AIに問う·自然堂はどのように規制による紅筹構造の質疑に対応しているのか？
本紙（chinatimes.net.cn）記者方凤娇 上海写真報道
3月29日、自然堂グローバルホールディングス有限公司（以下「自然堂」）の香港株IPO申請書の状態がひそかに「失効」に変わった。わずか2日後の31日、自然堂グループの関係者は《華夏时报》記者に答えた：「これは上場手続きの問題です。今明日中に再度上場申請を提出します。」
「失効」から「迅速再開」へと変わるこの、20年以上の歴史を持つ国産化粧品大手が、資本市場での重要な一歩を踏み出す背後には、どのようなコンプライアンスの問いと経営上の課題があるのか？珀莱雅や上美グループなどの同業他社が資本の力を借りて新たなポジション争いを終えた後、自然堂のこのIPO「追試」は単なる手続きの一環ではなく、長期主義戦略の集中的な検証となっている。そのIPOの成否は、中国製化粧品業界の資本化の道筋において重要な参考例となるだろう。
コンプライアンスとブランドの局面
自然堂の今回のIPO「失効」は、香港証券取引所の上場プロセスにおける一般的な技術的節目で起きたものだ。香港証券取引所の規則によれば、上場申請書を提出してから6か月以内に上場が完了しなかった場合、その状態は「失効」と表示される。しかし、市場にとっては、この手続き上の状態はしばしば規制当局の質疑に合格しなかったサインと解釈される。
実際、今回の失効前に、自然堂は中国証券監督管理委員会（証監会）国際部から厳しい質問を受けていた。公開情報によると、監督当局は五つの主要なコンプライアンス問題に重点を置いている。具体的には、株式の歴史的沿革、Pre-IPOラウンドの資金調達価格差（例：ロレアルと加華資本の出資価格の違い）、家族信託の構造などだ。これらは、近年海外上場を目指す企業が通過すべき重要な関門とされている。
これらの監督当局の質問に対する改善の進展について、自然堂グループの関係者は《華夏时报》記者に次のように述べた：「私たちは証監会国際部の質問に適時回答しました。」また、「今明日中に再度上場申請を提出します」と強調した。この表明は、手続き上の失効から72時間以内に、自然堂が迅速に再申請を開始し、市場の様子見ムードを早期に払拭しようとしていることを意味している。
資本市場のルールから見ると、二次申請は珍しいことではないが、重要なのは企業が短期間で規制当局の核心的関心にどう応えるかだ。自然堂にとっては、オフショア構造の明確性、逆行買収のコンプライアンス、Pre-IPOラウンドでの異なる投資者の出資価格の商業的合理性などが、二次申請資料においてより明確に答えるべき命題となる。
もしコンプライアンスの問題が自然堂IPOの最初の関門だとすれば、事業の基本面こそが長期的な資本市場の信頼を得るための核心だ。これまでの招股書に披露されたデータによると、自然堂グループの主ブランドは売上の95%以上を占めている。この高いブランド集中構造は、市場からはリスク耐性の脆弱さと見なされることが多い。特に化粧品業界では、多ブランドのマトリックスが、製品ライフサイクルの跨ぎや市場リスクの分散において重要な能力とされている。
この市場の懸念に対し、関係者は本紙に対して、「当グループは単一ブランドモデルではなく、抗老化に特化した高級技術スキンケアブランドの美素、敏感肌向けの効果的スキンケアブランドの珀芙研、プロフェッショナルな日焼け止めブランドの春夏、そしてベビー・子供肌ケアブランドの己出など、多ブランドのマトリックスを協調して展開している」と述べた。
深圳市思其晟（シチセイ）社CEOの伍岱麒は、《华夏时报》記者に次のように分析した。老舗ブランドの上場は資本市場ではいくつかの優位性に欠けることが多い。例えば、成熟企業の成長性は、成長途上の企業に比べて弱い場合がある。もし企業がメインブランドに過度に依存し、リスク耐性の高い製品ラインのマトリックスを欠くと、一定の疑問も生じる。したがって、たとえ高い利益率を誇る化粧品企業であっても、伝統的な企業は資本の関心を引きにくいこともある。
