AIの利益は減少しているがGMVは増加している、TOP TOYの上場に対する自信はどこから来るのか？
著者|ジョリーン
昨年9月、名創優品は旗下のトレンド玩具ブランドTOP TOYを分割し、香港証券取引所の本則市場での独立上場を準備すると発表した。3月26日、TOP TOYが香港証券取引所に提出した募集要項は正式に失効し、IPO初挑戦は失敗に終わったが、わずか5日後に迅速に再提出した。
このタイミングで資本市場に再び登場したが、タイミングは決して完璧ではない——過去一週間、トレンド玩具界は資本市場で次々と冷え込み、銅師傅の上場は初値割れ、かつての「トレンド玩具のマオタイ」泡泡玛特も業績発表後に株価が大きく調整された。市場のトレンド玩具熱狂は肉眼でも明らかに冷めつつある。
投資家はこのセクターを再評価し始めている——Labubuの熱狂が持続できるのか疑問を持ち、盲盒やIPももはや説明不要の上昇理由ではなくなった。TOP TOYは何を語れば、批判的な資本市場の再びの買いを引き出せるのか？
泡泡玛特が自社のコアIPに重く依存する「閉鎖型システム」と異なり、TOP TOYが目指すのは、IPの二次創作と集合プラットフォームの位置付けだ。 40%以上の外部調達比率により、「トレンド玩具の小売業者」というレッテルを貼られ続けているが、これは資本市場で高いPERを獲得するのには不利かもしれない一方、安定した店舗と収益の成長をもたらしている。
このトレンド玩具の後半戦の戦いの中で、TOP TOYは名創優品とも泡泡玛特とも異なる答えを示そうとしている。
更新された募集要項を開くと、最も注目されるのは2025年度の利益実績——前年の約3億元から一気に1億元台に急落している点だ。これは危険信号のように見えるが、TOP TOYの成長は失速していない。
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2025年、TOP TOYの中国本土GMVは42億元、2023年から2025年までの複合年間成長率は50%以上**、収益と毛利は前年にほぼ倍増し、調整後純利益は5.22億元に達した。**
実際に利益を圧迫しているのは、昨年のIPO前の一連の資金調達だ。 公開報道によると、2025年7月、同社は4名のAラウンド投資家と資金調達契約を締結し、発行価格で5942.6万ドル（約59.4百万ドル）で4763.28万株のAラウンド優先株を発行した。このラウンドの優先株発行後、企業評価額の大幅上昇により、優先株の買い戻し負債は5.74億元に達した。
会計上の負債は経営の悪化を意味しないが、TOP TOYが直面する真の課題は、利益数字ではなく評価額の逆ざやだ。
昨年7月のAラウンド調達は、TOP TOYに約102億香港ドルの高評価をもたらし、2025年の調整後純利益に対して約20倍のPERに相当する。この数字は、トレンド玩具のIPO熱が高まった昨年には妥当だったが、今や業界全体の再評価の中で、むしろ気まずい数字となっている。
業界の代表格である泡泡玛特の現在のPERは約14倍だ。つまり、現在の市場の冷え込みを考慮すると、TOP TOYの上場時の価格は、Aラウンド時の評価を下回る可能性もある。
このプレッシャーは、TOP TOYのビジネスモデルの困難さを示している：小売を基盤とする企業として、その成長軌道は直線的だ。利益を増やすには、店舗を一つずつ開くしかなく、IPを核とするコンテンツ企業のように、ヒットIP一つで爆発的な成長を実現することはできない——MollyやLabubuが泡泡玛特にもたらした成長神話のように。TOP TOYは、市場に対して、小売業者の確実性も価値があることを証明しなければならない。
財務報告によると、TOP TOYの単店エコシステムは微妙な変化を見せている：店内商品の平均価格は徐々に上昇し、2023年の21.8元から28.7元へと上昇した。 ただし、単店GMVや既存店の成長率はやや鈍化している一方、会員のリピート率は着実に上昇している。
