撰文：Decentralisedco
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
今日の物語は、何がプロトコルに反脆弱性をもたらすのか、そしてトークンがどのようにエコシステムのレバレッジを動かすために使われるのかについてだ。ハッカー事件の数週間後、私たちはHyperliquidエコシステムを深く調査した。すぐに気づいたのは、この業界のプロトコルが垂直統合を通じて競争の難しい堀を築いているということだった。
この記事では、Web3分野のリーダーたちがどのようにして自らの堀を維持しているのかを探る。
私はこの記事で頻繁に「供給側アグリゲーター」「需要側アグリゲーター」「垂直統合された資本エコシステム」といった用語を使う。理解を助けるために：
供給側アグリゲーターは、差別化された市場参加者を集約し、商品化された製品（例：Uber）を提供することを指す。
需要側アグリゲーターは、外部から見て似ているグループに向けて製品を拡張すること（例：Amazon）を指す。
垂直統合された資本アグリゲーターは、エコシステムの複数の部分を統合し、同じ場所でユーザーに多様な製品を提供する金融実体を指す。
ブロックチェーンは貨幣の軌道だ。プロトコルの価値はその経済的な産出にある。コンポーザビリティとリアルタイムで検証可能な性質により、ブロックチェーンネイティブのビジネスは垂直統合を行える。トークンは、スタック内の各参加者が共有メディアを通じてインセンティブを得ることを可能にする。スタックの各部分に価値捕捉を意図的にさせたいチームは堀を持つ。垂直統合はエコシステム内の資本の流れを加速させるのに役立つ。うまくいけば、それは収益源となる。
Uberは都市全体の乗客を集め、自らを需要アグリゲーターとして位置付けているし、Swiggyも同様だ。普通の乗客や空腹の人々の間に大きな違いはないと思うかもしれないが、彼らは商品化できる。したがって、プラットフォームとして、Uberは集約された「商品」（つまり人間のユーザー）から30%を引き出すことができる。レストランはこれを嫌い、ドライバーも嫌う。彼らは皆、ユーザーに直接現金支払いをさせてプラットフォームを迂回しようと試みている。
乗客（または私）は理解している、プラットフォームの価値は、その評判システムの実装能力にあることであり、今日では現金取引は行わない。
Solana上のJupiterも似たような状況を見ることができる。初期の影響力は、取引所間のルーティング注文を行い、最良の価格を提供できることに由来している。レストランやドライバーと違い、Jupiterは私のWIF買い注文を取引所に集約している。
しかし、SubstackとSpotifyは異なる平行軌道上にある。Spotifyは収益の最大70%をレコード会社に支払う。昨年、202.2億ドルの収入から、権利者に137.5億ドルを支払った。1ドルの収益が生まれるごとに、最終的にアーティストに届くのは0.04ドルだけだ。Substackは、私が通信者に支払う費用のうち10%だけを引き取る。読者や作者を商品化していない。単に自分たちをツールとして位置付けているのだ。あるいは意図的な戦略かもしれない——もし価格設定権を持っていれば、プラットフォーム上の作者は直接離れてしまうかもしれない。
Spotifyは、多くのレコード会社と提携しているため、ある意味で緩やかな供給側アグリゲーターだ。一方、Substackは価格設定権を持たない需要側アグリゲーターとして自らを位置付け、読者基盤に依存している。
これらのアプリはそれぞれ、市場の異なる側面を集約している。しかし、それらが資本（または価格設定権）を蓄積できるかどうかは、エコシステム内でどれだけ緊密に統合されているかに依存する。もうすぐ、別のバージョンも見えてくる。
Web2ネイティブのアグリゲーターは、次の2つの力による膨大なユーザーを活用している：
ムーアの法則により、スマートフォンのコストが大幅に低下した。インドだけで8億人のスマートフォンユーザーがいる。今日、世界中で約55億人がオンラインだ。
インターネットのコスト低下と帯域幅コストの急速な低下。
これに対し、暗号通貨は経済体としてははるかに小さなTAMを持つ。最良の推定によると、暗号通貨と相互作用したユーザーは約5.6億人だ。先月、DeFiのアクティブウォレット数は約1000万だった。これらは全く異なる経済圏であり、非常に異なるルールセットを持つ。
一つは注意力経済に依存し、もう一つはウォレット内のオンチェーン資金の流動に依存している。私たちはしばしば、注意力経済の行動を取引経済に混同する。例えば、予測市場のユーザー行動とInstagramのユーザー行動は異なる。
再びアグリゲーションを見直す
3年前、私が最初にアグリゲーターについて書いたとき、ブロックチェーンは検証と信頼のコストを下げると考えていた。インターネットの最初の約束はアクセスだった。あなたはパジャマを着てニューヨークにいながら、深圳でTemuの商品を買える。私は当時、ブロックチェーンがリアルタイム検証と供給者との低コスト決済を可能にすると予言していた。
2022年、私はこう書いた：
「私たちは、ブロックチェーンがオンチェーンイベントを即時検証できる新たな市場を生み出すと信じている。これにより、大規模な知的財産の検証コストが大幅に削減され、新たなビジネスモデルが創出されるだろう。」
その後数年、新しい市場は確かに登場した。NFTの取引量は約1000億ドルに達し、永続的な契約の清算量は約14.6兆ドル、分散型取引所の清算量は約10.8兆ドルだ。技術は、匿名の対戦相手と世界中で取引を清算するために使われると理解されている。
