作者：Tom Wan
编译：佳欢，ChainCatcher
以太坊と Solana の貸借構造は非常に似たシナリオを歩んでおり、唯一比較できる段階の変遷（第一段階から第二段階へ）では、Solana 上の速度が約25%速くなった。第三段階が始まったばかりで、Solana がこのペースを維持できるかはまだ不明だ。
しかし今回は、結末が同じになるとは思わない。以下の内容でその理由を一つずつ解説する。
イーサリアム： Compound は「DeFi 夏」を本格的に火付け役としたプロトコルだ。2020年6月に COMP トークンがリリースされ、流動性マイニング時代を一気に引き起こした。ピーク時、Compound の TVL は Aave の約5倍だった。
Solana： FTX の崩壊後、MarginFi は未来のエアドロップを核とした長期ポイントプログラムを開始し、多くの資金を集めた。ピーク時の TVL は Kamino の約4倍だった。
この初期の覇者たちの TVL 先行は、トークンインセンティブやエアドロップの期待によるもので、実際のプロダクトの深さによるものではなかった。市場が変われば、この差は非常に重要な意味を持つ。
イーサリアム： Compound の TVL は本質的に戦闘員資金のようなもので、2022年の熊市到来時に担保価値が暴落し、COMP も同時に崩壊。マイニング収益だけでは資金を維持できなくなった。
信頼の損傷はさらに早く始まっていた——2021年9月、ガバナンスの脆弱性により約9000万ドル相当の COMP が過剰配布された事件があり、こうした事件はユーザーの記憶に長く残る。最後の致命打は2023年、創設者の Robert Leshner が公に Superstate へ注力すると宣言し、コアチームはこのプロトコルを放棄した心境だった。
Aave が Compound に勝った理由は複数ある。新たな担保資産の追加スピードが非常に早く、特に stETH、wstETH、weETH などは、イーサリアムの LST 循環貸借のデフォルト場所となった。クロスチェーン展開も早期に始め、Polygon や Avalanche でネイティブの協力を通じて展開を完了している。
純粋なインセンティブはトークンの金庫を枯渇させたり、トークン価格を圧迫したりすることが多いが、協力するパブリックチェーンのおかげで、Aave は自前の予算を使わずにユーザーと TVL の複利成長を実現している。
また、実際のプロダクトの深さも持ち合わせている：フラッシュローン（Compound は未導入）やセキュリティモジュール（担保に AAVE トークンを預けることで実需を生む）。現在の Aave の TVL は約160億ドルで、Compound の約10分の1にすぎない。
Solana： MarginFi の衰退は、長引くエアドロップ活動の遅延に起因する。ユーザーは流動性を提供し、何度も遅延し、最終的に受け入れ難い条件で終わるトークンを待ち続け、挫折感が集団離脱へとつながった。
Kamino の勝利は、より構造的なものであり、インセンティブだけによるものではない。最初は貸借プロトコルではなく、集中流動性金庫を中心とした管理ツールだったが、その後に貸借市場が成長した。
2023年から2024年にかけて Solana DeFi が復興する中で、新資産が次々と登場——LST（jitoSOL、bSOL）、収益トークン（JLP）、ステーブルコイン（PYUSD）など——Kamino のポジショニングは絶妙だった。流動性管理のDEX金庫、実用性を持たせた貸借市場、循環貸借用の Multiply 製品などを備えている。
これらすべてにより、Kamino は資産発行者が Solana 上でインセンティブを展開する際の第一選択肢となっている——新たな LST やステーブルコインをチェーン上で発行する場合、Kamino が最初に統合されることが多い。
現在の Kamino の TVL は約16億ドル、MarginFi は約4500万ドルで、前者のわずか3%にすぎない。
Kamino の TVL は主に新LST、ステーブルコイン、利息付資産の統合によって推進されている。
今月、Aave と Kamino はともに外部からの衝撃を受けた。Kamino は Drift 事件に対して直接的なリスクエクスポージャーはない（dSOL はハッカー攻撃の影響を受けていない）が、預金者は予防措置として約3億ドルを引き揚げた。
Aave への影響はより大きい——rsETH は Aave で循環貸借の担保として広く使われており、TVL は約260億ドルから約160億ドルに減少した。
比率の変動は以下の通り：
主要なプロトコルが外部からの衝撃を受けても、それが競争に敗れることを意味しない。これは貸借分野の隠れた真実を示している：リーダープロジェクトは最も信頼される担保（weETH、rsETH、JLP）を保持しているのは、まさにリーダーだからこそ、皆が勝者と連携したがる。
好調な時は、この集中度が TVL の増加を促すが、ある資産に問題が生じると、リーダーは最も大きな打撃を受ける。挑戦者のデータは良く見えるが、それはリスクエクスポージャーが小さいからに過ぎず、遅行指標の錯覚にすぎない。
