コンパイル | 吴说区块链ゲスト陣容：姚世佳、国泰海通证券産業政策研究院共同首席アナリスト乔喆沅、君合律师事务所仮想資産事業部責任者、パートナー赵鹞、国家金融与发展実験室特聘高級研究員陈斌、万向区块链総経理赵英、金杜律师事务所パートナー出典：2026 香港 Web3 カーニバルTL;DR：中国資産 RWA 規制ロジックと海外展開の核心ポイント· 政策ロジックの整理：「42号文」は全面封鎖ではなく、早期のリスク提示と効果的に連携している。規制当局は定性的にRWA（資金調達ツール）とステーブルコイン（決済ツール）を厳格に切り離し、ABS類、株式性、純外債信用債のトークン化の適法な海外展開ルートを明確にした。· 香港の戦略的ハブ地位：国内資産の海外発行には明確な多省庁の备案手続きが整備された。香港は成熟したトークン化証券のコンプライアンスフレームワークと、1号牌、VATP流通体系の整備により、中国RWA資産の実現においてチャネルの優位性を持つ。· 標準資産から「双子デジタル資産」へ：業界では、RWAの真の価値は従来の金融商品（貨幣基金など）のパッケージングだけでなく、IoTとオラクル技術を活用し、計算力や新エネルギーなど中国の優位産業の基底層の全ライフサイクルデータ追跡にあると一般的に考えられている。· 大国間の競争における海外展開の優位性：現在のマクロ背景の下、中国の技術革新推進力に深く根ざした「双子デジタル資産」は独特の生命力を示す。この種の7×24時間取引特性を持つテクノロジー資産は、グローバル流動性を引き寄せ、実体経済と人民元国際化を促進する可能性がある。· 核心結論：中国資産のRWAを通じた海外展開の規制門はすでに開かれている。今最優先すべきは、最初のコンプライアンスプロジェクトの全工程の実現を推進し、長期的には「パンダ債」のような広範な投資者間の共通認識と価値認知を形成することだ。「42号文」政策解釈と規制ロジック姚世佳：皆さん、ようこそこの円卓フォーラムへ。本日のテーマは、中国資産のRWAを通じた海外展開の機会と規制上の課題です。今日は乔喆沅弁護士、赵英弁護士、赵鹞博士、陈斌総経理をお招きし、深く交流します。最も関心の高い最初のトピックはやはり政策についてです。特に今年初めに出された「42号文」について、解釈は大きく分かれています。二つの見方があります。一つは、「42号文」発表後にRWAの扉が正式に開かれたという見方。もう一つは、「42号文」発表後、RWAにはわずかな隙間しか残されていないという見方です。皆さんはどう考えますか？まず金杜律所のパートナー、赵英弁護士に解説をお願いしたいです。規制のロジックや政策についてどう見ていますか？赵英：「42号文」は今年2月に出されました。それ以前、去年12月に中国インターネット金融協会など7つの業界団体が「リスク提示」を出し、その中で初めて現実世界資産のトークン化の概念に触れ、いくつかのリスクと禁止事項を重点的に述べました。その上で今年2月に「42号文」が出されたのです。文書が出る前、多くの人から「これは矛盾していないか？」と質問されました。12月のリスク提示では禁止されていたのに、2月の文書は許可しているのか、と。ですが、よく見るとこれら二つの文書は過渡期の連携関係にあり、矛盾ではありません。12月のリスク提示では、現実世界資産のトークン化のリスクについて述べ、その中で二つの禁止事項を示しました。一つは国内の機関や個人が国内でこの種の事業を行うことを禁じること。もう一つは海外の機関が国内に来て関連サービスを提供することを禁じることです。文書には明確に、「国内の主体や資産は海外で発行できるか？」については触れられていませんでした。この空白を埋めたのが「42号文」です。「42号文」では、国内主体の国内資産は、規制当局の备案や承認を得て、海外で次の三種類のトークン化商品を発行できると明記しています：ABS類のトークン化、株式性のトークン化、純外債信用債のトークン化。これからわかるのは、12月の禁止と2月の許可は矛盾ではなく、内容が異なるということです。12月のリスク提示は国内のトークン化活動を禁止し、2月の文書は国内資産の海外での合法的な資金調達を認めているのです。その背後のロジックは何でしょうか？「42号文」ではステーブルコインについても触れ、関連部門の正式な許可なく、海外のいかなる機関も人民元に連動したステーブルコインを発行できず、国内でも禁止されています。これを見て、多くの人はステーブルコインは今のところできないと感じるでしょう。多くの人は、基底資産を支えるトークン化事業である以上、RWAも同様の解釈が必要ではないかと考えます。