しかし同時に、OpenSeaの取引量は当時の約50億ドルから今月の約7000万ドルに減少した。
市場は出現し、進化し、そして消えていく。多くのことと同じように。この過程は私たちに思考の燃料を残している。Sidは、暗号通貨の投機は特徴であり誤りではないと考えている。すべての新市場は初期段階では曖昧であり、参加者は何を買っているのか、なぜ価値があるのか理解していない。新奇性は価格に内在している。理性が戻り、評価が有効になれば、バブルは過去の記憶となる。NFTとDeFiもこうした熱狂のサイクルを経験した。
これらのバブルは、最終的にHyperliquidのような市場の貨幣軌道をテストし、検証するために重要だった。
このことは、過去数週間の暗号分野での経験を思い起こさせる。DriftとKelpの事件では、過去3週間で約5.78億ドルがハッカーに盗まれた。過去12ヶ月間、DeFiと暗号プロトコルの追跡データによると、約17億ドルが盗難に遭った。一方、同期間のDeFiの総収入は約34.2億ドルだった。
言い換えれば、過去1年で、DeFiの収入1ドルあたり約0.5ドルがハッカー攻撃で失われている。
同時に、より多くのアプリがリリースされ、ソフトウェア自体が商品になりつつある。今季度のApp Storeに提出されたアプリは前年同期比84%増だ。私たちはまた、2つの力が作用しているのを見ている：より多くのソフトウェアが少ないユーザーの注意を争い、少数のプラットフォームが暗号分野の大部分の収益を支配している。
今や私たちは、この業界は1ドルあたり0.5ドルを失っていることに気づいた。急な転換点だ——しかし、私と一緒に考え続けてほしい。
もし私たちが、去中心化チャネルが生み出す35億ドルの収益を分解すれば、すぐにパターンが見えてくる。約40%はデリバティブプラットフォームからで、そのうちHyperliquidだけで約9.02億ドルを貢献している。次に大きいのは分散型取引所で、リーダーのUniswapは約9.27億ドルの手数料を生み出している。貸付プラットフォームのMakerDAOは約5億ドルの収入を得ている。これらはすべて資本集約型のビジネスだ。
数行のコードで構築できる製品とは異なり、これらはリスクを受け入れる資本の調整を必要とする。
これが、Web2のアグリゲーターとWeb3のネイティブアグリゲーターの主な違いを認識させるポイントだ。なぜなら、ブロックチェーンは主に資金移動と、開発者が設定したルールに従って取引が行われているかを検証するツールだからだ——資本集約的な操作に従事できる場合にのみ価値がある。永続契約取引所は、大量の資金を同じ日に何度も投入して生産的な用途に回すことができる。貸付プラットフォームは、大きな収益の一部を引き出す。
例えば、Aaveは過去1年で9.2億ドルの収益のうち約1.23億ドルを稼いだ。しかし、この種のアグリゲーターは、次の3つの要素を同時に持つ場合にのみ市場を支配できる：
供給側（流動性）
需要側（ユーザー）
分配
Hyperliquidはこの点でユニークな存在だ。コードに近い部分に約1億ドルを支払ったが、ほとんどの収入は自社のネイティブフロントエンドから得ている。これにより、最良のユーザーを保持しつつ、新規ユーザーとプロトコルのインタラクションの表面積を拡大できる。
しかし、その背後にある論理は何だろうか？一つの理論は、Web3において分配は通行料だということだ。大規模なプロトコルは、最良のユーザーを所有し、保持しようとする。これを理解するには、分散型取引所の収益と、ルーティング注文を行うオンチェーンのアグリゲーターとを比較すれば良い。
イーサリアム上では、アグリゲーターはすべてのDEX取引量の36%を占めている。Solanaでは、月によって異なるが約7%まで低下することもある。Kyber、1inch、CoW、ParaSwapは、ローンチ以来合計で約1.12億ドルの手数料を生み出している。一方、Uniswapは、独立した取引所が大部分の取引量を支配し、終身で約55億ドルの手数料を稼いでいる。Hyperliquidでも似た現象が見られる。
構築者のコードは、Hyperliquidの総収入11億ドルの約6%に過ぎない。MetaMaskはイーサリアム上の深い統合を通じて、昨年スワップで1.84億ドルの手数料を稼いだ。Phantomは約1.8億ドルを稼いだが、これは巨大なエコシステムの一部に過ぎない。これらの製品は、流動性と経済活動を持つ単一のプロトコルに基づいている場合にのみ機能する。
これらの製品がユーザーを惹きつけ、保持できるのは、深い流動性を持っているからだ。この観点から見ると——暗号通貨の資本はもはや商品ではなく、最も必要な要素だ。資本の垂直統合は、参加者にエコシステム内に留まる理由を提供する。このようなシステムでは、資本はより多くの流動性をもたらし、それを生産的な用途に投入できる。
資本は堀ではなく、垂直統合の結果だ。垂直統合こそが堀であり、資本はその副産物だ。
ただし、資本を預けている間にインセンティブがなければ、このモデルは効果的ではない。信じられない？空投プログラムのあるプレローンチのプロトコルを見てみるとわかるし、また、多くのL2が価値を生み出そうと努力しているのもそうだ。
資本を集約するビジネスは、ある意味でハッカー攻撃のターゲットになりやすい。Driftは約5.7億ドルのTVLを持ち、標的になっている。KelpDAOは約16億ドルの再担保ETHを保有し、標的になっている。Hyperliquidのブリッジ上にある約20億ドルのユーザーデポジットも、最も価値のある攻撃対象の一つだ。Ronin（約6.25億ドル）やNomad（約1.9億ドル）も同様だ。
ブロックチェーンネイティブのビジネスは、多くの資本を必要とし価値を生み出すため、次のようなダイナミクスに直面している：勝つには、安全メカニズムと資金流動の凍結メカニズムが整うまで脆弱な状態を保つ必要がある。