化粧品業界では、買収を通じてブランドマトリックスを充実させることが、トップ企業の一般的な戦略となっている。例えば、珀莱雅は近年、彩妆ブランドの彩棠、日本の洗浄・ケアブランドOff&Relaxを買収し、2025年には彩妆ブランドの花知晓に投資し、多ブランド展開を加速させている。上美グループも、韓国の粉世家を全額買収した後、フランスのスキンケアブランドEvidensdeBeauteや米国ブランドのReViveなどを取り込み、スキンケア、彩妆、洗浄などのブランドマトリックスを段階的に構築している。
これに対し、自然堂は買収による拡大ではなく、自主研究開発による多ブランド路線を堅持している。自然堂グループの関係者は、招股書で「当グループは自主研究開発・自主生産を基盤とし、コア成分と東洋美学を融合させた多ブランド・多品種の製品群を育成している」と明言している。これについて伍岱麒は、「企業は内部において、多ブランド運営の強力な仕組みと組織を確立し、新ブランドに対して重点的な投資と資源配分を行う必要がある。これにより、新ブランドの早期成長と拡大を促すことができる」と述べた。
また、現在の香港株市場において、中国製化粧品の評価ロジックにも変化が見られる。伍岱麒は、「以前の中国伝統的またはネット有名な化粧品ブランドの上場パフォーマンスが期待に届かない場合、企業の実際の経営能力と、上場時に描かれた『ストーリー』との乖離が、他の後続上場企業の資本引き付けに影響を与える可能性がある」と指摘した。さらに、企業の経営指標もより注目されるようになっている。
研究開発投資とマーケティングの会計
研究開発の面では、自然堂は伝統的な化粧品企業との差別化を図る技術的なストーリーを構築しようとしている。自然堂グループの関係者は、詳細にグループの研究開発体制を紹介した。グループには150人以上の研究者がおり、生命科学、材料科学、応用化学などの多分野の専門知識を持ち、20以上の完全自主所有のコア成分を開発し、75%以上の製品に応用している。
特に、極端な環境から研究インスピレーションを得ている点を強調した。例えば、最近喜馬拉雅山脈で発見された細梗蔷薇を例にとると、権威ある植物学者の確認を経て、その薬用背景を把握した後、太空誘変実験を行った。神舟十号の宇宙船に搭載し、微重力と放射線環境下で高活性種子を選別し、地球に帰還後、数百回の試験を経て、高活性の天然スキンケア成分を抽出。これを自然堂の粉ダイヤモンドローズシリーズや美素のローズコラーゲンシリーズに応用している。この「天を地に用い、地を天に用いる」研究思考は、製品の差別化に寄与している。
また、地球の第三極とも呼ばれる喜馬拉雅山脈から、氷河水や雪地植物、鉱物微生物などの希少資源を保護的に開発し、研究インスピレーションと原料を得ている。複数の有名大学や研究機関、医療機関と長期的に協力し、中国の宇宙事業や南北極探査隊のパートナーとして、独自の研究開発体系を築いている。
財務面では、招股書によると2024年には「増収増益」が見られず、純利益は37.1%減少した一方、販売費用は売上高の59.0%を占めている。この高いマーケティング投資と低い利益率の模式は、市場の収益持続性に対する議論を呼んでいる。
これに対し、自然堂グループの関係者は最新の財務データを提供した。2022年の43億元から2024年には46億元へと安定的に増加し、調整後純利益は1.39億元から2.03億元に増加。2025年上半期の調整後純利益は2.19億元で、前年同期比18%増となった。マーケティング費用も2025年上半期には55.0%に低下している。
さらに、関係者は、「マーケティングとブランド推進の施策はグループにとって重要であり、2024年に販売とマーケティングコストを増やし、製品とブランドのマーケティング活動を強化した結果、2025年上半期には効果が現れた」と述べた。なお、2022年から2024年までのマーケティング費用は、57.0%、54.2%、59.0%とほぼ安定して推移している。