ただし、ステーブルコインとRWAは見た目はトークン化事業・製品として似ていますが、本質的には異なります。法定通貨に連動したステーブルコインは、一定の法定通貨の機能を果たすため、「42号文」原文にもある通り、関連部門の許可なくしてはできません。法定通貨に連動したステーブルコインは決済ツールとして、主権通貨の代替となる役割を果たします。一方、実物資産を底層とするRWAは、資金調達のツールであり、従来の債券や株式に相当します。したがって、機能に基づく規制の原則に従えば、従来の株式・債券の監督を担当する金融当局が規制を行います。証券監督管理委員会は資産証券化のトークンや株式性のトークンを、発展改革委員会と外貨管理局は外債性のトークンを監督します。これがステーブルコインと仮想通貨の規制の違い、そして金融規制当局内の役割分担です。姚世佳：赵英弁護士、ありがとうございます。次に国家金融与发展実験室の赵鹞博士、あなたは銀行の実務経験と学術的背景の両面から、新規規制についてどう見ていますか？赵鹞：皆さん、ありがとうございます。少しだけ浅い理解を共有させてください。先ほど赵英弁護士が非常に正確かつ包括的に解説してくれましたが、私たちの政策研究の過程で、学術用語の正確性や合法性について少しだけ提案しました。第一に、「42号文」は主にトークン化を対象としています。英語ではTokenizationと呼ばれますが、国際的な環境ではこの用語にはさまざまな意味があります。一つは貨幣のトークン化、二つ目は電子決済のマーク化、三つ目はCryptoの中のTokenizationです。同じ言葉でも文脈によって意味が大きく異なります。「42号文」が反対しているのは貨幣のトークン化、すなわち貨幣の方向に進むこと、法定通貨の機能を部分的にでも代替・付与することです。法定通貨の最も核心的な前提は記帳機能（Unit of Account）です。貨幣のトークン化については、どの国の中央銀行も非常に警戒しています。例えば2019年の米国のLibraに対する反対が典型例です。RWAで使われる技術はTokenizationですが、その役割は貨幣の機能ではなく、資産の機能と価値保存の機能です。これは金融商品です。中国の規制当局は非常に慎重であり、『資治通鑑』には「名不正則言不順」とあります。したがって、「42号文」が反対しているのは貨幣のTokenizationであり、資産のブロックチェーン化には反対していません。国内でもより良い中国語訳として「通証化」が使われ始めています。例えば証券や証明書のブロックチェーン化は通証化と呼ばれますが、これをトークン化と呼ぶのは誤解を招きます。実務や学術研究においても、特に中国語の文脈では区別が必要です。かつてCrypto Currencyは非常に口語的な表現でしたが、国際的な規制や学術環境では「Crypto Asset」と呼ばれるようになっています。Currencyは通貨、Assetは資産であり、法的属性や機能、対象者がまったく異なるため、規制の枠組みや態度も異なります。备案流程、香港の機会と業界の恩恵姚世佳：赵英弁護士、赵鹞博士、ありがとうございます。規制の考え方から貨幣機能と資産属性を明確に切り分けていただきました。次に、君合のパートナー、乔喆沅弁護士にお聞きします。実務で多くの標準プロジェクトに関わった経験から、「42号文」をどう見ていますか？何ができて何ができないのか？乔喆沅：私は、「42号文」と国内資産のトークン化指針の発表後、最大の違いは、以前は国内資産を使ったトークン化プロジェクトには明確な备案手続きがなかったことです。しかし、これらの文書が出たことで、非常に明確で具体的なコンプライアンス备案手続きが整いました。「42号文」によると、国内機関がトークン発行を行う場合、たとえ海外で発行しても、国内資産に基づくなら外貨管理局、発展改革委員会、証券監督管理委員会の备案・承認が必要です。备案には备案報告書、海外発行の一式書類、国内主体の適格性情報、国内資産の詳細情報を提出します。関係する中介機関も情報の正確性を保証しなければなりません。この一連の流れは、国内資産のトークン化には必須です。海外資産のトークン化については、全体的に大きな違いはなく、国内の承認・备案手続きは不要です。ただし、海外金融機関の子会社が関わる場合は、国内のコンプライアンスリスク管理体系に組み込む必要があります。全体として、これは香港市場にとって大きなチャンスです。今後、国内資産を底層としたトークン化プロジェクトは香港でコンプライアンスを満たした発行が可能となり、香港にはTokenization Securityのコンプライアンスフロー（SFCの認可を得た流れと通函）が整備されています。