先聊点让人睡不着的数据。过去十二个月，整个DeFi链上创造的协议收入大约是34.2亿美元。同一时间，黑客从各种协议里偷走了约17亿美元。换句话说，你每在链上赚到1美元，就有0.5美元因为安全漏洞凭空蒸发。这个行业像是在流血奔跑，但偏偏有人跑得最快，伤口还最小。
故事还得从几周前说起。一次黑客事件后，市场观察人士扎进Hyperliquid生态系统仔细翻了翻，发现了一个反直觉的趋势：那些最能抗揍的协议，正在悄悄干一件事——垂直整合。他们把资本、用户、交易通道、代币激励全部卷进同一个封闭花园里，然后筑起一道让后来者几乎无法翻越的墙。
先搞清楚三个概念。供给侧聚合器，就是把分散的卖家凑到一起，比如Uber把全城的司机和乘客连起来。需求侧聚合器，是向看上去差不多的用户卖不同产品，比如Amazon。而垂直整合的资本聚合器，是在同一个场所里给用户提供多种金融服务——交易、借贷、预测市场、代币发行，全包。区块链本质上是货币轨道，协议的价值取决于它能产生多少经济产出。可组合性和实时可验证性让链上业务天然适合垂直整合，而代币成为整个栈里所有人共享的激励扳手。
看一下真实世界的成本结构。Spotify去年收入202.2亿美元，其中137.5亿付给了唱片公司，每1美元收入里只有0.04美元落到艺术家手里。Substack只对通讯作者抽成10%，它不敢多抽，因为作者随时能带着读者跑。这两种模式的差异在于：前者整合了供给，后者整合了需求。但无论是谁，定价权都来自它在生态里嵌得有多深。
加密货币的TAM比互联网小得多。全球大约5.6亿人碰过加密货币，上个月DeFi活跃钱包只有约1000万个。这是一个由“钱包里的钱”驱动的交易经济，而不是靠注意力吃饭的流量生意。摩尔定律让智能手机价格暴跌，8亿印度人有了手机，55亿人上了网，但加密货币只有1000万个活跃钱包。体量差了好几个数量级。
三年前，有人预测区块链会催生新市场，能实时验证链上事件，降低信任成本。结果确实如此：NFT累计交易量约1000亿美元，永续合约清算量约14.6万亿，去中心化交易所清算量约10.8万亿。但OpenSea的交易量从50亿美元跌到了这个月的7000万美元。市场来了又走，泡沫给货币轨道做了压力测试。Sid说得对，投机是特征不是bug——新市场早期都不明确，等理性回归，泡沫就成了历史。
看看收入构成。去中心化渠道创造的35亿美元里，约40%来自衍生品平台，光是Hyperliquid就贡献了9.02亿。第二大类别是去中心化交易所，Uniswap一家创造了9.27亿美元费用。借贷平台如MakerDAO排在第三，合计约5亿美元。它们都是资本密集型业务，需要耐心资本愿意承担风险。这就是Web2聚合器和Web3原生聚合器的分水岭——区块链是转移资金和验证交易的机器，只有资本密集型操作才能让它有价值。
永续合约交易所能把大钱在同一天反复投入生产，Aave从产生的9.2亿美元收益里只抽了1.23亿。但这些聚合器要主导市场，必须同时拥有三样东西：供给侧（流动性）、需求侧（用户）、分发。Hyperliquid在这方面是个怪物。它向构建者支付了近1亿美元的代码费用，但绝大部分收入来自自己的原生前端。它既留住了最好的用户，又扩大了新用户和协议互动的面积。
背后的逻辑是什么？在Web3里，分发是一种过路费。大协议倾向于拥有并留住自己的最佳用户。以太坊上聚合器占所有DEX交易量的36%，Solana上这个比例低到约7%。Kyber、1inch、CoW、ParaSwap自上线以来合计只产生1.12亿美元费用，而Uniswap终身费用约55亿。Hyperliquid上构建者代码合计只占累计11亿收入的6%。MetaMask的swap去年赚了1.84亿，Phantom产生了约1.8亿。这些产品只有建立在拥有流动性和经济活动的单一协议上才能活。资本不再是商品，它是最必要的成分。垂直整合让参与者有更多理由留在系统里，资本会带来更多流动性。