このデータから、自然堂は「短期的なマーケティング投資の増加が利益に良い方向に働き始めている」ことを市場に伝えようとしていると見られる。ただし、「先にマーケティングを行い、その後に利益を得る」ペースや、多ブランド展開においてこのモデルが持続可能かどうかは、今後の時間をかけた検証が必要だ。
現在、自然堂の競合他社は資本の力を借りて、スピードを上げて市場を席巻している。珀莱雅や上美などは、上場後に買収や新ブランドの孵化、研究開発の強化を通じて、規模と時価総額の両面で成長を遂げている。一方、自然堂はIPOの一時停止期間中に、代替資金計画を持つのかどうかも、市場の関心を集めている。
自然堂グループの関係者は、「長期主義は、製品研究開発、ブランドマーケティング、デジタル運営、持続可能な発展の4つの側面に表れている」と述べた。デジタル運営では、「一盤貨システム」を軸に、全域デジタル運営モデルを構築し、研究開発、調達、生産、倉庫物流、マーケティング、配送、会員サービス、データ分析までの全リンクをデジタル化している。持続可能な発展の面では、2024年初めに国連の17の持続可能な開発目標に基づき、2030年までの戦略を発表した。
喜馬拉雅の細梗蔷薇から宇宙誘変実験まで、「一盤貨システム」から公益植物園まで、自然堂はテクノロジーと東洋美学を融合させたブランドストーリーを描こうとしている。しかし、資本市場のストーリーのロジックはより直接的だ：コンプライアンスは明確か、成長は持続可能か、多ブランドは本当に協力できるのか。
自然堂にとって、再申請は第一歩にすぎない。今後の聴聞会では、規制当局の紅筹構造に対する質疑にどう応えるか、単一ブランド依存の改善をどう証明するか、研究開発投資とマーケティング費用のバランスをどう取るかが、IPOの「追試」の合格を左右する本当の課題となるだろう。
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳
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IPO「失効」後、72時間以内に迅速に再開することを約束、自然堂の上場追試の勝算はどれほどか？
AIに問う·自然堂はどのように規制による紅筹構造の質疑に対応しているのか？
本紙（chinatimes.net.cn）記者方凤娇 上海写真報道
3月29日、自然堂グローバルホールディングス有限公司（以下「自然堂」）の香港株IPO申請書の状態がひそかに「失効」に変わった。わずか2日後の31日、自然堂グループの関係者は《華夏时报》記者に答えた：「これは上場手続きの問題です。今明日中に再度上場申請を提出します。」
「失効」から「迅速再開」へと変わるこの、20年以上の歴史を持つ国産化粧品大手が、資本市場での重要な一歩を踏み出す背後には、どのようなコンプライアンスの問いと経営上の課題があるのか？珀莱雅や上美グループなどの同業他社が資本の力を借りて新たなポジション争いを終えた後、自然堂のこのIPO「追試」は単なる手続きの一環ではなく、長期主義戦略の集中的な検証となっている。そのIPOの成否は、中国製化粧品業界の資本化の道筋において重要な参考例となるだろう。
コンプライアンスとブランドの局面
自然堂の今回のIPO「失効」は、香港証券取引所の上場プロセスにおける一般的な技術的節目で起きたものだ。香港証券取引所の規則によれば、上場申請書を提出してから6か月以内に上場が完了しなかった場合、その状態は「失効」と表示される。しかし、市場にとっては、この手続き上の状態はしばしば規制当局の質疑に合格しなかったサインと解釈される。
実際、今回の失効前に、自然堂は中国証券監督管理委員会（証監会）国際部から厳しい質問を受けていた。公開情報によると、監督当局は五つの主要なコンプライアンス問題に重点を置いている。具体的には、株式の歴史的沿革、Pre-IPOラウンドの資金調達価格差（例：ロレアルと加華資本の出資価格の違い）、家族信託の構造などだ。これらは、近年海外上場を目指す企業が通過すべき重要な関門とされている。