香港はまた、1号牌やVATP流通体系を持ち、伝統的な金融のPB商品、DCM商品、ファンド商品などの流通チャネルや規制取引所のネットワークを活用できるため、国内資産の海外投資誘致に非常に適しています。姚世佳：ありがとうございます。最後に、万向の陈斌総経理にお伺いします。業界の早期エコシステム構築者として、「42号文」やそれがもたらす業界の総合的な機会と課題についてどう考えていますか？陈斌：正直、「42号文」はタイムリーに出されたもので、業界にとって非常に大きな追い風です。先ほど赵鹞博士や赵英弁護士も触れましたが、「42号文」では初めて公式の文脈でトークンとトークン化を結びつけました。業界の文脈では、パブリックチェーン上にネイティブトークン（コイン）があり、その上で発行されるさまざまなトークンは代币（代用貨幣）と呼ばれ、資産のブロックチェーン化はTokenization（トークン化）と呼ばれ、これは世界的に認められている用語です。今年の文脈で特に面白いのは、国内では従来「通証化」と呼ばれ、代币は良くないとされてきましたが、「42号文」では初めて国家の正式な法規の中で、代币化と国際的な用語を連携させた点です。2017年以降、国内では二つの異なる道が形成されました。一つは「链圈」と呼ばれるコンソーシアムチェーンの道で、代币の機能を排除し、純粋に技術基盤や確权に徹するもの。もう一つは、多くのコンソーシアムチェーンのインフラ投資後、商業的な価値を生み出せていないという現実です。なぜなら、ブロックチェーンの重要な要素は代币、決済、流通能力だからです。この「42号文」が特定の領域での代币化の合法性と規範性を明確にしたことは、業界にとって非常に良い枠組みと規制の見通しを提供し、大きな追い風となるでしょう。資産選定：どんな中国資産が海外展開に適している？姚世佳：ルールについて話したので、次は資産についてです。テーマは中国資産のRWAを通じた海外展開です。現在、RWA業界は優良な発行者や革新的な商品供給が不足し、確权も課題です。大国間の競争の背景もあります。どんな中国資産がRWAを通じて海外に出せるのか、実務での選定において、どのようなタイプの中国資産を重視していますか？乔喆沅：私たちのチームは過去4、5年で10件以上の落地したトークン化プロジェクトに関わってきました。基礎資産は金、金鉱、米国債基金、消費者ローン、株式、債券、ファンドなどです。特定の資産が最も良いと断言できる標準はなく、最終的には投資者保護と投資者にとって有利な観点に立ち返る必要があります。実質的な目的は、リスクが比較的小さく、リターンができるだけ高く、所有権が明確で、資産カテゴリーが広く認められ、流動性が良い金融商品を作ることです。設計面では、複雑すぎる方案は良くありません。理解しづらい方案は避けるべきです。私たちが望むのは、所有権が明確で、実行時に重大な法律障害がなく、投資者に損失をもたらさないこと。これらの前提のもと、収益性を最大化し、法的・商業リスクを最小化し、トークンの流動性を高めることです。将来的には、資金効率を高めるためにステーキング（Staking）も可能にし、Web3の世界とより良く融合できることが望ましいです。これらの要素を満たすプロジェクトが良いと考えます。姚世佳：万向の陈斌総経理にお伺いします。内部の選定基準や優先順位はありますか？陈斌：金融商品としての観点からは、所有権の明確さと収益の安定性が基本です。今実現しているのはETFや貨幣基金などの標準的な金融商品で、規模も比較的取りやすいです。しかし、真のRWAを考えると、純粋な金融経路以外に、オンチェーンのネイティブな方法もあります。従来の金融では、金融化された対象と底層資産の間にはいくつもの隔離層がありますが、オンチェーン投資家は底層資産が何かをより明確に知りたがり、追跡可能かどうかを重視します。例えば、算力資産や新エネルギー資産は、IoT技術を使って収益の各段階でデータを収集し、信頼できるデータを規制チェーンやコンソーシアムチェーンに置き、さらにパブリックチェーン上でトークンを発行できます。オラクル機構を通じて、資産の状態や収益をリアルタイムで把握できるため、長期的に見て特徴的であり、規制当局の受け入れも容易です。RWA資産は、技術を使って追跡できることが最大の違いです。第一原理から考えると、底層資産を新技術で追跡することは、従来の金融仲介の資産パッケージングモデルに大きな変革をもたらします。こうした資産こそ、未来のRWAの真の価値を持つと考えます。姚世佳：ありがとうございます。万向の特色を活かした方向性、データの追跡性向上に技術を活用する点、非常に参考になります。次に金杜の赵英弁護士にお伺いします。どのような資産タイプが規制の好みや枠組みにより適合しやすいですか？