たとえ資本を持っていても、大量のTVLだけでは成功を保証しない。経済圏内で、未活用または十分に利用されていない資本は、ハッカー攻撃に遭えば負債になり得る。だからこそ、プロトコルは自らの経済産出を通じて差別化を図ろうとする。ニッチなユースケースから始めるのだ。
CHIP（USDAIの背後にある会社）は今季度、約1億ドルの融資を行い、15億ドルのパイプラインを進めている。これらの高リスクの分券は、今年約16%のAPYを生む見込みだ。
Mapleの最高リスクプールのAPYは約15〜20%で、AaveのUSDCプールの現在の12.6%と同等かそれ以上だ。これらは、プロトコルの流動性を活用して経済産出を生み出す借り手を集めている。
自然に、Hyperliquidは供給側アグリゲーターが資本を意味のある用途に投入できる最良の例だ。過去1年で、Hyperliquidは約9.42億ドルの収入を生み出し、平均TVLは約35億ドルだった。ざっくり計算すると、資本1ドルが年に285回回転し、TVL1ドルあたり約0.30ドルの手数料を生むことになる。Aaveの借入市場でのTVL1ドルあたりの手数料は約0.05ドルだ。
消費者の嗜好が未だ固定されておらず、投資家の忠誠心も高くない市場では、資本は最良の結果をもたらす場所に流れる。ハッカーリスクを考慮すると、投資家はリスクプレミアムを要求する。現状では、永続契約取引所だけが、未使用の資本を链上で繰り返し運用し、手数料を生み出すことができる唯一の場所だ。
私は最初、Hyperliquidは供給側アグリゲーターであり、链上取引を望むユーザーに資本を提供するだけだと考えていた。それは私の論点だった。確かにそうだ。しかし、トークンを使って垂直統合を促進する仕組みを考えると、その論点は崩れる。では、その前に、垂直統合されたエコシステムがどのように機能しているのかを説明しよう。
Ticketmasterは米国の主要なライブ公演の70%を担当している。彼らは、あなたがCoachellaでJustin Bieberの古い歌を聴くためのチケットを買うと、その30%を抽出できる。なぜなら、会場を所有し、ツアーをプロモートし、周辺商品を販売し、スポンサーと調整しているからだ。あなたが支払うこの30%は、Stripeがオンラインチケット料金を処理するのの15倍だ。しかし、あなたはこのプレミアムを支払うことに価値を見出している。なぜなら、Ticketmasterは価値連鎖の中で垂直統合を実現しているからだ。
あなたは市場の幻想を持っている：アーティスト、会場、ファンはすべて関係者だが、誰もTicketmasterの手数料に異議を唱えない。AppleのApp Storeも同じだ。Appleはキュレーション、手数料徴収、デバイスの正常動作を保証し、何百万ものApple Payの「ピン」音に慣れたユーザーをもたらす——たとえあなたが使わないアプリを購読していても。
暗号通貨における垂直統合
プロトコルはすでに同じ論理をゆっくりと実行し始めている。
Web3では、資本提供者が協力しやすくなる垂直統合がなければ、資本提供者は商品とみなされる。エコシステムの統合が他の場所では再現できない蓄積体験に到達するまでは、忠誠心は生まれにくい。
Mapleにとって、この種の統合には、ヘッジファンドやマーケットメーカーと何年も交渉してきた経験が必要だ。Centrifugeにとっては、GroveからJanus HendersonのJAAA債券発行に約10億ドルを調達した例もある。彼らは、経済の緩い、抽象的な部分を捉えるのではなく、垂直統合を通じてエンドユーザーにより良い製品を提供している。こうして、彼らは一夜にして模倣しにくい堀を築いている。
Mapleの長年の引受経験や、Centrifugeが信頼できる資本調整者としての堀は、資本と関係性が唯一の模倣困難なものとなった世界では堀となる。
垂直統合を行う企業は、しばしばスタックの一部を第三者に委託することもある。これは、そうすることで大きな経済的利益が得られない場合もあるからだ。Mapleは、自己発行のカードやMetaMaskの発行を持つが、それらがswapや信用引き受けで得られる資本に比べて大きな利益をもたらすわけではない。
しかし、ビジネスが指数関数的に成長する場合、全スタックを所有することが競争優位を築く鍵となる。これもまた、業界の合併・買収の一因だ。
企業が垂直統合を実現したとき、あなたは単一の製品と戦っているのではない。戦いは、その中で得られる総合的な体験に向けられる。Hyperliquidでは、HIP-4がリリースされると、ユーザーは無料で入金（Native Markets経由）し、予測市場のポジションに参加し、そのポジションを担保にして永続契約で取引できる。この体験を可能にしているのは、そのリスクエンジンだ。さらに言えば、今日の伝統的金融でも、商人銀行がなければこれを実現するのは不可能だ。
Hyperliquidは、ユーザー、入金チャネル、リスクエンジン、取引インターフェース、流動性、トークン発行権を持つ。新しいビジネスが競争するには、これら六つの異なる戦線ですべて戦う必要がある。
新規アプリが参入する場合、少しだけでもこれらの要素にアクセスする方が、例えば衍生品取引量がわずか26億ドル（5つの永続契約に分散）しかない新規プロトコルに構築するよりもはるかに良い。
Hyperliquidのような統合エコシステムは、開発者を惹きつけ、より多くの統合、ヘッドライン、そして満足したトークンホルダーを生み出す。