注意：资本不是护城河，它是垂直整合的结果。垂直整合才是护城河。但这一模式只有在停放资本不被激励时才有效。看看那些有空投计划的预上线协议，或者无数努力产生价值的L2，你就懂了。任何从事资本聚合的业务都是黑客的目标。Drift有约5.7亿美元TVL，KelpDAO持有约16亿再质押$ETH，Hyperliquid桥上约20亿用户存款——它们都是最有价值的攻击对象。Ronin损失6.25亿，Nomad损失1.9亿。要赢，就必须在安全机制到位之前保持脆弱。
大量TVL本身不保证成功。闲置或利用不足的资本遇到黑客就是负债。协议靠经济产出来差异化。CHIP（USDAI背后公司）本季度发放约1亿美元贷款，管道还有15亿，高风险分券今年能产生约16%的APY。Maple最高风险池APY约15-20%，和Aave上$USDC池目前的12.6%差不多甚至更高。它聚合了能利用流动性创造产出的借款人。Hyperliquid是最好的例子：过去一年创造约9.42亿收入，平均TVL约35亿。粗略算，每1美元停放资本每年周转约285次，每1美元TVL产生0.30美元费用。対比Aave每1美元TVL只产生0.05美元。资本流向产生最佳结果的地方。投资者要求风险溢价，而永续合约交易所是唯一能把闲置资本反复投入链上并产生费用的地方。
最初以为Hyperliquid只是供给侧聚合器——为愿意链上交易的用户提供资本。但当你看到它怎么用代币激励垂直整合时，就明白了。Ticketmaster控制美国70%的主要现场演出，能从你买Justin Bieber门票里抽30%，因为它的场地、推广、周边、赞助全整合了。苹果的App Store也类似。加密货币里，垂直整合协议也开始实施相同逻辑。没有垂直整合，资本提供者就是商品；用户在没有累积体验之前不会有忠诚度。Maple靠多年与对冲基金和做市商打交道，Centrifuge从Grove获得近10亿美元用于JAAA债券发行。他们不是捕捉松散的经济碎片，而是通过垂直整合给终端用户更好的产品，创造一夜之间无法复制的护城河。
进行垂直聚合的公司会把栈里的部分交给第三方，因为那块利润不大。Maple拥有托管或MetaMask发行自己的卡，比起swap和信贷承销赚的钱微不足道。但业务指数增长时，拥有整个栈才是竞争优势。这就是行业并购的原因。你竞争的不是单一产品，而是综合体验。Hyperliquid上一旦HIP-4上线，用户免费入金，参与预测市场，把头寸当抵押品在永续产品上交易。风险引擎让这一切可能。传统金融里没有商人银行也做不到。Hyperliquid拥有用户、入金通道、风险引擎、交易界面、流动性、代币发行权。新业务要竞争，必须在六条战线同时作战。接入Hyperliquid一小部分，远比在Monad这种累计衍生品交易量仅26亿美元的新协议上构建要好。
交易所也看到了这个趋势。Coinbase收购Deribit，拥有托管，与Circle共同发行$USDC并从储备中赚钱，有大规模钱包基础设施和100多个国家的入金通道，还推出了自己的链。但Coinbase的整合松散，藏在官僚主义和监管背后。它几乎没动力去追求边缘开发者。而Hyperliquid通过把核心渠道变成最佳交易场所，创建生态系统，为底层代币创造价值，从而受益。代币是整合的共享基质。行业混淆了代币化协议和代币化业务。代币化协议的前提是第三方能轻松在上面构建，激励价值向下导向代币。像Robinhood和Coinbase无法复制Hyperliquid的核心所有者-运营商网络。空投确保拥有代币的人是那些做出经济贡献的个体。Hyperliquid把99%的收入用于从市场回购代币。想象一家上市公司用100%收入回购员工的ESOP——人们对资本主义的接受度会提高。