赵英：先ほど陈斌総経理の意見に非常に共感します。ブロックチェーンの分散型データ収集とオンチェーン化を自然に活用できる資産は、RWAに非常に適しています。従来の資産は集中型で、伝統的な包装・発行が容易でしたが、分散型資産では、ブロックチェーンとRWAの組み合わせがより優位です。規制の観点からは、産業政策に合わない、権属が不明確、実効支配者の違法・違反がある負のリストを除外した上で、短期的には資質や主体信用の良い資産を好む傾向があります。リスクが低いためです。基本的なロジックとしては、すでに放出された指針に基づき、ABSのトークン化は原則的に可能です。二つの条件があります。一つは安定した予測可能なキャッシュフローがあること。もう一つは、実際の売却を実現し、資産とリスクを隔離できることです。もし次に株式性のRWAが解禁されると、規制当局は引き続き明確なキャッシュフローと収益モデルを求め、ビジネスモデルを投資者や規制当局に説明できる必要があります。姚世佳：ありがとうございます。赵英弁護士、負面リストの整理と明確な示唆をいただきました。最後に赵鹞博士にお伺いします。中国資産をグローバル座標系に置いたとき、我々の優位性はどこにありますか？赵鹞：昨年、私たちは歴史的研究を行い、1970年代の米国の知的財産権が世界全体に占める比率指数とドル指数を同じ時間軸に重ねて比較しました。その結果、非常に強い正の相関が見られました。データは明確に示していますが、テクノロジーはドルの覇権の価値において主導的役割を果たしています。人民元の国際化はどの道を進むべきか？今最も現実的なのはテクノロジーです。DeepSeekの登場後、中国のテクノロジーの価値と人民元建て資産のパフォーマンスに対し、世界の投資家の関心が高まっています。デジタル資産を二つに分けると、ネイティブデジタル資産と双子デジタル資産です。RWAにとっては、双子デジタル資産は非常に良い取引対象です。例えば、充電スタンド、AI、そしてAIとWeb3の融合分野です。これらの分野と実体経済の融合が深まるにつれ、双子デジタル資産は強い生命力を示し、中国のテクノロジー革新の推進力に深く根ざします。また、既にABS化された従来資産についても、RWAを行う際には「釘を持って釘を探す」ことを避け、技術の追跡性と7×24時間取引の特徴を活かすべきです。将来的に、テクノロジー属性の強い株式資産が7×24時間取引できるようになれば、世界の金融流動性を引き寄せ、テクノロジー産業の大きな発展を促す可能性があります。実現の道筋と業界展望姚世佳：資産について話した後、最後に道筋について少しだけ。赵英弁護士、資産の落地において、どのような清算・決済ルートが規制枠組みに最も適合しますか？CBDC、国際ステーブルコイン、それとも法定通貨ですか？赵英：現行の「42号文」の要求に従えば、全体のルートは国内と海外の二段階に分かれます。国内は資産の選定、確权、デューデリジェンス、監査、オンチェーン化を行い、証監会に報告します。备案後、海外ではブロックチェーンの選定とトークン発行に重点を置きます。途中、SPVの設立も関わります。決済ルートについては、海外で実現するため、現地の規制要件に合えば何でも良いです。ステーブルコイン、法定通貨、トークン化預金も選択肢です。ただし、資金が最終的に国内に戻る場合、現行のロジックでは法定通貨（人民元や他の外貨）を伝統的な外貨送金ルートやmBridge（マルチ中央銀行デジタル通貨橋）を通じて戻すことになります。姚世佳：ありがとうございます。今日のフォーラムは、機会が課題を上回る内容でした。最後に、今後一年間で中国資産のRWAを通じた海外展開の枠組みの下で、最も期待することは何ですか？乔喆沅：最も期待しているのは、実際に备案・承認を得て、全工程を完了した成功例が出て、海外投資家から広く認められることです。赵鹞：金融市場の観点からは、安全資産の需要です。RWAを通じて新しい金融市場の基盤を形成できることを期待しています。陈斌：私が考えているのは一年ではなく、もっと遠い未来です。ブロックチェーン技術はコンセンサスを重視します。将来的には、中国のRWA資産に対するコンセンサスを形成したいです。例えば、「パンダ債」のように、中国資産が世界中の投資家に広く受け入れられることを。赵英：ビジネスの常態化が進めば、より多くの中国国内資産が規制を遵守して香港でRWAを発行し、国際資本の流入を促進し、良性の相互作用を生み出すことを期待しています。姚世佳：ご出席の皆さま、今日はこれにて円卓フォーラムを閉じさせていただきます。
42 号文破局：中国资产 RWA 出海的合规路径与价值捕获
コンパイル | 吴说区块链
ゲスト陣容：
