Почему говорят, что Galaxy Digital (GLXY) является недооцененной инвестиционной возможностью

Автор: TTx0x, шифрование KOL; Перевод: Золотая финансовая xiaozou

1. Введение

Galaxy Digital (NASDAQ: GLXY) можно считать недооцененной возможностью на пересечении двух самых мощных долгосрочных трендов — шифрования и искусственного интеллекта. Рынок неверно оценивает Galaxy, рассматривая ее как волатильную шифровальную компанию, но игнорирует огромную ценность ее "коронного" актива — дата-центра Helios. Helios является мировым уровнем платформы AI-инфраструктуры, способной генерировать стабильный, высокорентабельный, долгосрочный денежный поток.

Основная идея данного инвестиционного мнения заключается в том, что рынок в конечном итоге пересмотрит рейтинг GLXY, поскольку компания успешно трансформировалась из провайдера услуг цифровых активов в ведущего оператора инфраструктуры ИИ. Недавнее подписание 15-летнего основного договора аренды с провайдером суперкомпьютеров ИИ CoreWeave — охватывающее текущие одобренные 800 мегаватт общей мощности Helios — подтверждает ее бизнес-модель и предвещает приблизительно 720 миллионов долларов ежегодного регулярного дохода и 90%-ную рентабельность EBITDA.

Galaxy имеет явное преимущество по сравнению с конкурентами, которые пытаются осуществить подобные "преобразования майнеров биткойнов в ИИ", в первую очередь благодаря наличию более 1,8 миллиарда долларов чистых наличных и инвестиционных активов, мощной балансной структуре, высококвалифицированной управленческой команде и четкому пути расширения Helios до потенциальных 3,5 гигаватт.

! L3jeQ8AfI0WSpgzNHPqAfU7FCTAeC13pPAWOG6nR.png

2、Инвестиционные взгляды: разблокировка объектов топовой инфраструктуры AI

(1) Основная ошибка ценообразования

Galaxy состоит из двух совершенно разных бизнес-секторов: традиционных финансовых услуг в области цифровых активов и новых инфраструктурных решений для AI-центров обработки данных. Однако рынок в настоящее время оценивает GLXY только с одной точки зрения — как шифрование компании. Динамика цен GLXY по-прежнему высоко коррелирует с биткойном, что указывает на то, что инвесторы еще не оценили положительные факторы, предоставляемые его бизнесом AI-центров обработки данных.

(2) Неожиданные возможности для приобретения

В конце 2022 года компания Galaxy приобрела парк данных Helios у Argo Blockchain за скромные 65 миллионов долларов через distressed sale (продажа активов в условиях кризиса). В то время Argo сталкивалась с банкротством и нуждалась в ликвидации активов. Galaxy получила этот объект инфраструктуры мирового класса по цене, значительно ниже текущих затрат на восстановление. Сделка произошла до того, как ChatGPT вызвал爆发 спроса на электроснабжение и центры обработки данных, что самостоятельно переопределило траекторию роста Galaxy на следующие десять лет.

! qXnNqorqVqRf5UWS1Gy0Lk576XYSG4dmcRQdzxko.png

(3) Стратегические активы Helios

Helios — это не обычный дата-центр; это первоклассный инфраструктурный актив, созданный для удовлетворения потребностей революции в ИИ.

Энергетическое преимущество:

Основным ограничением, с которым сталкивается отрасль центров обработки данных на базе ИИ, является поставка электроэнергии. Электрические контракты являются "ограничивающим фактором" для поставщиков услуг суперкомпьютеров, стремящихся развернуть возможности GPU. Helios имеет подписанный контракт на 800 мегаватт с оператором электроэнергии Техаса ERCOT, что позволяет арендаторам обойти обычный срок ожидания подключения к новой электросети, который составляет более 36 месяцев. Кроме того, этот парк имеет четкий и ясный путь расширения, еще 1,7 гигаватт мощности находится на стадии исследования нагрузки, что позволяет потенциальной мощности начального сайта достигать 2,5 гигаватт. Последние объявления за второй квартал 2025 года раскрывают, что компания приобрела соседние земли и подала заявку на подключение к электросети мощностью 1 гигаватт, увеличив общую потенциальную электрическую мощность парка до потрясающих 3,5 гигаватт, что ставит его среди крупнейших центров обработки данных в мире.

