Pantera đối tác: Tại sao cấu trúc mã hóa VC năm 2025 lại khác với các chu kỳ trước?

Tác giả: Paul Veradittakit, Đối tác tại Pantera Capital

Biên dịch: Luffy, Tin tức Foresight

Tóm tắt

Từ đầu năm đến nay, các công ty tiền điện tử đã huy động trên 16 tỷ USD và thực hiện hơn 100 giao dịch mua lại. Hiện tại, ngành công nghiệp đang tiến tới kỷ lục, với tổng giao dịch đã vượt mức của cả năm 2024.

Dưới sự thúc đẩy của sự minh bạch hơn trong quản lý của Mỹ và xu hướng tăng trưởng toàn cầu, nền tảng của chu kỳ này vững chắc hơn.

Cuộc sóng sáp nhập và IPO chiến lược sẽ kéo dài đến chu kỳ tiếp theo.

Vào năm 2025, các hoạt động sáp nhập và IPO lập kỷ lục đang định hình và thúc đẩy sự nâng cấp của ngành công nghiệp tiền điện tử, thu hút dòng vốn mới, các tổ chức, nhà phát triển và người dùng đổ vào, tạo động lực cho đổi mới và ứng dụng blockchain. Mô hình này cũng đã xuất hiện trong những cuộc cách mạng công nghệ lớn khác: sau hàng thập kỷ xây dựng cơ sở hạ tầng, thường sẽ xuất hiện sự tăng trưởng bùng nổ. Sự trỗi dậy của trí tuệ nhân tạo được hưởng lợi từ hàng thập kỷ đầu tư vào cơ sở hạ tầng, trong khi ngành công nghiệp tiền điện tử tiến tới sự trưởng thành nhanh hơn nhiều, dựa vào một công nghệ tiên tiến hơn, có thể phát triển nhờ vào các công cụ chất lượng tốt hơn. Chính vì vậy, động lực nội tại của thị trường hiện tại hoàn toàn khác với các chu kỳ trước đây: không còn chủ yếu dựa vào đầu cơ mà thay vào đó là phụ thuộc nhiều hơn vào sự tích hợp chiến lược.

Đà phát triển tăng tốc: Tại sao chu kỳ này lại khác biệt?

Diễn biến của thị trường tiền điện tử có xu hướng dao động như một đường sin. Mặc dù tốc độ tăng trưởng trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm đang chậm lại, nhưng nhờ vào các chính sách hỗ trợ từ cơ quan quản lý, thái độ thân thiện của chính phủ đối với tiền điện tử, dòng giao dịch sôi động, các doanh nghiệp như Robinhood tăng cường đầu tư vào lĩnh vực tiền điện tử và sự giao thoa sâu sắc giữa tiền điện tử và các lĩnh vực liên quan, các hoạt động trong ngành thực sự đang thể hiện xu hướng tăng.

Sau khi đạt đỉnh vào năm 2022, vốn đầu tư đã giảm mạnh vào năm 2023, bắt đầu phục hồi vào năm 2024 và sẽ tăng tốc đáng kể vào năm 2025: chỉ riêng trong quý 2 năm 2025, đã có 31 giao dịch với tổng số tiền vượt quá 50 triệu đô la Mỹ, các hình thức tài trợ hậu kỳ như IPO, sáp nhập và mua lại, tài trợ nợ trở thành lực lượng chính thúc đẩy tăng trưởng. Từ đầu năm đến nay, vốn thu hút từ thị trường tiền mã hóa đã đạt 16.1 tỷ đô la Mỹ, nhưng các quỹ đầu tư mạo hiểm tiền mã hóa đang bắt chước mô hình của các quỹ đầu tư truyền thống: vốn tập trung vào một số quỹ ít ỏi. Sự tập trung vốn thường dẫn đến việc số tiền đầu tư trung bình tăng lên, nhưng tổng số giao dịch giảm, điều này không chỉ phản ánh rằng nhiều công ty tiền mã hóa đang dần tiến vào giai đoạn tăng trưởng mà còn có nghĩa là cả người sáng lập và nhà đầu tư, môi trường tài chính hiện tại cạnh tranh hơn bao giờ hết.

