Lighter 挑战 Hyperliquid：7 亿美元 TVL 背后的机会与风险

继 Hyperliquid 点燃 DeFi 永续合约热潮后，零手续费 DEX Lighter 在数月内吸引 5.6 万用户与 7 亿美元 TVL，甚至单日交易量反超 Hyperliquid。但高交易量、低持仓量的异常数据背后，究竟是下一个明星项目，还是昙花一现的空投刷量泡沫？

永续合约 DEX 赛道的技术革命

永续合约交易所赛道正在经历一场技术革命。继 Hyperliquid 点燃整个 DeFi 衍生性商品市场、揭开产业新序幕后，近期又有 CEX 创办人亲自下场喊单的 Aster 异军突起，一时风头甚至盖过了 Hyperliquid，为这场热潮添了第二把火。

而在这两个明星项目的光环之外，一个名为 Lighter 的新项目也在悄然崛起，凭借独特的零手续费模式和 ZK Rollup 技术架构，在短短几个月内就吸引了超过 5.6 万用户和 7 亿美元的资金锁定，同样引发了市场的较大关注。这个被誉为「下一个 Hyperliquid」的项目，究竟有什么过人之处？

Lighter 核心数据一览

Lighter 的核心特色

Lighter 走出了一条有别于 Hyperliquid 和传统 DEX 的第三条路：中心化执行、去中心化验证。以下是其四大核心特色。

传统 CEX 执行速度快，但是中心化、不透明，容易出现「黑箱操作」损害交易者的利益。而 DEX 虽然将一切操作上链，使交易所行为透明可验证，但导致交易撮合速度慢，用户交易体验差。为了解决这个问题，DEX 涌现出不同的技术流派。

三种技术路线对比：

1. dYdX 路线：链下撮合、链上结算

优点：提升订单撮合和执行速度

缺点：链下部分不透明，退化回 CEX 状态

2. Hyperliquid 路线：全链上 Layer1

特色：第一个成功、大规模运用的全链上 DEX

实现方式：客制化 Layer1，全面优化执行层和共识层

优势：交易所功能全面上链的同时保持高吞吐量

适用场景：满足高频交易、做市商等专业团队的即时性要求

3. Lighter 路线：ZK Rollup + 零知识证明

特色：中心化执行、去中心化验证

执行层：Layer2 单一 Sequencer 完成撮合，速度快

验证层：透过零知识证明（ZK Proof）确保交易公平性

核心创新：每笔撮合和强制平仓都会产生 ZK 证明并提交 Layer1 验证

Lighter 最大的亮点在于其自研的 ZK Rollup 技术方案。与市面上的通用型 ZK Rollup 不同，Lighter 专门针对订单簿交易进行了深度优化。因为只要专注于撮合逻辑，Lighter 得以大幅简化零知识证明的复杂度，实现亚秒级生成 ZK Proof，满足专业交易团队对于即时性的要求。

Lighter ZK 架构的关键优势：

· 所有撮合严格遵循价格时间优先原则

· 无法进行暗箱操作或插队交易（理论上）

· 亚秒级生成零知识证明

· 实现执行效率与信任透明之间的平衡

双层架构安全保障

Lighter 的核心架构采用了「资产托管在 Layer1，交易执行在 Layer2」的设计思路。

架构分层：

Layer1（以太坊主网）

· 负责资金托管

· 所有用户资产存放在经过审计的智慧合约中

· 提供最终安全保障

Layer2（Lighter 网路）

· 负责高速撮合和结算

· 最终帐户状态以压缩 diff 形式发布在 L1

· 优化交易执行效率

这种设计的最大优点是安全性。即使 Lighter 的 Layer2 系统完全崩溃，用户的资金依然安全地保存在以太坊主网上，可以透过紧急退出机制取回。

LLP 双重用途创新

Lighter 设有公共流动性池 LLP（类似保险基金），用于承接穿仓损失和为平台提供做市流动性。用户可以将资金存入 LLP，为 Lighter 贡献流动性，同时享受做市收益。这个设计就是在模仿 Hyperliquid 的 HLP 机制。

LLP 的创新之处：在未来版本中，用户存入 LLP 的资金不仅能获得作为 LP 的做市收益，还计划允许 LP 份额作为保证金参与交易，实现资金的双重利用。这项设计使资金不再闲置，提高资本效率（类似 Aster 的 USDF 等收益型抵押品模式）。

风险提示： 此功能目前尚未上线，实现过程中需充分考虑风险控制，笔者将在风险分析章节详述。

零手续费策略

Lighter 采用了在 DeFi 领域颇为大胆的商业模式——对一般用户完全免收交易手续费。无论是挂单（Maker）或吃单（Taker），使用者都能享有零成本交易。这在手续费动辄万分之几的 DeFi 世界里，无疑是个巨大的吸引力。