Масштаб и территориальное преимущество:

Поставщики услуг AI-суперкомпьютеров предпочитают централизованные объекты для достижения экономии на масштабах и повышения производительности. Helios идеально соответствует этой модели как единый масштабируемый парк. Его географическое расположение в Западном Техасе позволяет получать самую дешевую и надежную электроэнергию в США. Ключевым моментом является то, что Galaxy инвестирует в строительство магистральной волоконно-оптической сети, обеспечивающей задержку передачи 10-15 миллисекунд для агломерации Даллас/Форт-Уэрт. Это отличает Helios от растущего числа чисто AI-обучающих объектов — его характеристики низкой задержки могут разблокировать варианты использования AI-инференции, обеспечивая тем самым возможность премиального ценообразования.

Дизайн, ориентированный на будущее:

Любой центр обработки данных, который строится в настоящее время, подвергается риску устаревания в течение нескольких лет. Galaxy избегает этого риска с помощью поэтапного плана разработки, который позволяет интегрировать передовые технологии в каждом новом строительном цикле. Включая такие современные решения для охлаждения, как прямая жидкостная охлаждение чипов, что имеет решающее значение для графических процессоров следующего поколения. Водохранилище пресной воды на 10 миллионов галлонов на территории парка поддерживает эти ключевые потребности в охлаждении.

! FmNzfNstPW8CsT0ND6ybPtUxJ7F5BNqSYdFF2noW.png

(4) Партнерство CoreWeave

Сотрудничество с CoreWeave является важнейшей проверкой стратегиции Galaxy AI Data Center. Во втором квартале 2025 года CoreWeave обязуется арендовать все 800 мегаватт установленной мощности Helios, которые уже получили одобрение.

Экономика сделок:

Его 15-летнее трехстороннее соглашение о чистой аренде весьма привлекательно. Ожидается, что только первая партия в 600 мегаватт электроэнергии принесет около 720 миллионов долларов дохода в год (включая 3% годового увеличения). Благодаря трехсторонней структуре чистой аренды (арендатор несет все операционные расходы) ожидается, что этот доход может быть преобразован в EBITDA с рентабельностью до 90%.

Устранение рисков и верификация ценности:

Это знаковое соглашение достигает нескольких ключевых целей. Во-первых, оно предоставляет долгосрочную предсказуемую видимость现金流, снижая финансовые риски Galaxy. Во-вторых, оно мощно подтверждает операционные возможности Galaxy, устанавливая компанию в качестве надежного партнера. Это имеет решающее значение для привлечения других сверхмасштабных арендаторов — эти арендаторы предпочитают партнеров с проверенной историей.

3、Galaxy традиционный бизнес: основа для получения прибыли и синергетического эффекта

Общие пессимистичные взгляды на Galaxy считают, что его традиционный бизнес шифрования является负资产, увеличивающим волатильность и риск. Это мнение является заблуждением. На самом деле, цифровые активы Galaxy представляют собой высокоприбыльное и лидирующее на рынке предприятие, которое предоставляет капитал и эффект синергии для его других бизнесов.

Бизнес цифровых активов Galaxy состоит из двух основных единиц: глобального рынка (включая институциональную торговлю, кредитование и инвестиционные банковские услуги) и управления активами с решениями инфраструктуры (включая серию продуктов управления активами и такие услуги на блокчейне, как залог).

Данные финансовой отчетности за второй квартал 2025 года подтверждают сильную прибыльность этого бизнеса:

После корректировки сектора цифровых активов валовая прибыль составила 71,4 миллиона долларов, увеличившись на 10% по сравнению с предыдущим периодом;

Глобальный рынок показал результаты лучше, чем индекс, объем кредитования для учреждений увеличился на 27% до 1,1 миллиарда долларов, что указывает на рост спроса на их кредитные продукты;

Инвестиционная банковская деятельность демонстрирует силу консультантов по слияниям и поглощениям, Bitstamp является эксклюзивным финансовым консультантом при покупке Robinhood.

Общий актив платформы управления активами и инфраструктурными решениями увеличился на 27% по сравнению с предыдущим периодом и составил почти 9 миллиардов долларов США;

Баланс за второй квартал показывает наличие 1,18 миллиарда долларов наличными и стабильными монетами, а также 1,27 миллиарда долларов цифровых активов (в основном BTC и ETH).

! fyz8kbM1sPpaaAc1X0R8hLne3fySw7JLGn8Nc7Av.png

Цифровой активный бизнес Galaxy не только генерирует денежные потоки, но и усиливает финансовую устойчивость компании, позволяя ей самостоятельно финансировать значительную долю капитальных вложений, необходимых для строительства Helios. Кроме того, этот бизнес-подразделение доказало свою способность осуществлять крупномасштабные сложные сделки — например, недавно было продано более 80 000 биткойнов (стоимостью более 9 миллиардов долларов) одному клиенту. Все эти качества обеспечивают потенциальным клиентам суперкомпьютеров уверенность в том, что Galaxy является опытным, надежным и финансово мощным партнером, способным реализовать инфраструктурные проекты на десятки миллиардов долларов. Этот синергетический эффект создает мощный самоусиливающийся круг между двумя основными бизнес-подразделениями.