Nhiều yếu tố cùng tác động, khiến chu kỳ này có những đặc điểm riêng biệt: giá token phục hồi, sản phẩm mới liên tục ra mắt, người sáng lập có thêm niềm tin vào ngành, và các quy định thuận lợi đã xác định hướng phát triển cho stablecoin và tài sản kỹ thuật số, tất cả những điều này đã mở khóa nhiều vốn cho ngành. Trong nhiều năm qua, sự mơ hồ về quy định đã gây ra ma sát giữa các nhà đổi mới và lĩnh vực Web3, chỉ vì các bên lo ngại về rủi ro bị trừng phạt tiềm tàng. Chính phủ Trump có lập trường thân thiện với ngành công nghiệp tiền điện tử, thông qua Đạo luật Tài năng và Đạo luật Minh bạch, đã đặt nền tảng pháp lý cho việc triển khai ứng dụng trên chuỗi. Mặc dù chúng ta không thể xác định được ảnh hưởng của những đạo luật này trong tương lai xa, nhưng có thể chắc chắn rằng những cuộc thảo luận và hành động này sẽ giảm bớt sự do dự của mọi người trong nhận thức và tài chính đối với đầu tư tiền điện tử. Hơn nữa, Cục Dự trữ Liên bang dự kiến sẽ giảm lãi suất vào tháng 11, điều này có thể thúc đẩy nhiều vốn chảy vào tài sản rủi ro, trong khi Hệ thống Giao dịch Tài sản Kỹ thuật số (DATS) cũng sẽ khóa vốn vào các tài sản đuôi dài. Tâm lý tránh rủi ro của các nhà đầu tư đang dần giảm bớt, và sự tích cực trong việc thu hút vốn đang ngày càng tăng lên.

Sự chuyển hướng trong phân bổ đầu tư: một phần ba vốn chảy vào các cơ hội "từ dưới lên", như hợp đồng vĩnh viễn, nền tảng phát hành token, thị trường dự đoán và các giao thức DeFi mới; hai phần ba còn lại tập trung vào các lĩnh vực "từ trên xuống", bao gồm DATS, tài sản thế giới thực được mã hóa (RWAs), quỹ trao đổi niêm yết (ETFs) và các công ty chuẩn bị niêm yết. Trong chu kỳ này, tài sản trên thị trường công khai chiếm ưu thế, điều này cho phép công chúng rộng rãi tiếp cận tài sản tiền điện tử một cách thuận tiện hơn. Đối với ngành, đây là một tín hiệu rất tích cực. Tình trạng cân bằng này cho thấy thị trường đang dần trưởng thành, vừa chú trọng đổi mới, vừa chú ý đến sự hòa nhập với tài chính truyền thống.

Thời gian để xây dựng kế hoạch lập pháp về tiền mã hóa vô cùng ngắn ngủi, và chính phủ hiện tại đang có thái độ ủng hộ đối với ngành công nghiệp tiền mã hóa, khoảng thời gian này sẽ kéo dài đến trước cuộc bầu cử giữa kỳ năm 2026. Quỹ Giáo dục DeFi đang nỗ lực bảo vệ các nhà phát triển phần mềm: không chỉ đã gửi phản hồi đối với yêu cầu thông tin về cấu trúc thị trường tài sản kỹ thuật số của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, mà gần đây còn phát hành dự thảo thảo luận về "Đạo luật Đổi mới Tài chính Có trách nhiệm năm 2025". Hội thảo về Blockchain Wyoming năm 2025 được tổ chức tuần trước đã tập trung vào việc quản lý tài sản kỹ thuật số, nhấn mạnh tính cấp bách của việc thiết lập một khuôn khổ quản lý tiền mã hóa rõ ràng ở Hoa Kỳ, cũng như sự cần thiết phải xây dựng cấu trúc thị trường cân bằng. Các quan chức chính phủ hiện tại đã tham dự hội thảo này, chương trình nghị sự bao gồm nội dung thúc đẩy quản lý tiên tiến. Nhìn về quý đầu tiên của năm 2026, chúng tôi dự đoán rằng nền tảng quản lý sẽ vững chắc hơn bất kỳ chu kỳ nào trước đây, đặc biệt là trong bối cảnh thời gian cấp bách.

Niêm yết token và tái khởi động thị trường IPO

Năm 2025, số lượng token niêm yết có sự giảm sút, và số token mới có thể duy trì mức tăng cũng ít hơn, gây ảnh hưởng tiêu cực đến dòng chảy giao dịch phía hạ nguồn. Các dự án phụ thuộc vào việc phát hành token nếu thiếu sức hấp dẫn trên thị trường sẽ khó khăn hơn trong việc huy động vốn.