取引所もこの変化を見ている。CoinbaseはDeribitを買収し、ホスティング事業を持ち、CircleとともにUSDCを発行し、準備金から収入を得ている。大規模なウォレットインフラを持ち、100以上の国で入金チャネルを運営している。さらに、自社のチェーンも立ち上げ、垂直統合の体験を追求している。確かに、Coinbaseは、ブロックチェーン上でコンテンツを「鋳造」したり、Farcasterを使ったリテールユーザーにアピールしたりすることには、早すぎるかもしれない。
Coinbaseの統合は緩やかに存在しているが、官僚主義、規制の障壁、内部優先事項の多層構造の背後に隠れている。これが、オープンな統合システムとクローズドなシステムの主な違いだろう。時価総額約600億ドルの取引所として、Coinbaseはエッジのある開発者を追い求める動機はほとんどない。
それに対し、Hyperliquidは、コアチャネルを最高の取引所に育てながら、エコシステムを作り、底層のトークンに価値を生み出すことで恩恵を受けている。
このような背景では、トークンは統合の一部だ。なぜなら、それはこれらの統合を生き残らせ、価値ある共有基盤を維持するためのものだからだ。これが、業界がトークン化されたプロトコルとトークン化されたビジネスの間で混同される理由だ。トークン化されたプロトコルの前提は、サードパーティの開発者が容易に構築できることだ。それは、価値（下に向かって）をトークンに導くインセンティブを与える——通常、市場からの買戻しの形で。
RobinhoodやCoinbaseのような企業は強力な経済的プレイヤーだが、Hyperliquidのコア所有者——運営者ネットワーク——を模倣することはできない。
プロトコルのエアドロップは、それを所有する人々が、経済的に貢献した個人であることを保証する。彼らは、その価値を推進するために十分なトークンを持っている。Hyperliquidは、収入の99%を市場からのトークン買戻しに使うことで、この使命に取り組んでいる。上場企業が、収益の100%を使って従業員のESOPを買い戻すのに似ている。私たちは、資本主義の受容度が高まるのを見るかもしれない。
これが、業界が進化している理由だ——文化的に好きかどうかに関わらず。Solanaは不変性に焦点を当て、イーサリアムは検閲抵抗とオープンソースに注力しているが、ビジネスの現実に応じてイデオロギーも調整されている。
Hyperliquidは美しい庭園だが、囲いのある庭園だ。私の知る限り、そのソースコードはオープンソースではない。リスクエンジンの仕組みも検証できない。Mapleのリスク引受パラメータも公開されていない。貸し手として、誰がUSDAIのローンを引き受けているのかさえ知らないかもしれない。
混沌とした交渉
もし1ドルの収益を生み出すたびに0.5ドルがハッカーに盗まれるなら、その経済圏は築けない。創設者が数億ドルのTVLに責任を持つことを求められたら、彼らはAIに向かうだろう。ハッカー攻撃が起きるたびに、私たちは安定したコインの凍結を望む。これがしばしば中央集権化を招く。
垂直統合されたスタックは、最終的に完全な分散化を放棄して経済的進歩を追求する必要がある。
これはインターネット上では新しい話ではない。1990年代後半、人々は自由な言論と無後果のオープンインターネットを夢見た。Yahooはナチスの記念品をオークションに出し、2000年にフランスの裁判所が介入するまで続いた。Tim Wuは『誰がインターネットを支配するのか？』でこのテーマを深く掘り下げている。インターネットの物語、あるいは人類のすべての商業ネットワークの物語は、完全な分散化が和らぎ、経済的な相互作用のために一部のコントロールを放棄する穏やかなバージョンに譲ったことだ。
私たちは、原初のビジョンの希釈されたバージョンを受け入れ、ビジネスをスケールさせている。そうしなければ、混乱が次々と襲ってくるからだ。
この巨大なエネルギーの拡張は、「狂騒」やインターネットの「バブル」といった時代の描写に反映されている。もしかすると、暗号通貨も同じような拡張とエネルギーの収束を経験しているのかもしれない。私は昨年、これらのテーマについて次のような記事で深く掘り下げた。
これは創設者たちにとって何を意味するのか？
MetaMaskやPhantomのデータを観察してほしい。これらのビジネスは、多くのL2よりも稼ぎが多い。なぜなら、巨大な経済産出を持つエコシステムの下流に位置しているからだ。流動性とユーザーのいない場所に橋や取引所を作るのは、もはや商業的に成立しない。特にハッカー攻撃の痛みとともに。今日、流動性とユーザーがいる場所に構築すべきだ。
垂直統合型の製品を一夜にして模倣するのは不可能かもしれないが、その上に築くことはできる。
オペレーティングシステムも似たようなパターンを経験した。BlackBerryが衰退し、iOSが支配的になったとき、開発者はどこに構築するかを選択した。暗号通貨の世界でも同じことが起きている。ただし今回は、資本のインセンティブが開発者を長く盲目的にさせる可能性がある。
インターネット上のプラットフォームやプロトコルもこれに似ている。私たちはルールが好きではないかもしれないが、それらは物事を正常に機能させている。
垂直統合者の時代には、私たちはますますいくつかのルールに同意し、資金を自分の側に留め、時間をかけて構築された経済圏を継続させることに同意するだろう。トレンドはその方向に向かっている。ステーブルコイン、RWA、閉鎖的リスクエンジンを持つ永続契約取引所、未知のリスク引受人を持つ貸付プラットフォーム、そしてDeriveのようなオフチェーンのRFQ製品も同じ方向を指している。
それは、進歩のために完全な分散化の夢を放棄する垂直統合資本アグリゲーターの登場だ。
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12.53K 人気度