4. Конкурентная среда: Лидеры в области трансформации ИИ

Galaxy Digital часто путают с группой майнеров биткойнов, пытающихся перевести активы на услуги хостинга ИИ. Однако приведенное ниже сравнение показывает, что Galaxy выделяется, становясь наиболее привлекательным объектом для инвестиций в эту тему. Конкурентная структура делится на два уровня: компании, подписавшие соглашения по ИИ (такие как Core Scientific, TeraWulf), и компании, которые только заявляют о стратегических намерениях (такие как IREN, Hut 8, Riot). По сравнению с подписавшими контракты аналогичными компаниями, Galaxy демонстрирует явные преимущества по всем ключевым параметрам.

Лидерство Galaxy в ключевых измерениях проявляется в следующем:

Привлекательность соглашения: Аренда Galaxy с CoreWeave обладает более выгодной экономикой. Ее годовая арендная плата за мегаватт выше (1,8 миллиона долларов против 1,4-1,6 миллиона долларов), EBITDA выше (90% против 75-80%), и включает в себя 3% ежегодное увеличение арендной платы, чего нет у конкурентов.

**Сила баланса: **Galaxy имеет 1,8 миллиарда долларов чистых наличных средств и инвестиций. Напротив, такие конкуренты, как CORZ и WULF, несут значительную чистую долговую нагрузку — CORZ недавно вышла из процедуры банкротства, а WULF избежала аналогичной судьбы за счет значительного разбавления акций. Эти конкуренты продолжают истощать денежные потоки своих горнодобывающих операций, в то время как традиционный бизнес Galaxy постоянно остается прибыльным.

Способность к расширению: Потенциальная мощность одного парка Helios Galaxy достигает 3,5 ГВт, что делает его разрозненные и ограниченные мощности конкурентов незначительными, что позволяет Galaxy захватывать большую долю будущего спроса.

Стратегическая концентрация: Galaxy приняла стратегическое решение: полностью выйти из бизнеса по добыче биткойнов и сосредоточить сто процентов усилий на возможностях ИИ-центров данных. Конкуренты пытаются использовать смешанную модель, распределяя внимание и капитал между двумя совершенно разными видами бизнеса.

5、Анализ оценки Helios

Бизнес центров обработки данных Helios должен оцениваться с учетом других ведущих публичных фондов недвижимости (REIT) и недавних сделок на частном рынке. Компании, такие как Digital Realty и Equinix, имеют мультипликаторы торговых сделок примерно 25 раз по сравнению с откорректированным EBITDA. Сделки по частным слияниям и поглощениям активов центров обработки данных также достигаются с аналогичными мультипликаторами.

Базовый сценарий (только текущая одобренная мощность 800 мегаватт) :

Предположим, что только что одобренные 800 мегаватт с арендной платой в среднем 1,8 миллиона долларов США за мегаватт. Применяя множитель EBITDA 20, это приведет к созданию приблизительной стоимости компании в 17,28 миллиарда долларов США. Вычитая около 5,73 миллиарда долларов США проектного долга и процентов, стоимость капитала Helios составит примерно 11,54 миллиарда долларов США. Поскольку мы ожидаем, что EBITDA этого года будет достигнута в 2028 году, мы применяем ставку дисконтирования 12%, что приводит к текущей стоимости капитала в 8,2 миллиарда долларов США, то есть стоимость акции составляет 24 доллара США.

! OJG6XTPcWZhaEssNYWdtS6KwDG9fxewRGROcIYl6.png

Сценарий бычьего рынка (по состоянию на 2026 финансовый год аренда 1 600 мегаватт):

Предположим, что ожидается одобрение последующих 800 мегаватт электроэнергии в четвертом квартале 2025 года по средней отраслевой цене 1,6 миллиона долларов за мегаватт. В целом 1 600 мегаватт будут генерировать около 1,63 миллиарда долларов годового EBITDA. Применяя множитель 20, можно получить приблизительную стоимость компании в 34,5 миллиарда долларов. С учетом приблизительно 11,46 миллиарда долларов проектного долга и процентов, будущая стоимость акционерного капитала Helios составляет около 21,1 миллиарда долларов. Поскольку мы ожидаем, что мощность в 1 600 мегаватт полностью вступит в эксплуатацию только к 2030 году, мы применяем более высокую ставку дисконтирования в 16%, чтобы учесть дополнительные риски выполнения. В результате текущая стоимость акционерного капитала составляет 10,01 миллиарда долларов, что соответствует 29 долларам за акцию.

