З 2014 року Bitfinex діяв як найбільша не китайська біржа у світі через компанію, що базується в Гонконгу, з місцевими банківськими рахунками. Тим часом, великі біржі материкового Китаю мали рахунки в кількох державних банках. За 45-хвилинною поїздкою на автобусі з Гонконгу до Шеньчжена можна було відкрити різні місцеві рахунки з базовими знаннями китайської мови.

Оскільки криптовалюта привернула увагу, банки почали закривати рахунки. Арбітражні трейдери постраждали - повільніший обіг капіталу означав менше можливостей для захоплення цінових різниць. Постало питання: чи можемо ми створити ланцюговий “цифровий актив”, що представляє долари, працюючи незалежно від банківських систем?

Tether вирішив цю структурну прогалину. У 2015 році Bitfinex запустив USDT, використовуючи протокол Omni Bitcoin. Користувачі переказували долари на банківський рахунок Tether, отримуючи еквівалентний USDT для покупок криптовалюти на Bitfinex.

Спочатку це була лише фінансова платформа Bitfinex, але USDT несподівано став “триманим цифровим доларом” для китайських трейдерів, які зіткнулися з жорсткими банківськими обмеженнями, нестабільністю валюти та обмеженим доступом до доларових активів. Генеральний директор Bitfinex/Tether Жан-Луї ван дер Вельде, досвідчений на китайських ринках, скористався цією тенденцією, встановивши довіру у китайськомовних спільнотах. USDT обійшов валютні обмеження, банківські блокади та політичну неясність, ставши стандартом для трансакцій через кордон у всій Азії та Африці.

USDT як ціновий якорь

Успіх Tether не був гарантований, незважаючи на розповсюдження через великий обмін. Критичний зсув стався, коли USDT став необхідним для торгівлі альткойнами, ціна яких визначається в доларах. Стейблкоїни вибухнули під час божевілля ICO 2017 року, закріпивши відповідність продукту та ринку Tether.

Китайські трейдери вплинули на ціни криптоактивів - в першу чергу на біткоїн. Коли зросли побоювання щодо стабільності юаня, біткоїн також зріс. Раптове знецінення юаня Народним банком Китаю прискорило виведення капіталу. До серпня 2015 року біткоїн впав з 1,300 доларів до 135 доларів, що призвело до масових ліквідацій для великих китайських трейдерів.

Ця наратив “втечі капіталу” ініціював зростання Bitcoin, утричі збільшивши BTC/USD з серпня по жовтень 2015 року. Тим часом, зростання альткоїнів почалося після запуску Ethereum у липні 2015 року. Poloniex та китайські біржі скористалися можливостями в альткоїнах з платформами торгівлі тільки криптовалютою, уникаючи фіатних банківських інтерфейсів.

Трейдери віддавали перевагу парам “альткойн/USD”, що створювало дилему для платформ без фіатних можливостей. USDT вирішив цю проблему, особливо після переходу на формат ERC-20 Ethereum. Ця трансформація сприяла розширенню мережі обігу, з'єднуючи біржі для входу в фінансування з спекулятивними платформами.

Між 2015 і 2017 роками Tether встановив непереможну позицію. Завдяки сильній довірі китайських трейдерів, USDT здобув широке визнання на торгових платформах, ставши розрахунковою мережею для ончейн криптофінансів, незважаючи на банківські труднощі бірж.

Соціальні гіганти проти банків проти стейблкоїнів

Коли Facebook оголосив про Libra у 2019 році, плануючи випускати стейблкоїни через WhatsApp та Instagram, це загрожувало традиційним фінансам і викликало регуляторний спротив. Політичне втручання США захистило традиційні банки від конкуренції, зробивши Libra «попереджувальною історією» у цифрових фінансах. Це виявило суть стейблкоїнів: інструменти глобального фінансового суверенітету, які контролюють «офшорні долари».

Вхідна адміністрація Трампа, схоже, готова вітати конкуренцію на фінансових ринках, переживши “де-платформування” банківської системи під час терміну Байдена. Компанії соціальних медіа відновлюють проекти зі стабільними монетами, потенційно захоплюючи традиційні банківські доходи в платежах та іноземному обміні. Це ставить під загрозу як банки, так і підприємців зі стабільними монетами, оскільки платформи будуватимуть закриту інфраструктуру всередині.

Банки більше не можуть покладатися на доходи від цифрових фіатних валют або традиційних комісій за валютні операції. Незважаючи на регуляторні заходи в країнах, таких як Нігерія, приблизно одна третина її ВВП тепер розраховується в USDT. “Дно-вгору” прийняття стейблкоїнів ускладнює їх регулювання після встановлення.