垂直統合資本集約器：Web3 如何打造難以突破的護城河？
撰文：Decentralisedco
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
今日の物語は、何がプロトコルに反脆弱性をもたらすのか、そしてトークンがどのようにエコシステムのレバレッジを動かすために使われるのかについてだ。ハッカー事件の数週間後、私たちはHyperliquidエコシステムを深く調査した。すぐに気づいたのは、この業界のプロトコルが垂直統合を通じて競争の難しい堀を築いているということだった。
この記事では、Web3分野のリーダーたちがどのようにして自らの堀を維持しているのかを探る。
私はこの記事で頻繁に「供給側アグリゲーター」「需要側アグリゲーター」「垂直統合された資本エコシステム」といった用語を使う。理解を助けるために：
供給側アグリゲーターは、差別化された市場参加者を集約し、商品化された製品（例：Uber）を提供することを指す。
需要側アグリゲーターは、外部から見て似ているグループに向けて製品を拡張すること（例：Amazon）を指す。
垂直統合された資本アグリゲーターは、エコシステムの複数の部分を統合し、同じ場所でユーザーに多様な製品を提供する金融実体を指す。
ブロックチェーンは貨幣の軌道だ。プロトコルの価値はその経済的な産出にある。コンポーザビリティとリアルタイムで検証可能な性質により、ブロックチェーンネイティブのビジネスは垂直統合を行える。トークンは、スタック内の各参加者が共有メディアを通じてインセンティブを得ることを可能にする。スタックの各部分に価値捕捉を意図的にさせたいチームは堀を持つ。垂直統合はエコシステム内の資本の流れを加速させるのに役立つ。うまくいけば、それは収益源となる。
Uberは都市全体の乗客を集め、自らを需要アグリゲーターとして位置付けているし、Swiggyも同様だ。普通の乗客や空腹の人々の間に大きな違いはないと思うかもしれないが、彼らは商品化できる。したがって、プラットフォームとして、Uberは集約された「商品」（つまり人間のユーザー）から30%を引き出すことができる。レストランはこれを嫌い、ドライバーも嫌う。彼らは皆、ユーザーに直接現金支払いをさせてプラットフォームを迂回しようと試みている。
乗客（または私）は理解している、プラットフォームの価値は、その評判システムの実装能力にあることであり、今日では現金取引は行わない。
Solana上のJupiterも似たような状況を見ることができる。初期の影響力は、取引所間のルーティング注文を行い、最良の価格を提供できることに由来している。レストランやドライバーと違い、Jupiterは私のWIF買い注文を取引所に集約している。
しかし、SubstackとSpotifyは異なる平行軌道上にある。Spotifyは収益の最大70%をレコード会社に支払う。昨年、202.2億ドルの収入から、権利者に137.5億ドルを支払った。1ドルの収益が生まれるごとに、最終的にアーティストに届くのは0.04ドルだけだ。Substackは、私が通信者に支払う費用のうち10%だけを引き取る。読者や作者を商品化していない。単に自分たちをツールとして位置付けているのだ。あるいは意図的な戦略かもしれない——もし価格設定権を持っていれば、プラットフォーム上の作者は直接離れてしまうかもしれない。
Spotifyは、多くのレコード会社と提携しているため、ある意味で緩やかな供給側アグリゲーターだ。一方、Substackは価格設定権を持たない需要側アグリゲーターとして自らを位置付け、読者基盤に依存している。
これらのアプリはそれぞれ、市場の異なる側面を集約している。しかし、それらが資本（または価格設定権）を蓄積できるかどうかは、エコシステム内でどれだけ緊密に統合されているかに依存する。もうすぐ、別のバージョンも見えてくる。
Web2ネイティブのアグリゲーターは、次の2つの力による膨大なユーザーを活用している：
ムーアの法則により、スマートフォンのコストが大幅に低下した。インドだけで8億人のスマートフォンユーザーがいる。今日、世界中で約55億人がオンラインだ。
インターネットのコスト低下と帯域幅コストの急速な低下。
これに対し、暗号通貨は経済体としてははるかに小さなTAMを持つ。最良の推定によると、暗号通貨と相互作用したユーザーは約5.6億人だ。先月、DeFiのアクティブウォレット数は約1000万だった。これらは全く異なる経済圏であり、非常に異なるルールセットを持つ。
一つは注意力経済に依存し、もう一つはウォレット内のオンチェーン資金の流動に依存している。私たちはしばしば、注意力経済の行動を取引経済に混同する。例えば、予測市場のユーザー行動とInstagramのユーザー行動は異なる。
再びアグリゲーションを見直す
3年前、私が最初にアグリゲーターについて書いたとき、ブロックチェーンは検証と信頼のコストを下げると考えていた。インターネットの最初の約束はアクセスだった。あなたはパジャマを着てニューヨークにいながら、深圳でTemuの商品を買える。私は当時、ブロックチェーンがリアルタイム検証と供給者との低コスト決済を可能にすると予言していた。
2022年、私はこう書いた：
「私たちは、ブロックチェーンがオンチェーンイベントを即時検証できる新たな市場を生み出すと信じている。これにより、大規模な知的財産の検証コストが大幅に削減され、新たなビジネスモデルが創出されるだろう。」
その後数年、新しい市場は確かに登場した。NFTの取引量は約1000億ドルに達し、永続的な契約の清算量は約14.6兆ドル、分散型取引所の清算量は約10.8兆ドルだ。技術は、匿名の対戦相手と世界中で取引を清算するために使われると理解されている。