これらの監督当局の質問に対する改善の進展について、自然堂グループの関係者は《華夏时报》記者に次のように述べた：「私たちは証監会国際部の質問に適時回答しました。」また、「今明日中に再度上場申請を提出します」と強調した。この表明は、手続き上の失効から72時間以内に、自然堂が迅速に再申請を開始し、市場の様子見ムードを早期に払拭しようとしていることを意味している。
資本市場のルールから見ると、二次申請は珍しいことではないが、重要なのは企業が短期間で規制当局の核心的関心にどう応えるかだ。自然堂にとっては、オフショア構造の明確性、逆行買収のコンプライアンス、Pre-IPOラウンドでの異なる投資者の出資価格の商業的合理性などが、二次申請資料においてより明確に答えるべき命題となる。
もしコンプライアンスの問題が自然堂IPOの最初の関門だとすれば、事業の基本面こそが長期的な資本市場の信頼を得るための核心だ。これまでの招股書に披露されたデータによると、自然堂グループの主ブランドは売上の95%以上を占めている。この高いブランド集中構造は、市場からはリスク耐性の脆弱さと見なされることが多い。特に化粧品業界では、多ブランドのマトリックスが、製品ライフサイクルの跨ぎや市場リスクの分散において重要な能力とされている。
この市場の懸念に対し、関係者は本紙に対して、「当グループは単一ブランドモデルではなく、抗老化に特化した高級技術スキンケアブランドの美素、敏感肌向けの効果的スキンケアブランドの珀芙研、プロフェッショナルな日焼け止めブランドの春夏、そしてベビー・子供肌ケアブランドの己出など、多ブランドのマトリックスを協調して展開している」と述べた。
深圳市思其晟（シチセイ）社CEOの伍岱麒は、《华夏时报》記者に次のように分析した。老舗ブランドの上場は資本市場ではいくつかの優位性に欠けることが多い。例えば、成熟企業の成長性は、成長途上の企業に比べて弱い場合がある。もし企業がメインブランドに過度に依存し、リスク耐性の高い製品ラインのマトリックスを欠くと、一定の疑問も生じる。したがって、たとえ高い利益率を誇る化粧品企業であっても、伝統的な企業は資本の関心を引きにくいこともある。
化粧品業界では、買収を通じてブランドマトリックスを充実させることが、トップ企業の一般的な戦略となっている。例えば、珀莱雅は近年、彩妆ブランドの彩棠、日本の洗浄・ケアブランドOff&Relaxを買収し、2025年には彩妆ブランドの花知晓に投資し、多ブランド展開を加速させている。上美グループも、韓国の粉世家を全額買収した後、フランスのスキンケアブランドEvidensdeBeauteや米国ブランドのReViveなどを取り込み、スキンケア、彩妆、洗浄などのブランドマトリックスを段階的に構築している。
これに対し、自然堂は買収による拡大ではなく、自主研究開発による多ブランド路線を堅持している。自然堂グループの関係者は、招股書で「当グループは自主研究開発・自主生産を基盤とし、コア成分と東洋美学を融合させた多ブランド・多品種の製品群を育成している」と明言している。これについて伍岱麒は、「企業は内部において、多ブランド運営の強力な仕組みと組織を確立し、新ブランドに対して重点的な投資と資源配分を行う必要がある。これにより、新ブランドの早期成長と拡大を促すことができる」と述べた。
また、現在の香港株市場において、中国製化粧品の評価ロジックにも変化が見られる。伍岱麒は、「以前の中国伝統的またはネット有名な化粧品ブランドの上場パフォーマンスが期待に届かない場合、企業の実際の経営能力と、上場時に描かれた『ストーリー』との乖離が、他の後続上場企業の資本引き付けに影響を与える可能性がある」と指摘した。さらに、企業の経営指標もより注目されるようになっている。
研究開発投資とマーケティングの会計
研究開発の面では、自然堂は伝統的な化粧品企業との差別化を図る技術的なストーリーを構築しようとしている。自然堂グループの関係者は、詳細にグループの研究開発体制を紹介した。グループには150人以上の研究者がおり、生命科学、材料科学、応用化学などの多分野の専門知識を持ち、20以上の完全自主所有のコア成分を開発し、75%以上の製品に応用している。