このデータは、微妙な方向転換を示している：TOP TOYは、名創優品が得意とする一般的な人流から、忠実で粘着性の高い会員層の育成へと徐々にシフトしつつある。
TOP TOYが手にしている最も重要な切り札は、名創優品から与えられた壁——強力な工場、サプライチェーンの資源、そして自社開発能力だ。IPのライセンスを取得した後、TOP TOYは非常に豊富なSKUを迅速に開発できるため、さらに多くの国際的な大IPを取り込むことも可能だ。
例としてサンリオを挙げると、サンリオのIPライセンスは国内トレンド玩具業界ではほぼ誰もが持つ資源だが、TOP TOYはそれを自社の主要エンジンの一つに育て上げている。
理由は簡単だ。サンリオは中国内地に63店舗しかなく、都市の中心商圏や空港などの特殊な場所に集中しているため、カバー範囲は限定的だ。多くのライセンス取得商は、標準的な図稿を商品に印刷するだけの模倣品的な手法をとる——これでは商品が類似化し、消費者はどの店に行ってもほぼ同じ商品を見ることになる。
TOP TOYのやり方は異なる。自社開発能力を駆使し、日本市場にはないが国内で流行している商品形態——例えばゴム製のぬいぐるみシリーズ——を開発し、これらは瞬く間にヒット商品となる。募集要項によると、過去3年間で、TOP TOYが販売したサンリオのゴム製ぬいぐるみの小売額は3.58億元を超える。
TOP TOYのサンリオシリーズのぬいぐるみ
TOP TOYのイギリスアフタヌーンティーシリーズのゴム製ぬいぐるみ
リテールの遺伝子を持つ「名創/TOP TOY版」サンリオは、手頃な価格、素早い新商品投入、品揃えの豊富さを特徴とし、サンリオ公式店がカバーできない広大な下層市場を迅速に占拠し、下請けのライセンス供給者の多品種ニーズも満たす。十分な数の独自商品を展開できるプラットフォームは、外部IPへの依存に対する不安を大きく和らげる。
データもこれを裏付けている：自社開発商品がGMVに占める比率はすでに55%以上に達し、フロスト・サリバンのレポートによると、中国のトレンド玩具ブランドの中で最も高い割合だ。
もちろん、現時点では、TOP TOYの自社IPは独占的な防御壁を形成していない。 これらの自社IPはリスク分散の手段に過ぎず、特定の外部IPに過度に依存し、一つの損失が全体に響く事態を避けるためのものだ。さらに、調達商品の約半数が安定した小売基盤を支え、TOP TOYは「小売」と「IPトレンド玩具」の境界線上に柔軟に立っている。
海外展開も同じ論理が通じる。昨年、剁椒はTOP TOY創業者兼CEOの孫元文にインタビューした際、彼は現在の海外店舗において、サンリオを代表とする盲盒商品が売上の大部分を占めていると語った。「新しいカテゴリーのチャンスを狙っている。外国人はこれらのIPに馴染みがあるが、現地ではトレンド玩具を供給する企業が少ないため、大きなチャンスがある。」
自社デザインや文化の跨ぎ、ゼロから文化シンボルを作るよりも、世界的に有名なIPを活用して新市場に参入する方が確実性が高い。IPO後半年で、TOP TOYの海外店舗数は10店から30店に増加し、海外収益も安定的に伸びている。
疑いなく、泡泡玛特のモデルは非常に高い上限を持つ。4月4日、投資家の段永平は海外の泡泡玛特店舗を訪れた経験を語り、「60平米の店は繁盛し、九割以上が非中国人の成人客だった」と述べ、「泡泡玛特は“中国の製品の国際化の先駆者”だ」と評価した。
しかし、裏返しの側面として、泡泡玛特が素晴らしい成長数字を示す一方で、国内資本市場はこの経済好調期に生まれたトレンド玩具の神話に対して「幻滅」も感じている。投資家はLabubuの突然のブレイクの背後にある「偶然性」リスクや、売上の38%を占める単一の収益源に対して警戒を強めている。Labubuはまだ完全に過熱していないが、次のヒット商品を育てる能力に疑問を持ち始めている。
こうした状況の中、TOP TOYは資本市場に対して全く異なるロジックを語っている。単店モデル、リピート率、「IP価値の最大化」を重視し、名創優品の深い遺伝子を引き継いでいる。
