作者：Tom Wan
编译：佳欢，ChainCatcher
以太坊と Solana の貸借の格局は非常に似たシナリオをたどっており、唯一比較できる段階の変化（第一段階から第二段階）では、Solana 上の速度が約25％速くなった。第三段階が始まったばかりであり、Solana がこのペースを維持できるかどうかは依然不明である。
しかし今回は、結末が同じになるとは思わない。以下の内容はその理由を一つずつ解説する。
イーサリアム： Compound は「DeFi 夏」を本格的に火付けしたプロトコルである。2020年6月に COMP トークンがリリースされ、流動性マイニング時代を一気に引き起こした。ピーク時、Compound の TVL は Aave の約5倍だった。
Solana： FTX の崩壊後、MarginFi は未来のエアドロップを核とした長期ポイントプログラムを開始し、多くの資金を引きつけた。ピーク時の TVL は Kamino の約4倍だった。
この初期の覇者たちの TVL 先行は、トークンインセンティブやエアドロップの期待によるものであり、実質的なプロダクトの深さによるものではなかった。市場が変われば、この差は非常に重要な意味を持つことになる。
イーサリアム： Compound の TVL は本質的に戦闘員資金であり、2022年の熊市到来時に担保価値が暴落し、COMP も同時に崩壊。マイニング収益だけでは資金を維持できなくなった。
信頼の損傷はさらに早く始まっていた——2021年9月、ガバナンスの脆弱性により約9000万ドル相当の COMP が過剰配布された事件があり、こうした事件はユーザーの記憶に長く残る。最後の致命打は2023年、創設者の Robert Leshner が公に Superstate へと軸足を移すと宣言し、コアチームはこのプロトコルを放棄した。
Aave が Compound に勝った理由は複数ある。新たな担保資産の追加速度が非常に速く、特に stETH、wstETH、weETH などがあり、これによりイーサリアムの LST 循環借入のデフォルト場所となった。クロスチェーン展開も早期に始まり、Polygon や Avalanche でネイティブな協力を通じて展開を完了している。
純粋なインセンティブはトークンの金庫を枯渇させたり、トークン価格を圧迫したりすることが多いが、協力するパブリックチェーンにより、Aave は自身の予算を消費せずにユーザーと TVL の複利成長を実現している。
また、実際のプロダクトの深さも持ち合わせている：フラッシュローン（Compound は未実装）、セキュリティモジュール（担保を預けることで AAVE トークンの実需を生む）。現在の Aave の TVL は約160億ドルであり、Compound の約10分の1にすぎない。
Solana： MarginFi の衰退は、長引いたエアドロップ活動に起因している。ユーザーは流動性を提供し、何度も遅延し、最終的に受け入れ難い条件で終わるトークンを待ち続け、挫折感が集団離脱へとつながった。
Kamino の勝利は、より構造的なものであり、インセンティブだけによるものではない。最初は借入プロトコルではなく、集中流動性金庫を中心とした管理ツールだったが、その後に借入市場が成長した。
2023年から2024年にかけて Solana DeFi が復興する中で、新資産が次々と登場——LST（jitoSOL、bSOL）、収益トークン（JLP）、ステーブルコイン（PYUSD）など——。Kamino のポジショニングは絶妙である：流動性管理のための金庫型プロダクト、実用性を持たせた借入市場、循環借入に特化した Multiply 製品。
これらすべてにより、Kamino は資産発行者が Solana 上でインセンティブを展開する際の第一選択肢となっている——新たな LST やステーブルコインをオンチェーンで発行する場合、Kamino が最初に統合されることが多い。
現在の Kamino の TVL は約16億ドル、MarginFi は約4500万ドルであり、前者のわずか3％にすぎない。
Kamino の TVL は主に新LST、ステーブルコイン、利息付資産の統合によって推進されている。
今月、Aave と Kamino は外部からの衝撃を受けた。Kamino は Drift 事件に対して直接的なリスクエクスポージャーはない（dSOL はハッカー攻撃の影響を受けていない）が、預金者は予防措置として約3億ドルを引き揚げた。
Aave への影響はより大きい——rsETH は Aave で循環借入の担保として広く使われており、TVL は約260億ドルから約160億ドルに減少した。
比率の変動は以下の通り：
主要なプロトコルが外部からの衝撃を受けても、それが直ちに淘汰を意味するわけではない。これは貸借分野の隠れた真実を示している：リーダー格のプロジェクトは最も信頼される担保（weETH、rsETH、JLP）を保持しているのは、彼らがリーダーだからであり、皆が勝者と連携したがる。
好調な時には、この集中度が TVL の増加を促進するが、ある資産に問題が生じた場合、リーダーは最も大きな打撃を受ける。挑戦者のデータは良く見えるが、それはリスクエクスポージャーが小さいからであり、これは遅行指標の錯覚に過ぎない。構造的な優位性ではない。