姚世佳、国泰海通证券産業政策研究院共同首席アナリスト
乔喆沅、君合律师事务所仮想資産事業部責任者、パートナー
赵鹞、国家金融与发展実験室特聘高級研究員
陈斌、万向区块链総経理
赵英、金杜律师事务所パートナー
出典：2026 香港 Web3 カーニバル
TL;DR：中国資産 RWA 規制ロジックと海外展開の核心ポイント
· 政策ロジックの整理：「42号文」は全面封鎖ではなく、早期のリスク提示と効果的に連携している。規制当局は定性的にRWA（資金調達ツール）とステーブルコイン（決済ツール）を厳格に切り離し、ABS類、株式性、純外債信用債のトークン化の適法な海外展開ルートを明確にした。
· 香港の戦略的ハブ地位：国内資産の海外発行には明確な多省庁の备案手続きが整備された。香港は成熟したトークン化証券のコンプライアンスフレームワークと、1号牌、VATP流通体系の整備により、中国RWA資産の実現においてチャネルの優位性を持つ。
· 標準資産から「双子デジタル資産」へ：業界では、RWAの真の価値は従来の金融商品（貨幣基金など）のパッケージングだけでなく、IoTとオラクル技術を活用し、計算力や新エネルギーなど中国の優位産業の基底層の全ライフサイクルデータ追跡にあると一般的に考えられている。
· 大国間の競争における海外展開の優位性：現在のマクロ背景の下、中国の技術革新推進力に深く根ざした「双子デジタル資産」は独特の生命力を示す。この種の7×24時間取引特性を持つテクノロジー資産は、グローバル流動性を引き寄せ、実体経済と人民元国際化を促進する可能性がある。
· 核心結論：中国資産のRWAを通じた海外展開の規制門はすでに開かれている。今最優先すべきは、最初のコンプライアンスプロジェクトの全工程の実現を推進し、長期的には「パンダ債」のような広範な投資者間の共通認識と価値認知を形成することだ。
「42号文」政策解釈と規制ロジック
姚世佳：皆さん、ようこそこの円卓フォーラムへ。本日のテーマは、中国資産のRWAを通じた海外展開の機会と規制上の課題です。今日は乔喆沅弁護士、赵英弁護士、赵鹞博士、陈斌総経理をお招きし、深く交流します。
最も関心の高い最初のトピックはやはり政策についてです。特に今年初めに出された「42号文」について、解釈は大きく分かれています。二つの見方があります。一つは、「42号文」発表後にRWAの扉が正式に開かれたという見方。もう一つは、「42号文」発表後、RWAにはわずかな隙間しか残されていないという見方です。皆さんはどう考えますか？
まず金杜律所のパートナー、赵英弁護士に解説をお願いしたいです。規制のロジックや政策についてどう見ていますか？
赵英：「42号文」は今年2月に出されました。それ以前、去年12月に中国インターネット金融協会など7つの業界団体が「リスク提示」を出し、その中で初めて現実世界資産のトークン化の概念に触れ、いくつかのリスクと禁止事項を重点的に述べました。その上で今年2月に「42号文」が出されたのです。文書が出る前、多くの人から「これは矛盾していないか？」と質問されました。12月のリスク提示では禁止されていたのに、2月の文書は許可しているのか、と。ですが、よく見るとこれら二つの文書は過渡期の連携関係にあり、矛盾ではありません。
12月のリスク提示では、現実世界資産のトークン化のリスクについて述べ、その中で二つの禁止事項を示しました。一つは国内の機関や個人が国内でこの種の事業を行うことを禁じること。もう一つは海外の機関が国内に来て関連サービスを提供することを禁じることです。文書には明確に、「国内の主体や資産は海外で発行できるか？」については触れられていませんでした。この空白を埋めたのが「42号文」です。「42号文」では、国内主体の国内資産は、規制当局の备案や承認を得て、海外で次の三種類のトークン化商品を発行できると明記しています：ABS類のトークン化、株式性のトークン化、純外債信用債のトークン化。
これからわかるのは、12月の禁止と2月の許可は矛盾ではなく、内容が異なるということです。12月のリスク提示は国内のトークン化活動を禁止し、2月の文書は国内資産の海外での合法的な資金調達を認めているのです。
その背後のロジックは何でしょうか？「42号文」ではステーブルコインについても触れ、関連部門の正式な許可なく、海外のいかなる機関も人民元に連動したステーブルコインを発行できず、国内でも禁止されています。これを見て、多くの人はステーブルコインは今のところできないと感じるでしょう。
