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SleepTrader

2026-04-24 18:39:31

アルテム・トルカチェフは、ファルコン・ファイナンスのチーフRWA責任者です。

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ステーブルコインの規制は長い時間をかけて進められてきましたが、ついに複数の主要な法域で実質的な進展が見られます。特に米国では、利回りに関する議論が続く中でも、動きの方向性はより明確になりつつあります：準備金の基準の引き上げ、償還要件の明確化、発行者やサービス提供者の適格性基準の厳格化です。

業界の多くにとって、これは歓迎すべきニュースです。曖昧さよりも明確さの方が良い。しかし、ステーブルコインの規制の明確化は、次の大きな課題に光を当てます。それは、オンチェーンドルと実世界の金融システムの境界に位置しています。米ドル担保の主要なステーブルコインに対する信頼は、2023年3月のUSDCの一時的な混乱の後でも改善しています。流通量が増加し、GENIUS法のような支払い安定コイン規制が進むにつれて、制約はトークンから「実体経済」への橋渡しにシフトしています：規制された変換と支払いレールで、信頼性を持ってオンチェーンのドルを銀行口座に大規模に移動できる仕組みです。

ステーブルコインに関する多くの議論は、準備金の構成、監査頻度、償還メカニズムに集中しています。これらは重要です。しかし、それだけではドル建てデジタル資産のライフサイクルの半分しか説明できません。なぜなら、ビジネスがオンチェーンの流動性を給与、サプライヤーの請求書、税金の支払いに変換する必要が生じた瞬間、その取引は断片化され、高価になり、多くの経路では機関レベルの規模で利用できなくなるからです。

これが、今最も意味のあるステーブルコインの進展が、新しいトークンそのものではなく、オンチェーンのドルを規制された支払いに変える仕組みの構築に関することが多い理由です。

ほとんどの経路で毎日数十万ドルの安定した流れを必要とする企業にとって、そのインフラは合理的なコストで存在しないか、複数の相手方をつなぎ合わせる必要があり、一貫性のないコンプライアンス基準に悩まされています。

その結果、オンチェーンで運用する組織はしばしば二つの並行した財務管理を行います：一つはデジタル資産用、もう一つは従来の支払い用で、その間に手動の照合が入る。高速なオンチェーン決済による効率向上は、価値を銀行システムに戻す際の摩擦によって部分的に消費されてしまいます。

この問題がより緊急性を増しているのは、規制がフィアット担保のステーブルコインに対して要件を厳格化している一方で、オフランプ層は既存の制度—MSB、EMI、銀行—の寄せ集めによって管理されているからです。ギャップは規制の不在ではなく、エンドツーエンドの標準化された運用モデルの欠如にあります：一貫したSLA、カットオフ、報告、照合です。

GENIUS法は発行者にルールを作ります。FCAの諮問書は発行、保管、健全性要件に対処しています。しかし、オンチェーンのドルを規制された支払いに変換するインフラ、例えばEMI、マネーサービスビジネス、フィアット決済提供者は、異なる枠組みの下で運用されています。これらは既存の金融サービス制度であり、暗号特有のものではありません。

これら二つの規制スタックの間のギャップが採用の停滞を招いています。ステーブルコインの発行者は準備金と償還要件を完全に満たしていても、そのステーブルコインの保有者は、遅延や手数料、コンプライアンスの摩擦なしに規制されたチャネルを通じてユーロ、ポンド、ドルに変換するのに苦労することがあります。

これは特に、オーバーコラテラリゼーションと市場メカニズムを通じてペッグを維持するドル建てのオンチェーン資産である合成ドルにとって重要です。フィアット担保のステーブルコインとは異なり、合成ドルはデジタルマネーとして位置付けられていません。彼らはより狭い主張をします：ドルのエクスポージャー、明示的なリスク、そして別のステーキングメカニズムを通じたオプションの利回りです。この区別は、彼らが支払いステーブルコインのために構築されつつある規制枠組みの外側に位置することを意味します。
これは明らかに回避ではありません。より明確なコンプライアンスの境界を作る設計上の選択です。合成ドルの発行者は銀行預金と競合したり、支払い手段として位置付けたりしていません。彼らの規制義務は異なり、より限定的です。しかし、実務的な結果は、どのオンチェーンドルも同じです：保有者が規制されたインフラを通じてフィアットに変換できなければ、その資産の有用性はオンチェーン環境に限定されます。

新たに登場している解決策は、発行から支払いまでをカバーする単一の規制枠組みからは生まれません。コンプライアンスを実現するには、各層が自らの範囲内で運用されるモジュラーなアーキテクチャが必要です。オンチェーンの発行は一つのルールセットに従い、暗号からフィアットへの変換は別のルールセット、通常は登録済みのマネーサービスビジネスや同等のものを通じて行われます。そして、フィアット支払い層は、独自の健全性と消費者保護要件に従う認可された金融機関によって管理されます。

分離により、それぞれのコンポーネントは最も適した監督機関によって規制されることになり、単一のエンティティがすべてのライセンスを保持したり、すべての枠組みを同時に満たす必要がなくなります。また、フィアット担保のステーブルコインや合成代替品を含むオンチェーンドル商品は、支払い機関にならずとも実世界の支払いレールにアクセスできるようになります。

これらの金融商品を利用する企業やトレーディングデスクにとっては、DeFiのリターンと実世界の義務の間で選択を迫られることなく、オンチェーン上で利回りを得ながらユーロやポンドでサプライヤーに支払う能力を得ることを意味します。これこそが、これまで欠けていた一歩です。

規制枠組みが成熟するにつれ、オフランプを提供する機関—EMI、支払い処理業者、規制された変換提供者—は、オンチェーンドルの流れを扱うためのより明確な法的根拠を得ることになります。これにより、従来の金融機関が暗号からフィアットへの変換に消極的だったリスクも軽減されます。

最終的には、発行、変換、支払いをそれぞれ独立して規制するモジュラーなコンプライアンスアーキテクチャが標準的な設計パターンとなる可能性が高いです。既に市場にはこのモジュールスタックの初期バージョンが登場しています：Visaは米国でUSDC決済を開始し、CircleはFI間のステーブルコイン決済のためのCPNを発表し、StripeはShopifyの加盟店向けに標準的なフィアット支払いを伴うUSDCチェックアウトを展開しています。次のオンチェーンドル採用の段階は、 reservesの見た目の良さではなく、誰が迅速かつ予測可能に規制された支払いにオンチェーンの流動性を変換できるかによって決まるでしょう。オフランプの問題を解決すれば、「オンチェーンドル」は単なる商品カテゴリーから、金融インフラの一部として機能し始めるのです。