財務報告では、TOP TOYが示す品目平均価格は上昇しているが、20〜30元の範囲にとどまっている。店舗の消費者感覚では、名創優品よりやや高い程度だが、泡泡玛特よりは低い。消費者はTOP TOYでぬいぐるみを買う際、価値保持や転売益を考えず、純粋に好きなものを買う。こうした動機は日常的で高頻度、二次市場の投機的な熱狂に左右されにくい。
二次市場の顔色を気にせず、TOP TOYの単店モデルは依然として効率的な小売空間であり、毛利率は30%台後半を維持している。これは泡泡玛特の72.1%には及ばないが、小売業界の中位水準だ。
募集要項には、「我々はIP価値最大化を核に、産業価値連鎖のすべての重要な段階をカバーする一体化プラットフォームを構築している……フロスト・サリバンによると、TOP TOYはIPの孵化、運営、消費者との直接交流までを全てカバーし、業界内でリードするブランドの一つだ」と記されている。
「全カバー」「一体化プラットフォーム」という表現は、TOP TOYの今の市場での魅力は、単一のIPに賭けるのではなく、各IPや品目、店舗が安定して収益を上げる能力にあることを示唆している。
中国のトレンド玩具業界の二極を線で描くと、一端は泡泡玛特、もう一端は名創優品となるが、TOP TOYはその中間、あるいはより正確には、募集要項の自社開発と外部調達の比率と一致する、四六分の分界線上に位置している。
王寧は泡泡玛特のロジックについて、「レコード会社」のようだと語る。契約したデザイナーとともに、成熟した体系の中で試行錯誤と選別を繰り返し、最もヒットしたIP（MollyやLabubu）が市場プレミアムと70%以上の毛利率をもたらす。このモデルは経済好調期に形成され、希少性と感情消費に基づいている。上限は非常に高いが、変動も大きい。IPの爆発的ヒットは一つの四半期の業績を支えることもできるが、その冷却は予測しづらく、これが泡泡玛特に対する市場の不安の一因だ。
たとえ泡泡玛特が成熟した運営メカニズムを何度も証明しても、人々の恐怖感は止められない。
一方、名創優品は二次市場で別のストーリーを追いかけている。すでに上場している名創優品にとって、IP企業やコンテンツ企業の評価倍数は小売業者よりもはるかに高い。 そのため、葉国富は名創優品の決算発表後の電話会議で、南京の高級ショッピングモール・デキのMINISO SPACEや、「ラグジュアリーブランドの販売女王」ジェニーとのコラボを強調した。
昨年、葉国富はローヨウハオとのポッドキャスト対談で、「私たちと泡泡玛特の成長パスとモデルは似ている。泡泡玛特は早くから雑貨から自社IPへと転換し、名創優品は今始まったばかりだ」と語った。彼はまた、今後両者のカテゴリーや戦略はますます似ていき、唯一の違いはIPの種類だけになると予測している。
もちろん、TOP TOYはまだその立ち位置の曖昧さから完全には抜け出せていない。
募集要項は認めている。チームはすでに分社化して運営しているが、実質的には名創優品の影響を大きく受け続けている。2023〜2025年の収入のうち、名創優品からの比率はそれぞれ53.5%、48.3%、46.6%に達している。
また、外部調達商品比率の43%は、「小売業者」のレッテルを貼られやすく、資本市場での高評価獲得には不利だ。
しかし、逆に考えれば、この曖昧さも一つの柔軟性だ。
トレンド玩具の熱が冷め、投資家が「確実性」を求め、「想像力」を追わなくなった今、TOP TOYは、安定した小売の遺伝子を持つ堅実なロジックで、泡泡玛特のストーリーに疲れた資金を惹きつけることができる。そして、市場が再び温まるとき、その55%の自社開発比率と絶え間ない自社IPの拡大は、より高いプレミアムストーリーを支えるだけの力となる。
トレンド玩具の熱が冷める時代に、TOP TOYは第三の答えを示せるだろうか？
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泡泡玛特遇冷、铜师傅破发、TOP TOY凭什么再冲IPO？