特に、極端な環境から研究インスピレーションを得ている点を強調した。例えば、最近喜馬拉雅山脈で発見された細梗蔷薇を例にとると、権威ある植物学者の確認を経て、その薬用背景を把握した後、太空誘変実験を行った。神舟十号の宇宙船に搭載し、微重力と放射線環境下で高活性種子を選別し、地球に帰還後、数百回の試験を経て、高活性の天然スキンケア成分を抽出。これを自然堂の粉ダイヤモンドローズシリーズや美素のローズコラーゲンシリーズに応用している。この「天を地に用い、地を天に用いる」研究思考は、製品の差別化に寄与している。
また、地球の第三極とも呼ばれる喜馬拉雅山脈から、氷河水や雪地植物、鉱物微生物などの希少資源を保護的に開発し、研究インスピレーションと原料を得ている。複数の有名大学や研究機関、医療機関と長期的に協力し、中国の宇宙事業や南北極探査隊のパートナーとして、独自の研究開発体系を築いている。
財務面では、招股書によると2024年には「増収増益」が見られず、純利益は37.1%減少した一方、販売費用は売上高の59.0%を占めている。この高いマーケティング投資と低い利益率の模式は、市場の収益持続性に対する議論を呼んでいる。
これに対し、自然堂グループの関係者は最新の財務データを提供した。2022年の43億元から2024年には46億元へと安定的に増加し、調整後純利益は1.39億元から2.03億元に増加。2025年上半期の調整後純利益は2.19億元で、前年同期比18%増となった。マーケティング費用も2025年上半期には55.0%に低下している。
さらに、関係者は、「マーケティングとブランド推進の施策はグループにとって重要であり、2024年に販売とマーケティングコストを増やし、製品とブランドのマーケティング活動を強化した結果、2025年上半期には効果が現れた」と述べた。なお、2022年から2024年までのマーケティング費用は、57.0%、54.2%、59.0%とほぼ安定して推移している。
このデータから、自然堂は「短期的なマーケティング投資の増加が利益に良い方向に働き始めている」ことを市場に伝えようとしていると見られる。ただし、「先にマーケティングを行い、その後に利益を得る」ペースや、多ブランド展開においてこのモデルが持続可能かどうかは、今後の時間をかけた検証が必要だ。
現在、自然堂の競合他社は資本の力を借りて、スピードを上げて市場を席巻している。珀莱雅や上美などは、上場後に買収や新ブランドの孵化、研究開発の強化を通じて、規模と時価総額の両面で成長を遂げている。一方、自然堂はIPOの一時停止期間中に、代替資金計画を持つのかどうかも、市場の関心を集めている。
自然堂グループの関係者は、「長期主義は、製品研究開発、ブランドマーケティング、デジタル運営、持続可能な発展の4つの側面に表れている」と述べた。デジタル運営では、「一盤貨システム」を軸に、全域デジタル運営モデルを構築し、研究開発、調達、生産、倉庫物流、マーケティング、配送、会員サービス、データ分析までの全リンクをデジタル化している。持続可能な発展の面では、2024年初めに国連の17の持続可能な開発目標に基づき、2030年までの戦略を発表した。
喜馬拉雅の細梗蔷薇から宇宙誘変実験まで、「一盤貨システム」から公益植物園まで、自然堂はテクノロジーと東洋美学を融合させたブランドストーリーを描こうとしている。しかし、資本市場のストーリーのロジックはより直接的だ：コンプライアンスは明確か、成長は持続可能か、多ブランドは本当に協力できるのか。
自然堂にとって、再申請は第一歩にすぎない。今後の聴聞会では、規制当局の紅筹構造に対する質疑にどう応えるか、単一ブランド依存の改善をどう証明するか、研究開発投資とマーケティング費用のバランスをどう取るかが、IPOの「追試」の合格を左右する本当の課題となるだろう。
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