行业正在演化。Solana专注于不可变性，以太坊专注于审查抵抗和开源，但商业现实正在调整意识形态。Hyperliquid是一个美丽的花园，但它是围墙花园。源代码并非开源，风险引擎工作原理不可验证。Maple的风险承销参数不公开。作为出借人，我甚至可能不知道USDAI上的贷款是谁承销的。
与混乱谈判。每创造1美元收入就损失0.5美元，经济体无法建立。创始人被要求为数亿TVL负责，就会涌向AI。每次黑客攻击后，我们都希望稳定币被冻结，这往往意味着中心化。垂直整合的栈最终为了经济进步得放弃完全去中心化。1990年代后期人们梦想开放互联网，雅虎上拍卖纳粹纪念品，直到2000年法国法院介入。Tim Wu在《谁控制互联网？》里深入探讨过。互联网的故事就是完全去中心化让位于温和版本。我们接受稀释版的原始愿景，以便商业规模化。
这对创始人意味着什么？观察MetaMask和Phantom的数据。这些业务赚的钱比大多数L2都多，因为它们位于有巨大经济产出的生态系统的下游。在没有流动性和用户的地方建桥梁和交易所不再是可行模式，尤其还有黑客的痛苦。你应该在今天有流动性和用户的地方构建。一夜之间模仿垂直整合产品不可能，但你可以建立在其之上。操作系统也经历了类似模式。黑莓衰落，iOS成为主导，开发者必须选择在哪构建。加密领域也一样，只是资本激励可能让开发者盲目得更久。
我们可能不喜欢其中的规则，但它们让事情保持功能。在垂直整合者时代，我们会越来越多地同意一些规则，以便资金留在身边，经济体继续规模化。稳定币、RWA、封闭式风险引擎的永续合约交易所、未知风险承销人的借贷平台、链下RFQ产品，都指向同一个趋势：愿意为了进步放弃完全去中心化梦想的垂直整合资本聚合器。这就是护城河，也是代价。
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炸锅！毎1ドル稼ぐごとに5毛が盗まれる、Web3の「堀」は実は資本の肉挽き機？垂直統合が静かにルールを書き換えている
先聊点让人睡不着的数据。过去十二个月，整个DeFi链上创造的协议收入大约是34.2亿美元。同一时间，黑客从各种协议里偷走了约17亿美元。换句话说，你每在链上赚到1美元，就有0.5美元因为安全漏洞凭空蒸发。这个行业像是在流血奔跑，但偏偏有人跑得最快，伤口还最小。
故事还得从几周前说起。一次黑客事件后，市场观察人士扎进Hyperliquid生态系统仔细翻了翻，发现了一个反直觉的趋势：那些最能抗揍的协议，正在悄悄干一件事——垂直整合。他们把资本、用户、交易通道、代币激励全部卷进同一个封闭花园里，然后筑起一道让后来者几乎无法翻越的墙。
先搞清楚三个概念。供给侧聚合器，就是把分散的卖家凑到一起，比如Uber把全城的司机和乘客连起来。需求侧聚合器，是向看上去差不多的用户卖不同产品，比如Amazon。而垂直整合的资本聚合器，是在同一个场所里给用户提供多种金融服务——交易、借贷、预测市场、代币发行，全包。区块链本质上是货币轨道，协议的价值取决于它能产生多少经济产出。可组合性和实时可验证性让链上业务天然适合垂直整合，而代币成为整个栈里所有人共享的激励扳手。
看一下真实世界的成本结构。Spotify去年收入202.2亿美元，其中137.5亿付给了唱片公司，每1美元收入里只有0.04美元落到艺术家手里。Substack只对通讯作者抽成10%，它不敢多抽，因为作者随时能带着读者跑。这两种模式的差异在于：前者整合了供给，后者整合了需求。但无论是谁，定价权都来自它在生态里嵌得有多深。
加密货币的TAM比互联网小得多。全球大约5.6亿人碰过加密货币，上个月DeFi活跃钱包只有约1000万个。这是一个由“钱包里的钱”驱动的交易经济，而不是靠注意力吃饭的流量生意。摩尔定律让智能手机价格暴跌，8亿印度人有了手机，55亿人上了网，但加密货币只有1000万个活跃钱包。体量差了好几个数量级。