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著者|ジョリーン
昨年9月、名創優品は旗下のトレンド玩具ブランドTOP TOYを分割し、香港証券取引所の本則市場での独立上場を準備すると発表した。3月26日、TOP TOYが香港証券取引所に提出した募集要項は正式に失効し、IPO初挑戦は失敗に終わったが、わずか5日後に迅速に再提出した。
このタイミングで資本市場に再び登場したが、タイミングは決して完璧ではない——過去一週間、トレンド玩具界は資本市場で次々と冷え込み、銅師傅の上場は初値割れ、かつての「トレンド玩具のマオタイ」泡泡玛特も業績発表後に株価が大きく調整された。市場のトレンド玩具熱狂は肉眼でも明らかに冷めつつある。
投資家はこのセクターを再評価し始めている——Labubuの熱狂が持続できるのか疑問を持ち、盲盒やIPももはや説明不要の上昇理由ではなくなった。TOP TOYは何を語れば、批判的な資本市場の再びの買いを引き出せるのか？
泡泡玛特が自社のコアIPに重く依存する「閉鎖型システム」と異なり、TOP TOYが目指すのは、IPの二次創作と集合プラットフォームの位置付けだ。 40%以上の外部調達比率により、「トレンド玩具の小売業者」というレッテルを貼られ続けているが、これは資本市場で高いPERを獲得するのには不利かもしれない一方、安定した店舗と収益の成長をもたらしている。
このトレンド玩具の後半戦の戦いの中で、TOP TOYは名創優品とも泡泡玛特とも異なる答えを示そうとしている。
更新された募集要項を開くと、最も注目されるのは2025年度の利益実績——前年の約3億元から一気に1億元台に急落している点だ。これは危険信号のように見えるが、TOP TOYの成長は失速していない。
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2025年、TOP TOYの中国本土GMVは42億元、2023年から2025年までの複合年間成長率は50%以上**、収益と毛利は前年にほぼ倍増し、調整後純利益は5.22億元に達した。**
実際に利益を圧迫しているのは、昨年のIPO前の一連の資金調達だ。 公開報道によると、2025年7月、同社は4名のAラウンド投資家と資金調達契約を締結し、発行価格で5942.6万ドル（約59.4百万ドル）で4763.28万株のAラウンド優先株を発行した。このラウンドの優先株発行後、企業評価額の大幅上昇により、優先株の買い戻し負債は5.74億元に達した。
会計上の負債は経営の悪化を意味しないが、TOP TOYが直面する真の課題は、利益数字ではなく評価額の逆ざやだ。
昨年7月のAラウンド調達は、TOP TOYに約102億香港ドルの高評価をもたらし、2025年の調整後純利益に対して約20倍のPERに相当する。この数字は、トレンド玩具のIPO熱が高まった昨年には妥当だったが、今や業界全体の再評価の中で、むしろ気まずい数字となっている。
業界の代表格である泡泡玛特の現在のPERは約14倍だ。つまり、現在の市場の冷え込みを考慮すると、TOP TOYの上場時の価格は、Aラウンド時の評価を下回る可能性もある。
このプレッシャーは、TOP TOYのビジネスモデルの困難さを示している：小売を基盤とする企業として、その成長軌道は直線的だ。利益を増やすには、店舗を一つずつ開くしかなく、IPを核とするコンテンツ企業のように、ヒットIP一つで爆発的な成長を実現することはできない——MollyやLabubuが泡泡玛特にもたらした成長神話のように。TOP TOYは、市場に対して、小売業者の確実性も価値があることを証明しなければならない。
財務報告によると、TOP TOYの単店エコシステムは微妙な変化を見せている：店内商品の平均価格は徐々に上昇し、2023年の21.8元から28.7元へと上昇した。 ただし、単店GMVや既存店の成長率はやや鈍化している一方、会員のリピート率は着実に上昇している。