多くの人は、基底資産を支えるトークン化事業である以上、RWAも同様の解釈が必要ではないかと考えます。ただし、ステーブルコインとRWAは見た目はトークン化事業・製品として似ていますが、本質的には異なります。法定通貨に連動したステーブルコインは、一定の法定通貨の機能を果たすため、「42号文」原文にもある通り、関連部門の許可なくしてはできません。法定通貨に連動したステーブルコインは決済ツールとして、主権通貨の代替となる役割を果たします。一方、実物資産を底層とするRWAは、資金調達のツールであり、従来の債券や株式に相当します。したがって、機能に基づく規制の原則に従えば、従来の株式・債券の監督を担当する金融当局が規制を行います。証券監督管理委員会は資産証券化のトークンや株式性のトークンを、発展改革委員会と外貨管理局は外債性のトークンを監督します。
これがステーブルコインと仮想通貨の規制の違い、そして金融規制当局内の役割分担です。
姚世佳：赵英弁護士、ありがとうございます。次に国家金融与发展実験室の赵鹞博士、あなたは銀行の実務経験と学術的背景の両面から、新規規制についてどう見ていますか？
赵鹞：皆さん、ありがとうございます。少しだけ浅い理解を共有させてください。先ほど赵英弁護士が非常に正確かつ包括的に解説してくれましたが、私たちの政策研究の過程で、学術用語の正確性や合法性について少しだけ提案しました。
第一に、「42号文」は主にトークン化を対象としています。英語ではTokenizationと呼ばれますが、国際的な環境ではこの用語にはさまざまな意味があります。一つは貨幣のトークン化、二つ目は電子決済のマーク化、三つ目はCryptoの中のTokenizationです。同じ言葉でも文脈によって意味が大きく異なります。
「42号文」が反対しているのは貨幣のトークン化、すなわち貨幣の方向に進むこと、法定通貨の機能を部分的にでも代替・付与することです。法定通貨の最も核心的な前提は記帳機能（Unit of Account）です。貨幣のトークン化については、どの国の中央銀行も非常に警戒しています。例えば2019年の米国のLibraに対する反対が典型例です。
RWAで使われる技術はTokenizationですが、その役割は貨幣の機能ではなく、資産の機能と価値保存の機能です。これは金融商品です。中国の規制当局は非常に慎重であり、『資治通鑑』には「名不正則言不順」とあります。したがって、「42号文」が反対しているのは貨幣のTokenizationであり、資産のブロックチェーン化には反対していません。国内でもより良い中国語訳として「通証化」が使われ始めています。
例えば証券や証明書のブロックチェーン化は通証化と呼ばれますが、これをトークン化と呼ぶのは誤解を招きます。実務や学術研究においても、特に中国語の文脈では区別が必要です。かつてCrypto Currencyは非常に口語的な表現でしたが、国際的な規制や学術環境では「Crypto Asset」と呼ばれるようになっています。Currencyは通貨、Assetは資産であり、法的属性や機能、対象者がまったく異なるため、規制の枠組みや態度も異なります。
备案流程、香港の機会と業界の恩恵
姚世佳：赵英弁護士、赵鹞博士、ありがとうございます。規制の考え方から貨幣機能と資産属性を明確に切り分けていただきました。次に、君合のパートナー、乔喆沅弁護士にお聞きします。実務で多くの標準プロジェクトに関わった経験から、「42号文」をどう見ていますか？何ができて何ができないのか？
乔喆沅：私は、「42号文」と国内資産のトークン化指針の発表後、最大の違いは、以前は国内資産を使ったトークン化プロジェクトには明確な备案手続きがなかったことです。しかし、これらの文書が出たことで、非常に明確で具体的なコンプライアンス备案手続きが整いました。
「42号文」によると、国内機関がトークン発行を行う場合、たとえ海外で発行しても、国内資産に基づくなら外貨管理局、発展改革委員会、証券監督管理委員会の备案・承認が必要です。备案には备案報告書、海外発行の一式書類、国内主体の適格性情報、国内資産の詳細情報を提出します。関係する中介機関も情報の正確性を保証しなければなりません。この一連の流れは、国内資産のトークン化には必須です。
海外資産のトークン化については、全体的に大きな違いはなく、国内の承認・备案手続きは不要です。ただし、海外金融機関の子会社が関わる場合は、国内のコンプライアンスリスク管理体系に組み込む必要があります。
全体として、これは香港市場にとって大きなチャンスです。今後、国内資産を底層としたトークン化プロジェクトは香港でコンプライアンスを満たした発行が可能となり、香港にはTokenization Securityのコンプライアンスフロー（SFCの認可を得た流れと通函）が整備されています。香港はまた、1号牌やVATP流通体系を持ち、伝統的な金融のPB商品、DCM商品、ファンド商品などの流通チャネルや規制取引所のネットワークを活用できるため、国内資産の海外投資誘致に非常に適しています。