しかし同時に、OpenSeaの取引量は当時の約50億ドルから今月の約7000万ドルに減少した。
市場は出現し、進化し、そして消えていく。多くのことと同じように。この過程は私たちに思考の燃料を残している。Sidは、暗号通貨の投機は特徴であり誤りではないと考えている。すべての新市場は初期段階では曖昧であり、参加者は何を買っているのか、なぜ価値があるのか理解していない。新奇性は価格に内在している。理性が戻り、評価が有効になれば、バブルは過去の記憶となる。NFTとDeFiもこうした熱狂のサイクルを経験した。
これらのバブルは、最終的にHyperliquidのような市場の貨幣軌道をテストし、検証するために重要だった。
このことは、過去数週間の暗号分野での経験を思い起こさせる。DriftとKelpの事件では、過去3週間で約5.78億ドルがハッカーに盗まれた。過去12ヶ月間、DeFiと暗号プロトコルの追跡データによると、約17億ドルが盗難に遭った。一方、同期間のDeFiの総収入は約34.2億ドルだった。
言い換えれば、過去1年で、DeFiの収入1ドルあたり約0.5ドルがハッカー攻撃で失われている。
同時に、より多くのアプリがリリースされ、ソフトウェア自体が商品になりつつある。今季度のApp Storeに提出されたアプリは前年同期比84%増だ。私たちはまた、2つの力が作用しているのを見ている：より多くのソフトウェアが少ないユーザーの注意を争い、少数のプラットフォームが暗号分野の大部分の収益を支配している。
今や私たちは、この業界は1ドルあたり0.5ドルを失っていることに気づいた。急な転換点だ——しかし、私と一緒に考え続けてほしい。
もし私たちが、去中心化チャネルが生み出す35億ドルの収益を分解すれば、すぐにパターンが見えてくる。約40%はデリバティブプラットフォームからで、そのうちHyperliquidだけで約9.02億ドルを貢献している。次に大きいのは分散型取引所で、リーダーのUniswapは約9.27億ドルの手数料を生み出している。貸付プラットフォームのMakerDAOは約5億ドルの収入を得ている。これらはすべて資本集約型のビジネスだ。
数行のコードで構築できる製品とは異なり、これらはリスクを受け入れる資本の調整を必要とする。
これが、Web2のアグリゲーターとWeb3のネイティブアグリゲーターの主な違いを認識させるポイントだ。なぜなら、ブロックチェーンは主に資金移動と、開発者が設定したルールに従って取引が行われているかを検証するツールだからだ——資本集約的な操作に従事できる場合にのみ価値がある。永続契約取引所は、大量の資金を同じ日に何度も投入して生産的な用途に回すことができる。貸付プラットフォームは、大きな収益の一部を引き出す。
例えば、Aaveは過去1年で9.2億ドルの収益のうち約1.23億ドルを稼いだ。しかし、この種のアグリゲーターは、次の3つの要素を同時に持つ場合にのみ市場を支配できる：
供給側（流動性）
需要側（ユーザー）
分配
Hyperliquidはこの点でユニークな存在だ。コードに近い部分に約1億ドルを支払ったが、ほとんどの収入は自社のネイティブフロントエンドから得ている。これにより、最良のユーザーを保持しつつ、新規ユーザーとプロトコルのインタラクションの表面積を拡大できる。
しかし、その背後にある論理は何だろうか？一つの理論は、Web3において分配は通行料だということだ。大規模なプロトコルは、最良のユーザーを所有し、保持しようとする。これを理解するには、分散型取引所の収益と、ルーティング注文を行うオンチェーンのアグリゲーターとを比較すれば良い。
イーサリアム上では、アグリゲーターはすべてのDEX取引量の36%を占めている。Solanaでは、月によって異なるが約7%まで低下することもある。Kyber、1inch、CoW、ParaSwapは、ローンチ以来合計で約1.12億ドルの手数料を生み出している。一方、Uniswapは、独立した取引所が大部分の取引量を支配し、終身で約55億ドルの手数料を稼いでいる。Hyperliquidでも似た現象が見られる。
構築者のコードは、Hyperliquidの総収入11億ドルの約6%に過ぎない。MetaMaskはイーサリアム上の深い統合を通じて、昨年スワップで1.84億ドルの手数料を稼いだ。Phantomは約1.8億ドルを稼いだが、これは巨大なエコシステムの一部に過ぎない。これらの製品は、流動性と経済活動を持つ単一のプロトコルに基づいている場合にのみ機能する。
これらの製品がユーザーを惹きつけ、保持できるのは、深い流動性を持っているからだ。この観点から見ると——暗号通貨の資本はもはや商品ではなく、最も必要な要素だ。資本の垂直統合は、参加者にエコシステム内に留まる理由を提供する。このようなシステムでは、資本はより多くの流動性をもたらし、それを生産的な用途に投入できる。
資本は堀ではなく、垂直統合の結果だ。垂直統合こそが堀であり、資本はその副産物だ。
ただし、資本を預けている間にインセンティブがなければ、このモデルは効果的ではない。信じられない？空投プログラムのあるプレローンチのプロトコルを見てみるとわかるし、また、多くのL2が価値を生み出そうと努力しているのもそうだ。
資本を集約するビジネスは、ある意味でハッカー攻撃のターゲットになりやすい。Driftは約5.7億ドルのTVLを持ち、標的になっている。KelpDAOは約16億ドルの再担保ETHを保有し、標的になっている。Hyperliquidのブリッジ上にある約20億ドルのユーザーデポジットも、最も価値のある攻撃対象の一つだ。Ronin（約6.25億ドル）やNomad（約1.9億ドル）も同様だ。