Хоча в банківській системі існують прогресивно налаштовані особи, система чинить опір фундаментальним змінам. Tether, з менш ніж 100 працівниками, виконує ключові банківські функції через блокчейн, тоді як JPMorgan має понад 300 000 співробітників. Регулювання банківської діяльності перетворилося на “програму зайнятості для надто освічених верств населення”, які виконують механічні процеси дотримання.

Банки, ймовірно, впровадять обмежену функціональність стейблкоїнів, працюючи в рамках подвійних систем: традиційних (повільних, дорогих) поряд з новими (швидкими, недорогими). Ступінь їхнього впровадження залежить від регуляторних рамок, співпраця з розробниками стейблкоїнів третьої сторони малоймовірна або заборонена.

Монополії в розподілі та моделі прибутку

Стейблкоїни є однією з найбільш прибуткових бізнес-моделей у криптовалюті, з чистим процентним доходом у її основі. Витрати включають збори для власників, тоді як доходи походять від інвестицій, таких як облігації Казначейства (Tether, Circle) або арбітраж на крипто-ринку (Ethena).

Tether не виплачує відсотки користувачам, інвестуючи депозитні долари в короткострокові облігації Казначейства та утримуючи всі відсотки. Його рентабельність сильно корелює з процентними ставками США, різко зростаючи в період з 2021 по 2022 рік, коли Федеральна резервна система підвищила ставки. Вкрай важливо, що Tether несе мінімальні витрати на залучення користувачів, використовуючи свої відносини з Bitfinex для розподілу.

Ці високі маржі приваблюють компанії соціальних медіа та банки до випуску власних стейблкоїнів, потенційно створюючи супер прибуткові центри. Circle зміцнив свої відносини з Coinbase для доступу до західних каналів розподілу, погодившись сплачувати 50% чистого процентного доходу за підтримку мережі Coinbase.

Нові проекти стейблкоінів повинні віддавати більшу частину процентного доходу користувачам через “високодохідні заощадження”, щоб конкурувати. Без основ розподілу вони врешті-решт виснажать свої ресурси. Канали розподілу вже монополізовані Tether, Circle та Ethena, тоді як соціальні платформи, такі як Meta, X і Airbnb, інтегрують свої власні платіжні системи.

Сховані небезпеки наративу стейблкоїнів

Окрім тривалого утримання криптовалюти, три бізнес-моделі, що створюють багатство в криптоіндустрії, це видобуток, операція біржами та випуск стейблкоїнів. Швидкий зліт Ethena до статусу третього за величиною емітента стейблкоїнів та успішне розміщення Circle запалили наратив стейблкоїнів, привертаючи “репліки Circle”, які обіцяють замінити банківські рахунки під знаменами традиційних фінансових структур.

Для людей традиційних фінансів стейблкоїни пропонують найчіткіший загальний доступний ринок. Tether довів, що “он-チェейн банк” може стати неймовірно прибутковим на душу населення. Однак привабливість наративу полягає не в складному фінансовому моделюванні, а в жорсткій прибутковості: високий відсоток, мінімальні витрати, мало регулювання.

Tether досяг цього незважаючи на опозицію з боку уряду США. Якщо регуляторна ворожість зменшиться, стейблкоїни можуть зазнати вибухового зростання, потенційно досягнувши $20 трильйона активів під управлінням. Представники Міністерства фінансів США вважають стейблкоїни в доларах “першими зброями” для підтримки домінування долара.

Адміністрація Трампа, маючи образи на банки, які “дискваліфікували” його сім'ю, малоймовірно, що перешкодить ринковим цифровим доларовим рішенням. Після початкових лістингів, майбутнє ринку стейблкоїнів повністю залежить від регуляторних рамок США. Легке регулювання може відродити алгоритмічні схеми Понці стейблкоїнів, такі як Terra/Luna, в той час як нові акції стейблкоїнів можуть спочатку завдати шкоди коротким продавцям.

Як сказав колишній CEO Citigroup Чак Прінс під час субпраймової бульбашки: “Поки грає музика, ми повинні танцювати.” Ринковий бум триває, з ризиком і винагородою на межі. Доля цієї бульбашки залежить від регулювання - дозволення процентних доходів призведе до виникнення цифрових Понці-схем; обмеження базових активів швидко її здує. До тих пір капітал буде переслідувати цю індустрію, підживлювану процентними спредами, підвищенням ставок ФРС, бар'єрами розподілу та глобалізацією долара.