姚世佳：ありがとうございます。最後に、万向の陈斌総経理にお伺いします。業界の早期エコシステム構築者として、「42号文」やそれがもたらす業界の総合的な機会と課題についてどう考えていますか？
陈斌：正直、「42号文」はタイムリーに出されたもので、業界にとって非常に大きな追い風です。先ほど赵鹞博士や赵英弁護士も触れましたが、「42号文」では初めて公式の文脈でトークンとトークン化を結びつけました。業界の文脈では、パブリックチェーン上にネイティブトークン（コイン）があり、その上で発行されるさまざまなトークンは代币（代用貨幣）と呼ばれ、資産のブロックチェーン化はTokenization（トークン化）と呼ばれ、これは世界的に認められている用語です。
今年の文脈で特に面白いのは、国内では従来「通証化」と呼ばれ、代币は良くないとされてきましたが、「42号文」では初めて国家の正式な法規の中で、代币化と国際的な用語を連携させた点です。
2017年以降、国内では二つの異なる道が形成されました。一つは「链圈」と呼ばれるコンソーシアムチェーンの道で、代币の機能を排除し、純粋に技術基盤や確权に徹するもの。もう一つは、多くのコンソーシアムチェーンのインフラ投資後、商業的な価値を生み出せていないという現実です。なぜなら、ブロックチェーンの重要な要素は代币、決済、流通能力だからです。この「42号文」が特定の領域での代币化の合法性と規範性を明確にしたことは、業界にとって非常に良い枠組みと規制の見通しを提供し、大きな追い風となるでしょう。
資産選定：どんな中国資産が海外展開に適している？
姚世佳：ルールについて話したので、次は資産についてです。テーマは中国資産のRWAを通じた海外展開です。現在、RWA業界は優良な発行者や革新的な商品供給が不足し、確权も課題です。大国間の競争の背景もあります。どんな中国資産がRWAを通じて海外に出せるのか、実務での選定において、どのようなタイプの中国資産を重視していますか？
乔喆沅：私たちのチームは過去4、5年で10件以上の落地したトークン化プロジェクトに関わってきました。基礎資産は金、金鉱、米国債基金、消費者ローン、株式、債券、ファンドなどです。特定の資産が最も良いと断言できる標準はなく、最終的には投資者保護と投資者にとって有利な観点に立ち返る必要があります。実質的な目的は、リスクが比較的小さく、リターンができるだけ高く、所有権が明確で、資産カテゴリーが広く認められ、流動性が良い金融商品を作ることです。
設計面では、複雑すぎる方案は良くありません。理解しづらい方案は避けるべきです。私たちが望むのは、所有権が明確で、実行時に重大な法律障害がなく、投資者に損失をもたらさないこと。これらの前提のもと、収益性を最大化し、法的・商業リスクを最小化し、トークンの流動性を高めることです。将来的には、資金効率を高めるためにステーキング（Staking）も可能にし、Web3の世界とより良く融合できることが望ましいです。これらの要素を満たすプロジェクトが良いと考えます。
姚世佳：万向の陈斌総経理にお伺いします。内部の選定基準や優先順位はありますか？
陈斌：金融商品としての観点からは、所有権の明確さと収益の安定性が基本です。今実現しているのはETFや貨幣基金などの標準的な金融商品で、規模も比較的取りやすいです。
しかし、真のRWAを考えると、純粋な金融経路以外に、オンチェーンのネイティブな方法もあります。従来の金融では、金融化された対象と底層資産の間にはいくつもの隔離層がありますが、オンチェーン投資家は底層資産が何かをより明確に知りたがり、追跡可能かどうかを重視します。
例えば、算力資産や新エネルギー資産は、IoT技術を使って収益の各段階でデータを収集し、信頼できるデータを規制チェーンやコンソーシアムチェーンに置き、さらにパブリックチェーン上でトークンを発行できます。オラクル機構を通じて、資産の状態や収益をリアルタイムで把握できるため、長期的に見て特徴的であり、規制当局の受け入れも容易です。
RWA資産は、技術を使って追跡できることが最大の違いです。第一原理から考えると、底層資産を新技術で追跡することは、従来の金融仲介の資産パッケージングモデルに大きな変革をもたらします。こうした資産こそ、未来のRWAの真の価値を持つと考えます。
姚世佳：ありがとうございます。万向の特色を活かした方向性、データの追跡性向上に技術を活用する点、非常に参考になります。次に金杜の赵英弁護士にお伺いします。どのような資産タイプが規制の好みや枠組みにより適合しやすいですか？