收费模式对比：

专业交易员和做市商为了获得更低的延迟和更好的服务质量，愿意支付这些费用。此外，平台也透过清算费（最多 1%）和其他加值服务获得收入。

警示： 免费是世界上最昂贵的东西。Lighter 这套免费策略不禁让人联想到 Robinhood 的「订单流支付」（PFOF）玩法，另外零手续费也鼓励了一部分「刷量交易」（Wash Trading），这方面的风险笔者将在下文中论述。

专案现况与数据表现

1. 开发进度

Lighter 于 2023 年底开始测试，2024 年运行早期版本（彼时称「zkLighter」）并在 2025 年初开启私测。截至目前（2025 年 9 月），平台仍处于邀请制的测试网/封测阶段，尚未完全开放公众使用，具体主网上线和发币时间官方尚未公布。

由于尚未主网上线，Lighter 核心程式码暂未完全开源，但智慧合约已通过审计（ZK 电路由 ZKSecurity 审核），未来主网发布时可能会同步公开程式码细节以供社群监督。

2. 成长数据表现

（来源：DefiLlama）

从数据表现来看，Lighter 的成长确实令人瞩目：

用户规模： 截至 2025 年 9 月，注册用户数已超过 5.6 万人

资金规模： 总锁定价值（TVL）从今年 3 月的 250 万美元飙升至超过 7 亿美元，成长了 280 倍

交易活跃度： 每日平均交易量从夏季的几亿美元攀升到近期的约 80 亿美元，2025 年 9 月 25 日甚至达到 189 亿美元，快速接近 Hyperliquid 的市场份额。近期其每日交易量甚至反超 Hyperliquid

3. 数据异常警讯

但另一方面，Lighter 的未平仓合约总额（Open Interest）相对偏低。目前 Lighter 的 OI 约在 13 亿美元左右，比 Hyperliquid 的 130 亿美元少了一个数量级，也低于 Aster 近期 15 亿美元的水平。

这种异常比值强烈暗示 Lighter、Aster 两个新晋热门平台存在大量短线频繁对倒交易行为。正常情况下，交易量与 OI 的比值应在 5 倍以内，Hyperliquid 约 0.76 倍，而 Lighter 高达约 27 倍，远超正常水准。

Lighter vs Hyperliquid vs Aster：竞争分析

作为新生代 ZK 架构永续 DEX，Lighter 常被拿来与 Hyperliquid（率先点燃 perps 热潮的明星项目）和 Aster（背靠币安生态异军突起的后起之秀）进行对比。以下从多个维度进行横向比较。

1. 底层架构与去中心化

Hyperliquid： 客制化的 Layer1 有多个验证节点，理论上是去中心化的。但由于节点数量少，而且全部由团队控制，所以去中心化实际程度有限。

Aster： 核心撮合在链下实现，更中心化。

Lighter： 作为 Rollup，只有单一 Sequencer 负责撮合，执行层中心化，但验证 ZK Proof 耗费很少资源，轻量节点也可以验证，所以验证过程是高度去中心化的，从而弥补了「中心化执行」的不足。另外资产帐本都在以太坊主网上，即使 Lighter 团队消失，也允许用户自主取回资金，资产安全得到充分保障。

2. 性能与交易体验

Hyperliquid： 每秒处理数十万笔订单，极端行情下仍保持稳定，不堵塞不宕机。

Lighter： 实现毫秒撮合，零知识证明亚秒级生成，体验接近中心化交易所。性能够用，极端情况下有轻微卡顿。

Aster： 受限于 BNB 链 3 秒出块时间，效能相对较弱。为弥补效能差距，一般使用者可与其自动做市池一键成交，相当于直接吃 AMM 池流动性，省去挂单等待。未来 Aster 计划推出自己的 ZK Rollup 链来改善效能和隐私，这将使其未来架构更类似于 Lighter。

3. 产品功能与创新

Hyperliquid： 作为先行者，功能相对平衡成熟。既有现货交易，也有永续合约交易。HIP-3 允许用户自行创建合约市场，必将促进美股等 RWA 产品在 Hyperliquid 上的交易。HIP-4 提出在 Hyperliquid 上进行「预测市场」。

Aster： 借力币安影响力快速获客。功能上有三点创新：多链流动性共享、1001 倍高杠杆、规划中的暗池交易，吸引高风险偏好的投机者。另外，Aster 已经上线美股永续交易，包括特斯拉、苹果等股票合约，让用户 24/7 交易美股价格。