Ngược lại, cửa sổ IPO đã mở lại. Đến năm 2025, đã có 95 công ty niêm yết trên các sàn giao dịch Mỹ, tính đến giữa tháng 6, số tiền huy động đạt 15.6 tỷ USD, tăng 30% so với năm 2024. Các doanh nghiệp liên quan đến tiền điện tử như Circle, BitGo đã dẫn đầu xu hướng IPO, tạo ra một xu hướng mới, các nhà đầu tư bắt đầu phân bổ vốn vào cổ phiếu tiền điện tử thay vì token. Vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, việc niêm yết của Circle trở thành một điểm then chốt: giá phát hành là 31 USD mỗi cổ phiếu, tính đến giữa tháng 7 đã tăng lên 233 USD, tỷ suất hoàn vốn vượt quá 5 lần, giá trị thị trường đạt 44.98 tỷ USD. Gần đây, Figure và Bullish cũng đã hoàn thành IPO, trong đó Bullish trở thành công ty đầu tiên huy động 1.15 tỷ USD một phần thông qua stablecoin. BitGo có kế hoạch thúc đẩy IPO và đã huy động 10 triệu USD trong thời kỳ thị trường gấu năm 2023, tình huống này làm nổi bật sự quan tâm của các nhà đầu tư đối với nó. Ngày nay, các công ty tiền điện tử chú trọng hơn đến việc tối ưu hóa doanh thu và tăng trưởng, thay vì theo đuổi việc phát hành token đầu cơ.

Cơn sốt IPO tiền mã hóa và các lĩnh vực “từ trên xuống” khác đang thu hút các nhà đầu tư truyền thống thông qua mô hình kinh doanh vững chắc, hướng tới doanh thu (thay vì tiền mã hóa biến động mạnh). Hiện tại, cơn sốt IPO chỉ mới bắt đầu, trong vài tháng tới sẽ có thêm nhiều doanh nghiệp tham gia.

Hoạt động sáp nhập và ngành công nghiệp trưởng thành

Năm 2024 là năm kỷ lục về các vụ sáp nhập và mua lại, với hơn 100 giao dịch, tổng giá trị đạt 1,73 tỷ USD; trong khi số lượng giao dịch năm 2025 dự kiến sẽ vượt qua năm 2024. Chỉ trong khoảng thời gian từ tháng 1 đến tháng 7 năm nay, đã hoàn thành 76 giao dịch, tổng giá trị đạt 6,23 tỷ USD, gấp 3,6 lần tổng giá trị giao dịch cả năm 2024. Nếu tiếp tục với tốc độ hiện tại, dự báo giao dịch sáp nhập và mua lại trong năm 2025 sẽ đạt 130 giao dịch.

Động lực sáp nhập trong năm 2025 phản ánh nhiều hơn tín hiệu trưởng thành tự nhiên của ngành, chứ không phải là việc giải phóng nhu cầu ứ đọng. Ví dụ, việc Robinhood mua lại Bitstamp là một sáp nhập chiến lược, cho thấy các doanh nghiệp trưởng thành đang nỗ lực xây dựng nền tảng tích hợp. Robinhood đã đặt cược hàng tỷ đô la vào tương lai tiền điện tử, tăng thêm độ tin cậy cho hệ sinh thái. Trong quý 2 năm 2025, doanh thu từ hoạt động tiền điện tử của Robinhood đã tăng vọt 98% so với cùng kỳ năm trước, đạt 160 triệu đô la; tổng doanh thu của công ty tăng 45%, đạt 989 triệu đô la, lợi nhuận đạt 386 triệu đô la. Là một nền tảng giao dịch cổ phiếu tập trung vào người dùng bán lẻ, việc Robinhood chấp nhận hạ tầng blockchain đã làm nổi bật xu hướng chuyển đổi của ngành sang hạ tầng chính thống và tuân thủ.

Tương tự, các giao dịch tài chính giai đoạn sau cũng thể hiện sự chú ý đối với "mô hình tuân thủ hướng tới doanh thu", chẳng hạn như vào quý 2 năm 2025, Securitize đã huy động 400 triệu USD từ Mantle cho việc token hóa RWA; nền tảng dự đoán thị trường Kalshi đã huy động 185 triệu USD, với định giá đạt 2 tỷ USD. Những sáng kiến này cho thấy trọng tâm của ngành công nghiệp tiền điện tử đã chuyển sang hợp tác với các tổ chức tài chính truyền thống để xây dựng, thay vì chỉ đơn thuần theo đuổi các cơ hội đầu cơ.

Sự giao thoa và tích hợp giữa ngành công nghiệp tiền mã hóa và các lĩnh vực khác

Ngành công nghiệp tiền mã hóa không còn ở trạng thái cô lập, mà đang hòa nhập sâu sắc với các công nghệ tiên tiến hiện nay và hệ thống tài chính toàn cầu.

Trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, công nghệ OM1 + FABRIC của OpenMind đã lấp đầy "lớp thiếu" trong ngành công nghiệp robot, đạt được sự hợp tác giữa các robot khác nhau thông qua phương thức phi tập trung; Hệ thống xác thực danh tính quét mống mắt của Worldcoin dựa vào lớp danh tính blockchain, hứa hẹn cho phép các đại lý AI thực hiện xác thực và giao dịch độc lập, giải quyết vấn đề quan trọng về tương tác an toàn của các đại lý AI trong lĩnh vực tiền mã hóa; Các nền tảng AI phi tập trung như Sahara AI (phi tập trung phiên bản Scale AI), Sentient (phi tập trung phiên bản Hugging Face) đang phá vỡ cơ sở hạ tầng AI truyền thống. Hiện tại, lớp ứng dụng AI mã hóa vẫn đang ở giai đoạn sơ khai, nhưng tiềm năng mà nó chứa đựng có thể sinh ra cấu trúc thị trường hoàn toàn mới thông qua các đại lý và hệ thống giao dịch trên chuỗi.

Trong lĩnh vực thanh toán, stablecoin (đặc biệt là USDC của Circle) đã trở thành một phần quan trọng của hệ thống thanh toán toàn cầu, trong khi Đạo luật Thiên tài đã thúc đẩy hơn nữa việc ứng dụng USDC. Trong quý đầu tiên của năm 2025, doanh thu của Circle tăng 58,6%, đạt 579 triệu USD. Các nhà phân tích dự đoán rằng trong ba năm tới, khối lượng giao dịch hàng ngày của stablecoin có khả năng đạt 250 tỷ USD; nếu đà tăng trưởng này tiếp tục, trong mười năm tới có thể vượt qua các hệ thống thanh toán truyền thống như Visa. Các doanh nghiệp như PayPal, Visa đang khám phá việc tích hợp stablecoin, đưa stablecoin vào các kênh thanh toán chính thống. Sự hợp tác giữa Robinhood và Arbitrum cho phép người dùng Robinhood thực hiện giao dịch USDC trực tiếp trên Arbitrum, giảm bớt rào cản cho người dùng bán lẻ trong việc sử dụng stablecoin. Sự hợp tác này chỉ là bước khởi đầu, Arbitrum đang đóng vai trò quan trọng trong việc mở rộng ứng dụng của stablecoin, cũng như chứng minh giá trị của giải pháp Layer 2 trong việc kết nối tiền điện tử với tài chính truyền thống.

Sự giao thoa giữa các ngành công nghiệp quan trọng này đã quy tụ các chuyên gia trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo, công nghệ tài chính và công nghệ tiêu dùng, làm mờ đi ranh giới ngành nghề. Ngành công nghiệp tiền điện tử, với tư cách là cơ sở hạ tầng của hệ thống phi tập trung, đang dần trở thành một lớp quan trọng trong ngăn xếp công nghệ toàn cầu.

Nhìn về tương lai

Chúng tôi dự đoán rằng trong quý 4 năm 2025 đến quý 1 năm 2026, chu kỳ thị trường sẽ mạnh mẽ hơn về cấu trúc. Sự rõ ràng về quy định chưa từng có, sự giảm lãi suất được mong đợi, cùng với việc sáp nhập và IPO chiến lược mang lại dòng vốn lớn, đang cùng nhau xây dựng một nền tảng vững chắc cho ngành. Động lực mới này với trọng tâm là "giá trị ứng dụng thực tế" hiện tại đã đặt nền tảng cho sự tăng trưởng nhanh chóng của ngành. Chiến lược của chúng tôi là nắm bắt cơ hội này, tập trung nguồn lực để đầu tư vào các công ty vòng A có khả năng định hình lĩnh vực của chính mình với độ chắc chắn cao.

Từ đầu năm 2025 đến nay, thị trường IPO của Mỹ đã đón nhận 224 đợt IPO. Số lượng IPO trong nửa đầu năm 2024 là 94 đợt, trong khi nửa đầu năm 2025 đạt 165 đợt, tăng 76%. Chỉ trong nửa đầu năm 2025, đã có 185 giao dịch mua lại liên quan đến tiền điện tử, dự kiến sẽ vượt qua mức 248 giao dịch của cả năm 2024. Sự thành công của IPO nổi tiếng như Circle, cùng với các thương vụ mua lại công ty tiền điện tử của các ông lớn tài chính truyền thống, đã thể hiện sức mạnh của chu kỳ sắp tới.

Sự giao thoa giữa tiền mã hóa và trí tuệ nhân tạo, thanh toán, cơ sở hạ tầng, cùng với những lợi ích từ việc quản lý và sự quan tâm mạnh mẽ từ các nhà đầu tư, sẽ thúc đẩy ngành này bước vào thời kỳ tăng trưởng nhanh chóng. Nhân cơ hội này, chúng tôi sẽ tiếp tục củng cố vị trí của ngành tiền mã hóa như một trụ cột tài chính và công nghệ toàn cầu.