このデータは、微妙な方向転換を示している：TOP TOYは、名創優品が得意とする一般的な人流から、忠実で粘着性の高い会員層の育成へと徐々にシフトしつつある。
TOP TOYが手にしている最も重要な切り札は、名創優品から与えられた壁——強力な工場、サプライチェーンの資源、そして自社開発能力だ。IPのライセンスを取得した後、TOP TOYは非常に豊富なSKUを迅速に開発できるため、さらに多くの国際的な大IPを取り込むことも可能だ。
例としてサンリオを挙げると、サンリオのIPライセンスは国内トレンド玩具業界ではほぼ誰もが持つ資源だが、TOP TOYはそれを自社の主要エンジンの一つに育て上げている。
理由は簡単だ。サンリオは中国内地に63店舗しかなく、都市の中心商圏や空港などの特殊な場所に集中しているため、カバー範囲は限定的だ。多くのライセンス取得商は、標準的な図稿を商品に印刷するだけの模倣品的な手法をとる——これでは商品が類似化し、消費者はどの店に行ってもほぼ同じ商品を見ることになる。
TOP TOYのやり方は異なる。自社開発能力を駆使し、日本市場にはないが国内で流行している商品形態——例えばゴム製のぬいぐるみシリーズ——を開発し、これらは瞬く間にヒット商品となる。募集要項によると、過去3年間で、TOP TOYが販売したサンリオのゴム製ぬいぐるみの小売額は3.58億元を超える。
TOP TOYのサンリオシリーズのぬいぐるみ
TOP TOYのイギリスアフタヌーンティーシリーズのゴム製ぬいぐるみ
リテールの遺伝子を持つ「名創/TOP TOY版」サンリオは、手頃な価格、素早い新商品投入、品揃えの豊富さを特徴とし、サンリオ公式店がカバーできない広大な下層市場を迅速に占拠し、下請けのライセンス供給者の多品種ニーズも満たす。十分な数の独自商品を展開できるプラットフォームは、外部IPへの依存に対する不安を大きく和らげる。
データもこれを裏付けている：自社開発商品がGMVに占める比率はすでに55%以上に達し、フロスト・サリバンのレポートによると、中国のトレンド玩具ブランドの中で最も高い割合だ。
もちろん、現時点では、TOP TOYの自社IPは独占的な防御壁を形成していない。 これらの自社IPはリスク分散の手段に過ぎず、特定の外部IPに過度に依存し、一つの損失が全体に響く事態を避けるためのものだ。さらに、調達商品の約半数が安定した小売基盤を支え、TOP TOYは「小売」と「IPトレンド玩具」の境界線上に柔軟に立っている。
海外展開も同じ論理が通じる。昨年、剁椒はTOP TOY創業者兼CEOの孫元文にインタビューした際、彼は現在の海外店舗において、サンリオを代表とする盲盒商品が売上の大部分を占めていると語った。「新しいカテゴリーのチャンスを狙っている。外国人はこれらのIPに馴染みがあるが、現地ではトレンド玩具を供給する企業が少ないため、大きなチャンスがある。」
自社デザインや文化の跨ぎ、ゼロから文化シンボルを作るよりも、世界的に有名なIPを活用して新市場に参入する方が確実性が高い。IPO後半年で、TOP TOYの海外店舗数は10店から30店に増加し、海外収益も安定的に伸びている。
疑いなく、泡泡玛特のモデルは非常に高い上限を持つ。4月4日、投資家の段永平は海外の泡泡玛特店舗を訪れた経験を語り、「60平米の店は繁盛し、九割以上が非中国人の成人客だった」と述べ、「泡泡玛特は“中国の製品の国際化の先駆者”だ」と評価した。
しかし、裏返しの側面として、泡泡玛特が素晴らしい成長数字を示す一方で、国内資本市場はこの経済好調期に生まれたトレンド玩具の神話に対して「幻滅」も感じている。投資家はLabubuの突然のブレイクの背後にある「偶然性」リスクや、売上の38%を占める単一の収益源に対して警戒を強めている。Labubuはまだ完全に過熱していないが、次のヒット商品を育てる能力に疑問を持ち始めている。