Lighter： 其作为以太坊 Layer2，预计将与以太坊主网和其他 Rollup 生态实现良好兼容，例如直接支持用户以任意以太坊主流资产作为保证金，并可与以太坊上的钱包、策略协议对接，发挥以太坊 DeFi 乐高的组合优势。此外，Lighter 规划中的 LLP 保证金双用功能是一项潜在创新：它让流动性提供者在赚取做市收益的同时，还获得参与交易的机会，相当于赋予 LP 一种收益型抵押品的属性。

4. 流动性深度与交易成本

Hyperliquid： 凭借巨额做市资金（HLP 池一度高达 15 亿美元+资金）以及丰富的机构做市商参与，其主流交易对的买卖盘深度甚至超越部分二线 CEX，交易滑点和隐含点差极小。其手续费虽不为零，但挂单 0.01%、吃单 0.03-0.05% 的费率在 DEX 中已非常低廉。综合来看，Hyperliquid 为大资金交易者提供了一个接近 CEX 的低成本环境。

Lighter： 走的是零手续费换取更大点差的路线。普通用户不需要支付手续费，表面成本更低，但做市商为了盈利会加大买卖报价差距来覆盖成本。因此 Lighter 用户实际交易的点差可能略高于 Hyperliquid。特别是小众交易对，由于 Lighter 尚缺广泛做市商参与，流动性深度相对不足，有用户反馈 Lighter 在部分 altcoin 上的盘口厚度落后于 Hyperliquid。

Aster： 情况更为复杂。其普通模式透过 ALP 自动做市池提供流动性，深度取决于池中资产规模和演算法；Pro 模式则因多链原因，做市商资金分散，且币安系做市商多集中在 BNB 链上，导致非 BNB 链标的的深度一般。

Lighter 估值分析

基于收入预测进行估值对比分析：

Hyperliquid 参考基准

收入估算：

· 日收入保守估计超过 300 万美元

· 年化收入约 11-12 亿美元

· 当前 HYPE FDV 约 450 亿美元

· 隐含本益比（P/E）约 40 倍

Lighter 估值预测

交易量假设：

Lighter 最近的交易量超过了 80 亿美元。但考虑到目前 Lighter 这种旺盛动能未必能持久，再加上市场普遍认为这些交易量包含了太多的 Wash Trading，笔者谨慎乐观地假设未来稳定日均交易额 40 亿美元。

收入计算：

Lighter 目前对普通交易不收取手续费，收入主要来自高级帐户费率。

假设条件：

· 每天 20% 交易来自付费用户

· 平均费率 0.01%

· 年化收入 = 40 亿 × 20% × 0.01% × 365 = 约 3,000 万美元

FDV 预估：

采用与 Hyperliquid 类似的 40 倍 P/E，笔者预估 Lighter 的 FDV 约 12 亿美元。

市场预期：

目前 Polymarket 预测市场给出 80% 机率认为 Lighter 上市估值会超过 20 亿美元，反映市场对 Lighter 的乐观情绪。这种高溢价体现出市场对高性能 Orderbook DEX 赛道的热捧。

估值合理性分析：

风险分析：四大隐忧不容忽视

尽管 Lighter 展现出诸多亮点，但投资者必须理性看待其中的风险与挑战。

1. 商业模式存疑

Lighter 目前免除了用户交易手续费，这确实在初期吸引了大批用户，但长期来看平台盈利从哪里来？赚谁的钱？

Robinhood 模式的隐忧：

「免手续费」策略不禁让人联想到 Robinhood 等传统零佣平台。Robinhood 将收入来源转向「订单流拍卖」，即向做市商/高频交易机构收取费用，让他们在有利价格上成交。这实际上是将成本转嫁到点差：散户表面不付手续费，但交易时可能成交在更差的买卖价差上，被做市商「吃点差」。

Lighter 创办人在播客中并不讳言对 Robinhood 模式的认同，认为 DeFi 可以学习这种「羊毛出在猪身上，让牛来买单」的思路。然而加密市场的交易者结构与美股不同——加密用户相对更小众且专业化，对于点差敏感度更高，否则也不会有从 vAMM 到 CLOB 模式的技术迁移。如果 Lighter 零费率导致点差显著大于竞品，老练的交易者会察觉并流失。

API 服务矛盾：

既然高速 API 付费是 Lighter 的主要的收入来源，Lighter 本应优化这部分用户的体验。但社群有人反映 Lighter 对外部介面开放缓慢，API 文件匮乏、对接体验不佳，令人质疑团队是否有意把散户订单流留给自家内部团队吃，不想让外部高频交易、做市团队分羹。

2. 交易数据真实性问题

Lighter 亮眼资料背后可能存在不少水分。最明显的异常指标是交易量与未平仓合约（Open Interest）的比值。

异常数据对比：

这种异常的高换手率强烈暗示平台上存在大量短线频繁对倒交易。

刷量动机分析：

由于 Lighter 尚未发行代币，用户刷高交易量的主要动机是争取未来空投积分排名。零手续费大大降低了刷量成本，使得某些用户可以在自控帐户间频繁交易，制造巨额成交量而几乎不承受损失。