既存の覇者たちの土台は非常に堅固だ。Compound と MarginFi はともに自己破壊的である：Compound はガバナンスの遅さと創始者の離脱に敗れ、MarginFi はエアドロップの約束未達に敗れた。
Morpho はインフラ、Aave はプロダクト。 Morpho Blue は不可変で許可不要のマーケット作成メカニズムを提供し、キュレーター（Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital）がそれぞれ金庫リスクを管理している。
Aave は単一の巨大資金プールであり、ガバナンスを通じてトークンを管理——いわばスーパーキュレーターのような存在だ。Morpho の押し出す論理は、リスク管理は分離・ホワイトラベル化されるべきであり、より良い Aave を作ることではない。
Jupiter Lend はスーパーアプリの一機能であり、Kamino は独立したプロダクト。 Jupiter はユーザーを自社エコシステム内に留め、DEX 集約、永続契約、予測市場、ステーブルコイン、LST、そして借入も含む。
ユーザーは Jupiter Lend の金利が全ネット最適である必要はなく、馴染みのある場所で十分な金利を得られれば良い。その競争優位は分配チャネルにあり、プロダクトそのものではない。
単なるインセンティブだけでは借入市場を拡大できない。Aave と Kamino の成功は、エコシステムのパートナー（パブリックチェーンや資産発行者）と共に成長してきたことに基づく。純粋なインセンティブ支出は、プロダクトの深さが形成される前に予算を使い果たしたり、トークンを圧迫したりしがちだ。
早期段階では、ストーリーのスピードとビジネスの展開（BD）の実行力が、プロトコルの深さよりも重要である。
Aave は先行して stETH、wstETH、weETH を展開し、その後 Ethena と協力して sUSDe の循環、Maple と協力して syrupUSDC、Pendle と協力して PTs を展開した。
Kamino は、ほぼすべての主要な Solana の LST やステーブルコインが登場した際に、最初に統合を行った。これらのケースでは、ストーリーの迅速な把握と実行こそが、長年にわたる真のコア競争優位だった。
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誰が AAVE に取って代わり、新しい王になるのか？
作者：Tom Wan
编译：佳欢，ChainCatcher
以太坊と Solana の貸借の格局は非常に似たシナリオをたどっており、唯一比較できる段階の変化（第一段階から第二段階）では、Solana 上の速度が約25％速くなった。第三段階が始まったばかりであり、Solana がこのペースを維持できるかどうかは依然不明である。
しかし今回は、結末が同じになるとは思わない。以下の内容はその理由を一つずつ解説する。
第一段階：Compound と MarginFi の支配期
イーサリアム： Compound は「DeFi 夏」を本格的に火付けしたプロトコルである。2020年6月に COMP トークンがリリースされ、流動性マイニング時代を一気に引き起こした。ピーク時、Compound の TVL は Aave の約5倍だった。
Solana： FTX の崩壊後、MarginFi は未来のエアドロップを核とした長期ポイントプログラムを開始し、多くの資金を引きつけた。ピーク時の TVL は Kamino の約4倍だった。
この初期の覇者たちの TVL 先行は、トークンインセンティブやエアドロップの期待によるものであり、実質的なプロダクトの深さによるものではなかった。市場が変われば、この差は非常に重要な意味を持つことになる。
第二段階：Aave と Kamino の台頭
イーサリアム： Compound の TVL は本質的に戦闘員資金であり、2022年の熊市到来時に担保価値が暴落し、COMP も同時に崩壊。マイニング収益だけでは資金を維持できなくなった。
信頼の損傷はさらに早く始まっていた——2021年9月、ガバナンスの脆弱性により約9000万ドル相当の COMP が過剰配布された事件があり、こうした事件はユーザーの記憶に長く残る。最後の致命打は2023年、創設者の Robert Leshner が公に Superstate へと軸足を移すと宣言し、コアチームはこのプロトコルを放棄した。
Aave が Compound に勝った理由は複数ある。新たな担保資産の追加速度が非常に速く、特に stETH、wstETH、weETH などがあり、これによりイーサリアムの LST 循環借入のデフォルト場所となった。クロスチェーン展開も早期に始まり、Polygon や Avalanche でネイティブな協力を通じて展開を完了している。
純粋なインセンティブはトークンの金庫を枯渇させたり、トークン価格を圧迫したりすることが多いが、協力するパブリックチェーンにより、Aave は自身の予算を消費せずにユーザーと TVL の複利成長を実現している。