既存の覇者たちの土台は非常に堅固だ。Compound と MarginFi はともに自己破壊的だ：Compound はガバナンスの遅さと創設者の離脱に敗れ、MarginFi はエアドロップの約束未達に敗れた。
Morpho はインフラ、Aave はプロダクト。 Morpho Blue は不可変で許可不要の市場創出メカニズムを提供し、キュレーター（Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital）がそれぞれ金庫リスクを管理している。
Aave は単一の巨大資金プールであり、ガバナンスを通じてトークンを上場させる——いわばスーパーキュレーターだ。Morpho の押し出す論理は、リスク管理は分離・ホワイトラベル化されるべきであり、より良い Aave を作ることではない。
Jupiter Lend はスーパーアプリの一機能であり、Kamino は独立したプロダクトだ。 Jupiter はユーザーを自社エコシステム内に留め、DEX 集約、永続契約、予測市場、ステーブルコイン、LST に加え、今や貸借も含む。
ユーザーは Jupiter Lend の金利が全ネット最適である必要はなく、馴染みのある場所で十分な金利を得られれば良い。その競争優位は分配チャネルにあり、プロダクトそのものではない。
単なるインセンティブだけでは貸借市場を拡大できない。Aave と Kamino の成功は、エコシステムパートナー（パブリックチェーンや資産発行者）と共に成長することに基づいており、純粋なインセンティブ支出は、プロダクトの深さが形成される前に予算を使い果たしたり、トークンを圧迫したりしがちだ。
早期段階では、ストーリーのスピードとビジネス展開（BD）の実行力が、プロトコルの深さよりも重要だ。
Aave は早期に stETH、wstETH、weETH を導入し、その後 Ethena と協力して sUSDe の循環、Maple と協力して syrupUSDC、Pendle と協力して PTs を展開した。
Kamino は、ほぼすべての主要な Solana の LST やステーブルコインが登場した際に、最初に統合を行った。これら二つのケースでは、ストーリーの迅速な把握と実行こそが、長年にわたる真のコア競争優位だった。
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誰が AAVE に取って代わり、新しい王になるのか？
作者：Tom Wan
编译：佳欢，ChainCatcher
以太坊と Solana の貸借構造は非常に似たシナリオを歩んでおり、唯一比較できる段階の変遷（第一段階から第二段階へ）では、Solana 上の速度が約25%速くなった。第三段階が始まったばかりで、Solana がこのペースを維持できるかはまだ不明だ。
しかし今回は、結末が同じになるとは思わない。以下の内容でその理由を一つずつ解説する。
第一段階：Compound と MarginFi の支配期
イーサリアム： Compound は「DeFi 夏」を本格的に火付け役としたプロトコルだ。2020年6月に COMP トークンがリリースされ、流動性マイニング時代を一気に引き起こした。ピーク時、Compound の TVL は Aave の約5倍だった。
Solana： FTX の崩壊後、MarginFi は未来のエアドロップを核とした長期ポイントプログラムを開始し、多くの資金を集めた。ピーク時の TVL は Kamino の約4倍だった。
この初期の覇者たちの TVL 先行は、トークンインセンティブやエアドロップの期待によるもので、実際のプロダクトの深さによるものではなかった。市場が変われば、この差は非常に重要な意味を持つ。
第二段階：Aave と Kamino の台頭
イーサリアム： Compound の TVL は本質的に戦闘員資金のようなもので、2022年の熊市到来時に担保価値が暴落し、COMP も同時に崩壊。マイニング収益だけでは資金を維持できなくなった。
信頼の損傷はさらに早く始まっていた——2021年9月、ガバナンスの脆弱性により約9000万ドル相当の COMP が過剰配布された事件があり、こうした事件はユーザーの記憶に長く残る。最後の致命打は2023年、創設者の Robert Leshner が公に Superstate へ注力すると宣言し、コアチームはこのプロトコルを放棄した心境だった。
Aave が Compound に勝った理由は複数ある。新たな担保資産の追加スピードが非常に早く、特に stETH、wstETH、weETH などは、イーサリアムの LST 循環貸借のデフォルト場所となった。クロスチェーン展開も早期に始め、Polygon や Avalanche でネイティブの協力を通じて展開を完了している。
純粋なインセンティブはトークンの金庫を枯渇させたり、トークン価格を圧迫したりすることが多いが、協力するパブリックチェーンのおかげで、Aave は自前の予算を使わずにユーザーと TVL の複利成長を実現している。