链上数据印证：

从链上数据分析，Lighter 上很多头部地址日内开平仓上千次，但持仓很少隔夜留存，这完全符合挖空投薅羊毛的特征。而 OI 偏低进一步印证场内并未有大规模新增真实流动性，大量交易可能是左手倒右手。

空投后风险：

一旦空投发放结束，这部分「假繁荣」的交易量很可能快速消失，平台活跃度面临断崖式下滑。

3. LLP 复用风险

LLP 未来计划允许用户使用其 LP 份额作为抵押品参与交易，这种「一钱多用」的创新可能引入复杂的系统性风险。

极端情境推演：

做市亏损： Lighter 团队用 LLP 资金做市，市场单边剧烈波动，LLP 作为对手盘承受重大亏损，导致每个 LLP 份额的净值下跌

交易亏损：同时有用 LLP 份额作为保证金的用户交易失利，其 Margin 帐户中的 LLP 份额数量也要被扣除

连环清算： 做市亏损和交易亏损叠加，LLP 净值和 Margin 帐户中的 LLP 数量同步下滑，放大了用户的 Margin 帐户的损失，可能触发连环强平，进一步加剧系统不稳定

风险控制必要措施：

· 限制 LLP 抵押率上限

· 引入动态风险参数调整

· 建立多层次的风险缓冲机制

· 独立运作保险基金（参考 Hyperliquid）

正因为有这种风险，Hyperliquid 等成熟平台的保险基金都是独立运作，不允许用户抵押再利用。

4. 团队治理不确定性

创业项目的成败与团队素质密不可分。Lighter 的创办人及团队技术背景强大（创办人 Vladimir 曾在 AI 和 FinTech 领域任职，核心成员包括前机构量化工程师等），但业界也有一些不利传闻引发担忧。

项目时间线疑虑：

Lighter 其实并非一夜成名的新项目，其前身「zkLighter」早在 2022 年已立项，但最初并不火热，直到 2023 年底 Hyperliquid 走红后团队才加速推进，给人感觉有「趁风口赶进度、匆忙发币变现」之嫌。

创办人争议：

网路上有传闻质疑创办人作风不稳。根据一位分析部落客 JulianKin 爆料，Lighter 创办人 Vladimir Novakovski 曾违背对多位合作伙伴的返佣承诺，在利益分配上食言；还有传闻称其迷恋迈阿密游艇派对等奢靡生活，私生活不够自律。

投资背书质疑：

尽管许多资料上都说 Lighter 得到了 a16z 和 Lightspeed 的投资。但也有资料宣称，a16z 和 Lightspeed 投资的是 Novakovski 的上一个计划 Lunchclub，一个 AI 社群平台。所以 Novakovski 其实是拿着 Lunchclub 主业的钱做了一个副业专案 Lighter，没想到「无心插柳」，Lighter 现在反而火了。

如果以上说法属实，实际上 Lighter 没有得到任何知名机构的背书，反而可能被前一个专案的投资人拿来作为套现退出的管道。

风险提示： 以上传闻真实性有待验证，但投资者应保持谨慎，关注团队后续行为和项目透明度。

总结：机会与风险并存

Lighter 作为永续合约 DEX 赛道的新兴力量，确实展现出了不少亮点：创新的 ZK Rollup 架构、零手续费模式、快速成长的用户和资金规模。在 DeFi 衍生性商品市场进入新一轮竞争高潮的背景下，Lighter 无疑是一个值得关注的项目。

Lighter 的核心优势

技术创新：

· 专为交易优化的 ZK Rollup

· 亚秒级证明生成

· 以太坊主网资产托管保障安全

商业策略：

· 零手续费吸引用户

· 付费 API 服务专业团队

· LLP 双重用途提升资本效率

数据表现：

· TVL 半年成长 280 倍

· 日交易量超 80 亿美元

· 5.6 万用户快速积累

· 必须正视的风险

然而，我们也必须理性看待其中的风险与挑战：

商业模式： 零手续费的长期可持续性存疑，可能导致点差加大，反而损害用户利益

数据真实性： 目前的高交易量很可能包含大量为空投而刷量的虚假成分，空投后可能出现断崖式下滑

技术风险： LLP 复用功能可能引发系统性风险，需要完善的风险控制机制

竞争压力： 在 Hyperliquid 和 Aster 等强劲对手的竞争下，Lighter 能否建立起真正的护城河还是未知数

治理不确定性： 团队背景和投资背书存在争议，透明度有待提升

对投资人而言，Lighter 既可能成为下一个 Hyperliquid 式的传奇，也可能在热潮退去后归于平淡，其最终走向值得我们密切留意。