また、実際のプロダクトの深さも持ち合わせている：フラッシュローン（Compound は未実装）、セキュリティモジュール（担保を預けることで AAVE トークンの実需を生む）。現在の Aave の TVL は約160億ドルであり、Compound の約10分の1にすぎない。
Solana： MarginFi の衰退は、長引いたエアドロップ活動に起因している。ユーザーは流動性を提供し、何度も遅延し、最終的に受け入れ難い条件で終わるトークンを待ち続け、挫折感が集団離脱へとつながった。
Kamino の勝利は、より構造的なものであり、インセンティブだけによるものではない。最初は借入プロトコルではなく、集中流動性金庫を中心とした管理ツールだったが、その後に借入市場が成長した。
2023年から2024年にかけて Solana DeFi が復興する中で、新資産が次々と登場——LST（jitoSOL、bSOL）、収益トークン（JLP）、ステーブルコイン（PYUSD）など——。Kamino のポジショニングは絶妙である：流動性管理のための金庫型プロダクト、実用性を持たせた借入市場、循環借入に特化した Multiply 製品。
これらすべてにより、Kamino は資産発行者が Solana 上でインセンティブを展開する際の第一選択肢となっている——新たな LST やステーブルコインをオンチェーンで発行する場合、Kamino が最初に統合されることが多い。
現在の Kamino の TVL は約16億ドル、MarginFi は約4500万ドルであり、前者のわずか3％にすぎない。
Kamino の TVL は主に新LST、ステーブルコイン、利息付資産の統合によって推進されている。
第三段階：Morpho と Jupiter Lend の登場
今月、Aave と Kamino は外部からの衝撃を受けた。Kamino は Drift 事件に対して直接的なリスクエクスポージャーはない（dSOL はハッカー攻撃の影響を受けていない）が、預金者は予防措置として約3億ドルを引き揚げた。
Aave への影響はより大きい——rsETH は Aave で循環借入の担保として広く使われており、TVL は約260億ドルから約160億ドルに減少した。
比率の変動は以下の通り：
主要なプロトコルが外部からの衝撃を受けても、それが直ちに淘汰を意味するわけではない。これは貸借分野の隠れた真実を示している：リーダー格のプロジェクトは最も信頼される担保（weETH、rsETH、JLP）を保持しているのは、彼らがリーダーだからであり、皆が勝者と連携したがる。
好調な時には、この集中度が TVL の増加を促進するが、ある資産に問題が生じた場合、リーダーは最も大きな打撃を受ける。挑戦者のデータは良く見えるが、それはリスクエクスポージャーが小さいからであり、これは遅行指標の錯覚に過ぎない。構造的な優位性ではない。
なぜ今回も同じ結末になるとは思わないのか
既存の覇者たちの土台は非常に堅固だ。Compound と MarginFi はともに自己破壊的である：Compound はガバナンスの遅さと創始者の離脱に敗れ、MarginFi はエアドロップの約束未達に敗れた。
Morpho はインフラ、Aave はプロダクト。 Morpho Blue は不可変で許可不要のマーケット作成メカニズムを提供し、キュレーター（Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital）がそれぞれ金庫リスクを管理している。
Aave は単一の巨大資金プールであり、ガバナンスを通じてトークンを管理——いわばスーパーキュレーターのような存在だ。Morpho の押し出す論理は、リスク管理は分離・ホワイトラベル化されるべきであり、より良い Aave を作ることではない。
Jupiter Lend はスーパーアプリの一機能であり、Kamino は独立したプロダクト。 Jupiter はユーザーを自社エコシステム内に留め、DEX 集約、永続契約、予測市場、ステーブルコイン、LST、そして借入も含む。
ユーザーは Jupiter Lend の金利が全ネット最適である必要はなく、馴染みのある場所で十分な金利を得られれば良い。その競争優位は分配チャネルにあり、プロダクトそのものではない。
何が私の判断を変えるのか
プロトコル成長の核心的経験
単なるインセンティブだけでは借入市場を拡大できない。Aave と Kamino の成功は、エコシステムのパートナー（パブリックチェーンや資産発行者）と共に成長してきたことに基づく。純粋なインセンティブ支出は、プロダクトの深さが形成される前に予算を使い果たしたり、トークンを圧迫したりしがちだ。
早期段階では、ストーリーのスピードとビジネスの展開（BD）の実行力が、プロトコルの深さよりも重要である。
Aave は先行して stETH、wstETH、weETH を展開し、その後 Ethena と協力して sUSDe の循環、Maple と協力して syrupUSDC、Pendle と協力して PTs を展開した。
Kamino は、ほぼすべての主要な Solana の LST やステーブルコインが登場した際に、最初に統合を行った。これらのケースでは、ストーリーの迅速な把握と実行こそが、長年にわたる真のコア競争優位だった。