また、実際のプロダクトの深さも持ち合わせている：フラッシュローン（Compound は未導入）やセキュリティモジュール（担保に AAVE トークンを預けることで実需を生む）。現在の Aave の TVL は約160億ドルで、Compound の約10分の1にすぎない。
Solana： MarginFi の衰退は、長引くエアドロップ活動の遅延に起因する。ユーザーは流動性を提供し、何度も遅延し、最終的に受け入れ難い条件で終わるトークンを待ち続け、挫折感が集団離脱へとつながった。
Kamino の勝利は、より構造的なものであり、インセンティブだけによるものではない。最初は貸借プロトコルではなく、集中流動性金庫を中心とした管理ツールだったが、その後に貸借市場が成長した。
2023年から2024年にかけて Solana DeFi が復興する中で、新資産が次々と登場——LST（jitoSOL、bSOL）、収益トークン（JLP）、ステーブルコイン（PYUSD）など——Kamino のポジショニングは絶妙だった。流動性管理のDEX金庫、実用性を持たせた貸借市場、循環貸借用の Multiply 製品などを備えている。
これらすべてにより、Kamino は資産発行者が Solana 上でインセンティブを展開する際の第一選択肢となっている——新たな LST やステーブルコインをチェーン上で発行する場合、Kamino が最初に統合されることが多い。
現在の Kamino の TVL は約16億ドル、MarginFi は約4500万ドルで、前者のわずか3%にすぎない。
Kamino の TVL は主に新LST、ステーブルコイン、利息付資産の統合によって推進されている。
第三段階：Morpho と Jupiter Lend の登場
今月、Aave と Kamino はともに外部からの衝撃を受けた。Kamino は Drift 事件に対して直接的なリスクエクスポージャーはない（dSOL はハッカー攻撃の影響を受けていない）が、預金者は予防措置として約3億ドルを引き揚げた。
Aave への影響はより大きい——rsETH は Aave で循環貸借の担保として広く使われており、TVL は約260億ドルから約160億ドルに減少した。
比率の変動は以下の通り：
主要なプロトコルが外部からの衝撃を受けても、それが競争に敗れることを意味しない。これは貸借分野の隠れた真実を示している：リーダープロジェクトは最も信頼される担保（weETH、rsETH、JLP）を保持しているのは、まさにリーダーだからこそ、皆が勝者と連携したがる。
好調な時は、この集中度が TVL の増加を促すが、ある資産に問題が生じると、リーダーは最も大きな打撃を受ける。挑戦者のデータは良く見えるが、それはリスクエクスポージャーが小さいからに過ぎず、遅行指標の錯覚にすぎない。
なぜ今回も結末が同じとは限らないと考えるのか
既存の覇者たちの土台は非常に堅固だ。Compound と MarginFi はともに自己破壊的だ：Compound はガバナンスの遅さと創設者の離脱に敗れ、MarginFi はエアドロップの約束未達に敗れた。
Morpho はインフラ、Aave はプロダクト。 Morpho Blue は不可変で許可不要の市場創出メカニズムを提供し、キュレーター（Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital）がそれぞれ金庫リスクを管理している。
Aave は単一の巨大資金プールであり、ガバナンスを通じてトークンを上場させる——いわばスーパーキュレーターだ。Morpho の押し出す論理は、リスク管理は分離・ホワイトラベル化されるべきであり、より良い Aave を作ることではない。
Jupiter Lend はスーパーアプリの一機能であり、Kamino は独立したプロダクトだ。 Jupiter はユーザーを自社エコシステム内に留め、DEX 集約、永続契約、予測市場、ステーブルコイン、LST に加え、今や貸借も含む。
ユーザーは Jupiter Lend の金利が全ネット最適である必要はなく、馴染みのある場所で十分な金利を得られれば良い。その競争優位は分配チャネルにあり、プロダクトそのものではない。
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プロトコル成長の核心経験
単なるインセンティブだけでは貸借市場を拡大できない。Aave と Kamino の成功は、エコシステムパートナー（パブリックチェーンや資産発行者）と共に成長することに基づいており、純粋なインセンティブ支出は、プロダクトの深さが形成される前に予算を使い果たしたり、トークンを圧迫したりしがちだ。
早期段階では、ストーリーのスピードとビジネス展開（BD）の実行力が、プロトコルの深さよりも重要だ。
Aave は早期に stETH、wstETH、weETH を導入し、その後 Ethena と協力して sUSDe の循環、Maple と協力して syrupUSDC、Pendle と協力して PTs を展開した。
Kamino は、ほぼすべての主要な Solana の LST やステーブルコインが登場した際に、最初に統合を行った。これら二つのケースでは、ストーリーの迅速な把握と実行こそが、長年にわたる真のコア競争優位だった。