ブロックチェーンネイティブのビジネスは、多くの資本を必要とし価値を生み出すため、次のようなダイナミクスに直面している：勝つには、安全メカニズムと資金流動の凍結メカニズムが整うまで脆弱な状態を保つ必要がある。
たとえ資本を持っていても、大量のTVLだけでは成功を保証しない。経済圏内で、未活用または十分に利用されていない資本は、ハッカー攻撃に遭えば負債になり得る。だからこそ、プロトコルは自らの経済産出を通じて差別化を図ろうとする。ニッチなユースケースから始めるのだ。
CHIP（USDAIの背後にある会社）は今季度、約1億ドルの融資を行い、15億ドルのパイプラインを進めている。これらの高リスクの分券は、今年約16%のAPYを生む見込みだ。
Mapleの最高リスクプールのAPYは約15〜20%で、AaveのUSDCプールの現在の12.6%と同等かそれ以上だ。これらは、プロトコルの流動性を活用して経済産出を生み出す借り手を集めている。
自然に、Hyperliquidは供給側アグリゲーターが資本を意味のある用途に投入できる最良の例だ。過去1年で、Hyperliquidは約9.42億ドルの収入を生み出し、平均TVLは約35億ドルだった。ざっくり計算すると、資本1ドルが年に285回回転し、TVL1ドルあたり約0.30ドルの手数料を生むことになる。Aaveの借入市場でのTVL1ドルあたりの手数料は約0.05ドルだ。
消費者の嗜好が未だ固定されておらず、投資家の忠誠心も高くない市場では、資本は最良の結果をもたらす場所に流れる。ハッカーリスクを考慮すると、投資家はリスクプレミアムを要求する。現状では、永続契約取引所だけが、未使用の資本を链上で繰り返し運用し、手数料を生み出すことができる唯一の場所だ。
私は最初、Hyperliquidは供給側アグリゲーターであり、链上取引を望むユーザーに資本を提供するだけだと考えていた。それは私の論点だった。確かにそうだ。しかし、トークンを使って垂直統合を促進する仕組みを考えると、その論点は崩れる。では、その前に、垂直統合されたエコシステムがどのように機能しているのかを説明しよう。
Ticketmasterは米国の主要なライブ公演の70%を担当している。彼らは、あなたがCoachellaでJustin Bieberの古い歌を聴くためのチケットを買うと、その30%を抽出できる。なぜなら、会場を所有し、ツアーをプロモートし、周辺商品を販売し、スポンサーと調整しているからだ。あなたが支払うこの30%は、Stripeがオンラインチケット料金を処理するのの15倍だ。しかし、あなたはこのプレミアムを支払うことに価値を見出している。なぜなら、Ticketmasterは価値連鎖の中で垂直統合を実現しているからだ。
あなたは市場の幻想を持っている：アーティスト、会場、ファンはすべて関係者だが、誰もTicketmasterの手数料に異議を唱えない。AppleのApp Storeも同じだ。Appleはキュレーション、手数料徴収、デバイスの正常動作を保証し、何百万ものApple Payの「ピン」音に慣れたユーザーをもたらす——たとえあなたが使わないアプリを購読していても。
暗号通貨における垂直統合
プロトコルはすでに同じ論理をゆっくりと実行し始めている。
Web3では、資本提供者が協力しやすくなる垂直統合がなければ、資本提供者は商品とみなされる。エコシステムの統合が他の場所では再現できない蓄積体験に到達するまでは、忠誠心は生まれにくい。
Mapleにとって、この種の統合には、ヘッジファンドやマーケットメーカーと何年も交渉してきた経験が必要だ。Centrifugeにとっては、GroveからJanus HendersonのJAAA債券発行に約10億ドルを調達した例もある。彼らは、経済の緩い、抽象的な部分を捉えるのではなく、垂直統合を通じてエンドユーザーにより良い製品を提供している。こうして、彼らは一夜にして模倣しにくい堀を築いている。
Mapleの長年の引受経験や、Centrifugeが信頼できる資本調整者としての堀は、資本と関係性が唯一の模倣困難なものとなった世界では堀となる。
垂直統合を行う企業は、しばしばスタックの一部を第三者に委託することもある。これは、そうすることで大きな経済的利益が得られない場合もあるからだ。Mapleは、自己発行のカードやMetaMaskの発行を持つが、それらがswapや信用引き受けで得られる資本に比べて大きな利益をもたらすわけではない。
しかし、ビジネスが指数関数的に成長する場合、全スタックを所有することが競争優位を築く鍵となる。これもまた、業界の合併・買収の一因だ。
企業が垂直統合を実現したとき、あなたは単一の製品と戦っているのではない。戦いは、その中で得られる総合的な体験に向けられる。Hyperliquidでは、HIP-4がリリースされると、ユーザーは無料で入金（Native Markets経由）し、予測市場のポジションに参加し、そのポジションを担保にして永続契約で取引できる。この体験を可能にしているのは、そのリスクエンジンだ。さらに言えば、今日の伝統的金融でも、商人銀行がなければこれを実現するのは不可能だ。
Hyperliquidは、ユーザー、入金チャネル、リスクエンジン、取引インターフェース、流動性、トークン発行権を持つ。新しいビジネスが競争するには、これら六つの異なる戦線ですべて戦う必要がある。
新規アプリが参入する場合、少しだけでもこれらの要素にアクセスする方が、例えば衍生品取引量がわずか26億ドル（5つの永続契約に分散）しかない新規プロトコルに構築するよりもはるかに良い。
Hyperliquidのような統合エコシステムは、開発者を惹きつけ、より多くの統合、ヘッドライン、そして満足したトークンホルダーを生み出す。