赵英：先ほど陈斌総経理の意見に非常に共感します。ブロックチェーンの分散型データ収集とオンチェーン化を自然に活用できる資産は、RWAに非常に適しています。従来の資産は集中型で、伝統的な包装・発行が容易でしたが、分散型資産では、ブロックチェーンとRWAの組み合わせがより優位です。
規制の観点からは、産業政策に合わない、権属が不明確、実効支配者の違法・違反がある負のリストを除外した上で、短期的には資質や主体信用の良い資産を好む傾向があります。リスクが低いためです。
基本的なロジックとしては、すでに放出された指針に基づき、ABSのトークン化は原則的に可能です。二つの条件があります。一つは安定した予測可能なキャッシュフローがあること。もう一つは、実際の売却を実現し、資産とリスクを隔離できることです。もし次に株式性のRWAが解禁されると、規制当局は引き続き明確なキャッシュフローと収益モデルを求め、ビジネスモデルを投資者や規制当局に説明できる必要があります。
姚世佳：ありがとうございます。赵英弁護士、負面リストの整理と明確な示唆をいただきました。最後に赵鹞博士にお伺いします。中国資産をグローバル座標系に置いたとき、我々の優位性はどこにありますか？
赵鹞：昨年、私たちは歴史的研究を行い、1970年代の米国の知的財産権が世界全体に占める比率指数とドル指数を同じ時間軸に重ねて比較しました。その結果、非常に強い正の相関が見られました。データは明確に示していますが、テクノロジーはドルの覇権の価値において主導的役割を果たしています。
人民元の国際化はどの道を進むべきか？今最も現実的なのはテクノロジーです。DeepSeekの登場後、中国のテクノロジーの価値と人民元建て資産のパフォーマンスに対し、世界の投資家の関心が高まっています。
デジタル資産を二つに分けると、ネイティブデジタル資産と双子デジタル資産です。RWAにとっては、双子デジタル資産は非常に良い取引対象です。例えば、充電スタンド、AI、そしてAIとWeb3の融合分野です。これらの分野と実体経済の融合が深まるにつれ、双子デジタル資産は強い生命力を示し、中国のテクノロジー革新の推進力に深く根ざします。
また、既にABS化された従来資産についても、RWAを行う際には「釘を持って釘を探す」ことを避け、技術の追跡性と7×24時間取引の特徴を活かすべきです。将来的に、テクノロジー属性の強い株式資産が7×24時間取引できるようになれば、世界の金融流動性を引き寄せ、テクノロジー産業の大きな発展を促す可能性があります。
実現の道筋と業界展望
姚世佳：資産について話した後、最後に道筋について少しだけ。赵英弁護士、資産の落地において、どのような清算・決済ルートが規制枠組みに最も適合しますか？CBDC、国際ステーブルコイン、それとも法定通貨ですか？
赵英：現行の「42号文」の要求に従えば、全体のルートは国内と海外の二段階に分かれます。国内は資産の選定、確权、デューデリジェンス、監査、オンチェーン化を行い、証監会に報告します。备案後、海外ではブロックチェーンの選定とトークン発行に重点を置きます。途中、SPVの設立も関わります。
決済ルートについては、海外で実現するため、現地の規制要件に合えば何でも良いです。ステーブルコイン、法定通貨、トークン化預金も選択肢です。ただし、資金が最終的に国内に戻る場合、現行のロジックでは法定通貨（人民元や他の外貨）を伝統的な外貨送金ルートやmBridge（マルチ中央銀行デジタル通貨橋）を通じて戻すことになります。
姚世佳：ありがとうございます。今日のフォーラムは、機会が課題を上回る内容でした。最後に、今後一年間で中国資産のRWAを通じた海外展開の枠組みの下で、最も期待することは何ですか？
乔喆沅：最も期待しているのは、実際に备案・承認を得て、全工程を完了した成功例が出て、海外投資家から広く認められることです。
赵鹞：金融市場の観点からは、安全資産の需要です。RWAを通じて新しい金融市場の基盤を形成できることを期待しています。
陈斌：私が考えているのは一年ではなく、もっと遠い未来です。ブロックチェーン技術はコンセンサスを重視します。将来的には、中国のRWA資産に対するコンセンサスを形成したいです。例えば、「パンダ債」のように、中国資産が世界中の投資家に広く受け入れられることを。
赵英：ビジネスの常態化が進めば、より多くの中国国内資産が規制を遵守して香港でRWAを発行し、国際資本の流入を促進し、良性の相互作用を生み出すことを期待しています。
姚世佳：ご出席の皆さま、今日はこれにて円卓フォーラムを閉じさせていただきます。