三年前，有人预测区块链会催生新市场，能实时验证链上事件，降低信任成本。结果确实如此：NFT累计交易量约1000亿美元，永续合约清算量约14.6万亿，去中心化交易所清算量约10.8万亿。但OpenSea的交易量从50亿美元跌到了这个月的7000万美元。市场来了又走，泡沫给货币轨道做了压力测试。Sid说得对，投机是特征不是bug——新市场早期都不明确，等理性回归，泡沫就成了历史。
看看收入构成。去中心化渠道创造的35亿美元里，约40%来自衍生品平台，光是Hyperliquid就贡献了9.02亿。第二大类别是去中心化交易所，Uniswap一家创造了9.27亿美元费用。借贷平台如MakerDAO排在第三，合计约5亿美元。它们都是资本密集型业务，需要耐心资本愿意承担风险。这就是Web2聚合器和Web3原生聚合器的分水岭——区块链是转移资金和验证交易的机器，只有资本密集型操作才能让它有价值。
永续合约交易所能把大钱在同一天反复投入生产，Aave从产生的9.2亿美元收益里只抽了1.23亿。但这些聚合器要主导市场，必须同时拥有三样东西：供给侧（流动性）、需求侧（用户）、分发。Hyperliquid在这方面是个怪物。它向构建者支付了近1亿美元的代码费用，但绝大部分收入来自自己的原生前端。它既留住了最好的用户，又扩大了新用户和协议互动的面积。
背后的逻辑是什么？在Web3里，分发是一种过路费。大协议倾向于拥有并留住自己的最佳用户。以太坊上聚合器占所有DEX交易量的36%，Solana上这个比例低到约7%。Kyber、1inch、CoW、ParaSwap自上线以来合计只产生1.12亿美元费用，而Uniswap终身费用约55亿。Hyperliquid上构建者代码合计只占累计11亿收入的6%。MetaMask的swap去年赚了1.84亿，Phantom产生了约1.8亿。这些产品只有建立在拥有流动性和经济活动的单一协议上才能活。资本不再是商品，它是最必要的成分。垂直整合让参与者有更多理由留在系统里，资本会带来更多流动性。
注意：资本不是护城河，它是垂直整合的结果。垂直整合才是护城河。但这一模式只有在停放资本不被激励时才有效。看看那些有空投计划的预上线协议，或者无数努力产生价值的L2，你就懂了。任何从事资本聚合的业务都是黑客的目标。Drift有约5.7亿美元TVL，KelpDAO持有约16亿再质押$ETH，Hyperliquid桥上约20亿用户存款——它们都是最有价值的攻击对象。Ronin损失6.25亿，Nomad损失1.9亿。要赢，就必须在安全机制到位之前保持脆弱。
大量TVL本身不保证成功。闲置或利用不足的资本遇到黑客就是负债。协议靠经济产出来差异化。CHIP（USDAI背后公司）本季度发放约1亿美元贷款，管道还有15亿，高风险分券今年能产生约16%的APY。Maple最高风险池APY约15-20%，和Aave上$USDC池目前的12.6%差不多甚至更高。它聚合了能利用流动性创造产出的借款人。Hyperliquid是最好的例子：过去一年创造约9.42亿收入，平均TVL约35亿。粗略算，每1美元停放资本每年周转约285次，每1美元TVL产生0.30美元费用。対比Aave每1美元TVL只产生0.05美元。资本流向产生最佳结果的地方。投资者要求风险溢价，而永续合约交易所是唯一能把闲置资本反复投入链上并产生费用的地方。
最初以为Hyperliquid只是供给侧聚合器——为愿意链上交易的用户提供资本。但当你看到它怎么用代币激励垂直整合时，就明白了。Ticketmaster控制美国70%的主要现场演出，能从你买Justin Bieber门票里抽30%，因为它的场地、推广、周边、赞助全整合了。苹果的App Store也类似。加密货币里，垂直整合协议也开始实施相同逻辑。没有垂直整合，资本提供者就是商品；用户在没有累积体验之前不会有忠诚度。Maple靠多年与对冲基金和做市商打交道，Centrifuge从Grove获得近10亿美元用于JAAA债券发行。他们不是捕捉松散的经济碎片，而是通过垂直整合给终端用户更好的产品，创造一夜之间无法复制的护城河。