こうした状況の中、TOP TOYは資本市場に対して全く異なるロジックを語っている。単店モデル、リピート率、「IP価値の最大化」を重視し、名創優品の深い遺伝子を引き継いでいる。
財務報告では、TOP TOYが示す品目平均価格は上昇しているが、20〜30元の範囲にとどまっている。店舗の消費者感覚では、名創優品よりやや高い程度だが、泡泡玛特よりは低い。消費者はTOP TOYでぬいぐるみを買う際、価値保持や転売益を考えず、純粋に好きなものを買う。こうした動機は日常的で高頻度、二次市場の投機的な熱狂に左右されにくい。
二次市場の顔色を気にせず、TOP TOYの単店モデルは依然として効率的な小売空間であり、毛利率は30%台後半を維持している。これは泡泡玛特の72.1%には及ばないが、小売業界の中位水準だ。
募集要項には、「我々はIP価値最大化を核に、産業価値連鎖のすべての重要な段階をカバーする一体化プラットフォームを構築している……フロスト・サリバンによると、TOP TOYはIPの孵化、運営、消費者との直接交流までを全てカバーし、業界内でリードするブランドの一つだ」と記されている。
「全カバー」「一体化プラットフォーム」という表現は、TOP TOYの今の市場での魅力は、単一のIPに賭けるのではなく、各IPや品目、店舗が安定して収益を上げる能力にあることを示唆している。
中国のトレンド玩具業界の二極を線で描くと、一端は泡泡玛特、もう一端は名創優品となるが、TOP TOYはその中間、あるいはより正確には、募集要項の自社開発と外部調達の比率と一致する、四六分の分界線上に位置している。
王寧は泡泡玛特のロジックについて、「レコード会社」のようだと語る。契約したデザイナーとともに、成熟した体系の中で試行錯誤と選別を繰り返し、最もヒットしたIP（MollyやLabubu）が市場プレミアムと70%以上の毛利率をもたらす。このモデルは経済好調期に形成され、希少性と感情消費に基づいている。上限は非常に高いが、変動も大きい。IPの爆発的ヒットは一つの四半期の業績を支えることもできるが、その冷却は予測しづらく、これが泡泡玛特に対する市場の不安の一因だ。
たとえ泡泡玛特が成熟した運営メカニズムを何度も証明しても、人々の恐怖感は止められない。
一方、名創優品は二次市場で別のストーリーを追いかけている。すでに上場している名創優品にとって、IP企業やコンテンツ企業の評価倍数は小売業者よりもはるかに高い。 そのため、葉国富は名創優品の決算発表後の電話会議で、南京の高級ショッピングモール・デキのMINISO SPACEや、「ラグジュアリーブランドの販売女王」ジェニーとのコラボを強調した。
昨年、葉国富はローヨウハオとのポッドキャスト対談で、「私たちと泡泡玛特の成長パスとモデルは似ている。泡泡玛特は早くから雑貨から自社IPへと転換し、名創優品は今始まったばかりだ」と語った。彼はまた、今後両者のカテゴリーや戦略はますます似ていき、唯一の違いはIPの種類だけになると予測している。
もちろん、TOP TOYはまだその立ち位置の曖昧さから完全には抜け出せていない。
募集要項は認めている。チームはすでに分社化して運営しているが、実質的には名創優品の影響を大きく受け続けている。2023〜2025年の収入のうち、名創優品からの比率はそれぞれ53.5%、48.3%、46.6%に達している。
また、外部調達商品比率の43%は、「小売業者」のレッテルを貼られやすく、資本市場での高評価獲得には不利だ。
しかし、逆に考えれば、この曖昧さも一つの柔軟性だ。
トレンド玩具の熱が冷め、投資家が「確実性」を求め、「想像力」を追わなくなった今、TOP TOYは、安定した小売の遺伝子を持つ堅実なロジックで、泡泡玛特のストーリーに疲れた資金を惹きつけることができる。そして、市場が再び温まるとき、その55%の自社開発比率と絶え間ない自社IPの拡大は、より高いプレミアムストーリーを支えるだけの力となる。
トレンド玩具の熱が冷める時代に、TOP TOYは第三の答えを示せるだろうか？