取引所もこの変化を見ている。CoinbaseはDeribitを買収し、ホスティング事業を持ち、CircleとともにUSDCを発行し、準備金から収入を得ている。大規模なウォレットインフラを持ち、100以上の国で入金チャネルを運営している。さらに、自社のチェーンも立ち上げ、垂直統合の体験を追求している。確かに、Coinbaseは、ブロックチェーン上でコンテンツを「鋳造」したり、Farcasterを使ったリテールユーザーにアピールしたりすることには、早すぎるかもしれない。
Coinbaseの統合は緩やかに存在しているが、官僚主義、規制の障壁、内部優先事項の多層構造の背後に隠れている。これが、オープンな統合システムとクローズドなシステムの主な違いだろう。時価総額約600億ドルの取引所として、Coinbaseはエッジのある開発者を追い求める動機はほとんどない。
それに対し、Hyperliquidは、コアチャネルを最高の取引所に育てながら、エコシステムを作り、底層のトークンに価値を生み出すことで恩恵を受けている。
このような背景では、トークンは統合の一部だ。なぜなら、それはこれらの統合を生き残らせ、価値ある共有基盤を維持するためのものだからだ。これが、業界がトークン化されたプロトコルとトークン化されたビジネスの間で混同される理由だ。トークン化されたプロトコルの前提は、サードパーティの開発者が容易に構築できることだ。それは、価値（下に向かって）をトークンに導くインセンティブを与える——通常、市場からの買戻しの形で。
RobinhoodやCoinbaseのような企業は強力な経済的プレイヤーだが、Hyperliquidのコア所有者——運営者ネットワーク——を模倣することはできない。
プロトコルのエアドロップは、それを所有する人々が、経済的に貢献した個人であることを保証する。彼らは、その価値を推進するために十分なトークンを持っている。Hyperliquidは、収入の99%を市場からのトークン買戻しに使うことで、この使命に取り組んでいる。上場企業が、収益の100%を使って従業員のESOPを買い戻すのに似ている。私たちは、資本主義の受容度が高まるのを見るかもしれない。
これが、業界が進化している理由だ——文化的に好きかどうかに関わらず。Solanaは不変性に焦点を当て、イーサリアムは検閲抵抗とオープンソースに注力しているが、ビジネスの現実に応じてイデオロギーも調整されている。
Hyperliquidは美しい庭園だが、囲いのある庭園だ。私の知る限り、そのソースコードはオープンソースではない。リスクエンジンの仕組みも検証できない。Mapleのリスク引受パラメータも公開されていない。貸し手として、誰がUSDAIのローンを引き受けているのかさえ知らないかもしれない。
混沌とした交渉
もし1ドルの収益を生み出すたびに0.5ドルがハッカーに盗まれるなら、その経済圏は築けない。創設者が数億ドルのTVLに責任を持つことを求められたら、彼らはAIに向かうだろう。ハッカー攻撃が起きるたびに、私たちは安定したコインの凍結を望む。これがしばしば中央集権化を招く。
垂直統合されたスタックは、最終的に完全な分散化を放棄して経済的進歩を追求する必要がある。
これはインターネット上では新しい話ではない。1990年代後半、人々は自由な言論と無後果のオープンインターネットを夢見た。Yahooはナチスの記念品をオークションに出し、2000年にフランスの裁判所が介入するまで続いた。Tim Wuは『誰がインターネットを支配するのか？』でこのテーマを深く掘り下げている。インターネットの物語、あるいは人類のすべての商業ネットワークの物語は、完全な分散化が和らぎ、経済的な相互作用のために一部のコントロールを放棄する穏やかなバージョンに譲ったことだ。
私たちは、原初のビジョンの希釈されたバージョンを受け入れ、ビジネスをスケールさせている。そうしなければ、混乱が次々と襲ってくるからだ。
この巨大なエネルギーの拡張は、「狂騒」やインターネットの「バブル」といった時代の描写に反映されている。もしかすると、暗号通貨も同じような拡張とエネルギーの収束を経験しているのかもしれない。私は昨年、これらのテーマについて次のような記事で深く掘り下げた。
これは創設者たちにとって何を意味するのか？
MetaMaskやPhantomのデータを観察してほしい。これらのビジネスは、多くのL2よりも稼ぎが多い。なぜなら、巨大な経済産出を持つエコシステムの下流に位置しているからだ。流動性とユーザーのいない場所に橋や取引所を作るのは、もはや商業的に成立しない。特にハッカー攻撃の痛みとともに。今日、流動性とユーザーがいる場所に構築すべきだ。
垂直統合型の製品を一夜にして模倣するのは不可能かもしれないが、その上に築くことはできる。
オペレーティングシステムも似たようなパターンを経験した。BlackBerryが衰退し、iOSが支配的になったとき、開発者はどこに構築するかを選択した。暗号通貨の世界でも同じことが起きている。ただし今回は、資本のインセンティブが開発者を長く盲目的にさせる可能性がある。
インターネット上のプラットフォームやプロトコルもこれに似ている。私たちはルールが好きではないかもしれないが、それらは物事を正常に機能させている。
垂直統合者の時代には、私たちはますますいくつかのルールに同意し、資金を自分の側に留め、時間をかけて構築された経済圏を継続させることに同意するだろう。トレンドはその方向に向かっている。ステーブルコイン、RWA、閉鎖的リスクエンジンを持つ永続契約取引所、未知のリスク引受人を持つ貸付プラットフォーム、そしてDeriveのようなオフチェーンのRFQ製品も同じ方向を指している。
それは、進歩のために完全な分散化の夢を放棄する垂直統合資本アグリゲーターの登場だ。