进行垂直聚合的公司会把栈里的部分交给第三方，因为那块利润不大。Maple拥有托管或MetaMask发行自己的卡，比起swap和信贷承销赚的钱微不足道。但业务指数增长时，拥有整个栈才是竞争优势。这就是行业并购的原因。你竞争的不是单一产品，而是综合体验。Hyperliquid上一旦HIP-4上线，用户免费入金，参与预测市场，把头寸当抵押品在永续产品上交易。风险引擎让这一切可能。传统金融里没有商人银行也做不到。Hyperliquid拥有用户、入金通道、风险引擎、交易界面、流动性、代币发行权。新业务要竞争，必须在六条战线同时作战。接入Hyperliquid一小部分，远比在Monad这种累计衍生品交易量仅26亿美元的新协议上构建要好。
交易所也看到了这个趋势。Coinbase收购Deribit，拥有托管，与Circle共同发行$USDC并从储备中赚钱，有大规模钱包基础设施和100多个国家的入金通道，还推出了自己的链。但Coinbase的整合松散，藏在官僚主义和监管背后。它几乎没动力去追求边缘开发者。而Hyperliquid通过把核心渠道变成最佳交易场所，创建生态系统，为底层代币创造价值，从而受益。代币是整合的共享基质。行业混淆了代币化协议和代币化业务。代币化协议的前提是第三方能轻松在上面构建，激励价值向下导向代币。像Robinhood和Coinbase无法复制Hyperliquid的核心所有者-运营商网络。空投确保拥有代币的人是那些做出经济贡献的个体。Hyperliquid把99%的收入用于从市场回购代币。想象一家上市公司用100%收入回购员工的ESOP——人们对资本主义的接受度会提高。
行业正在演化。Solana专注于不可变性，以太坊专注于审查抵抗和开源，但商业现实正在调整意识形态。Hyperliquid是一个美丽的花园，但它是围墙花园。源代码并非开源，风险引擎工作原理不可验证。Maple的风险承销参数不公开。作为出借人，我甚至可能不知道USDAI上的贷款是谁承销的。
与混乱谈判。每创造1美元收入就损失0.5美元，经济体无法建立。创始人被要求为数亿TVL负责，就会涌向AI。每次黑客攻击后，我们都希望稳定币被冻结，这往往意味着中心化。垂直整合的栈最终为了经济进步得放弃完全去中心化。1990年代后期人们梦想开放互联网，雅虎上拍卖纳粹纪念品，直到2000年法国法院介入。Tim Wu在《谁控制互联网？》里深入探讨过。互联网的故事就是完全去中心化让位于温和版本。我们接受稀释版的原始愿景，以便商业规模化。
这对创始人意味着什么？观察MetaMask和Phantom的数据。这些业务赚的钱比大多数L2都多，因为它们位于有巨大经济产出的生态系统的下游。在没有流动性和用户的地方建桥梁和交易所不再是可行模式，尤其还有黑客的痛苦。你应该在今天有流动性和用户的地方构建。一夜之间模仿垂直整合产品不可能，但你可以建立在其之上。操作系统也经历了类似模式。黑莓衰落，iOS成为主导，开发者必须选择在哪构建。加密领域也一样，只是资本激励可能让开发者盲目得更久。
我们可能不喜欢其中的规则，但它们让事情保持功能。在垂直整合者时代，我们会越来越多地同意一些规则，以便资金留在身边，经济体继续规模化。稳定币、RWA、封闭式风险引擎的永续合约交易所、未知风险承销人的借贷平台、链下RFQ产品，都指向同一个趋势：愿意为了进步放弃完全去中心化梦想的垂直整合资本聚合器。这就是护城河，也是代价。
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