! Aw5LeJACdTPlc76snIKHjYhfBhyGupJkFJlqHyBZ.png

Текущая цена торговли GLXY составляет около 24 долларов США (по состоянию на 2 сентября 2025 года). Только базовый сценарий проекта Helios уже достиг оценки в 24 доллара за акцию. Наша оценка еще не включает традиционный цифровой активный бизнес Galaxy. Bullish недавно успешно завершил IPO с оценкой в 5,4 миллиарда долларов, несмотря на то, что компания сообщила о чистом убытке в первом квартале 2025 года. Если оценка цифрового активного бизнеса Galaxy приблизится к оценке IPO Bullish, то только этот пункт может увеличить стоимость акции примерно на 8-10 долларов.

6、Ключевые риски и факторы смягчения

（1）Концентрация арендаторов CoreWeave и кредитный риск

Наиболее заметный аргумент в пользу медвежьего рынка заключается в риске концентрации, связанном с единственным арендатором CoreWeave, а также в сомнениях относительно его кредитоспособности из-за долговой нагрузки и отсутствия инвестиционного рейтинга.

Снижение рисков: бизнес-модель CoreWeave обладает высокой видимостью доходов, 96% которых поступает от долгосрочных контрактов. Его долговая структура в основном состоит из отсроченных займов на фиксированный срок, специально предназначенных для финансирования капитальных затрат на рост в соответствии с подписанными контрактами с клиентами. Этот кредит был полностью размещен такими зрелыми инвесторами, как Blackstone — Blackstone ранее руководил значительными финансовыми сделками для CoreWeave. Кроме того, CoreWeave построил прочный конкурентный барьер через стратегическое партнерство с NVIDIA, что позволяет ему иметь приоритетный доступ к новейшим GPU и быть единственным оператором "Neocloud", способным удовлетворить потребности в масштабах таких ведущих AI-лабораторий, как OpenAI.

（2）Риски выполнения проекта и график

Модернизация и расширение Helios представляет собой сложный инфраструктурный проект стоимостью в десятки миллиардов долларов, который сопряжен с серьезными рисками выполнения.

Снижение рисков: Глубокие знания команды Galaxy в области проектного финансирования и капитального рынка (в частности, главного инвестиционного директора Криса Ферраро) могут смягчить этот риск. Сильный баланс компании (недавно усиленный за счет финансирования в размере около 500 миллионов долларов) предоставляет важный финансовый буфер для неожиданных затрат или задержек. Стратегия поэтапной разработки снижает риски, разбивая проект на управляемые этапы.

（3）Регулирование и риски сети

Будущее расширение, превышающее текущую одобренную мощность, может столкнуться с проверкой или задержкой со стороны оператора сети Техаса ERCOT — этот орган внимательно следит за новыми запросами на подключение больших нагрузок.

Снижение рисков: существующая мощность подключения Galaxy в 800 мегаватт является огромным активом для снижения рисков, что защищает его от влияния максимальных узких мест, с которыми сталкиваются новые проекты. Эта одобренная мощность уже обеспечена. Кроме того, по сравнению с более строгими юрисдикциями, общий про-коммерческий и антирегуляторный подход регуляторов Техаса предоставляет значительные преимущества для будущего роста.

7. Заключение

В общем, Galaxy Digital является недооцененной инвестиционной возможностью. Рынок по-прежнему оценивает GLXY через узкую призму волатильных шифрования, не понимая его фундаментальную трансформацию в ведущего поставщика инфраструктуры ИИ.

Суть этого инвестиционного аргумента заключается в центре данных Helios — это актив мирового класса, который реализует хеджирование рисков благодаря знаковому тройному чистому договору аренды на 15 лет, подписанному с гигантом суперкомпьютеров CoreWeave. Это сотрудничество не только обеспечивает предсказуемый поток доходов с высокой маржой, но и подтверждает статус Galaxy как надежного партнера для реализации своих амбициозных планов расширения в будущем.

Наши оценочные анализы показывают, что только активы Helios уже поддерживают текущую цену акций. Его прибыльный традиционный бизнес цифровых активов продолжает выделять его среди других конкурентов, стремящихся к "AI-трансформации", что особенно проявляется в крепком балансе, множественных несвязаных потоках доходов и высоко специализированной управленческой команде. Хотя существуют риски, связанные с концентрацией арендаторов и выполнением проектов, опытная команда управления Galaxy и устойчивое финансовое положение эффективно смягчают эти риски. Поскольку компания реализует свою четкую дорожную карту, и рынок постепенно усваивает масштаб и стабильность денежного потока Helios, мы ожидаем, что его акции будут подвергнуты переоценке.