**重要ポイント**--------**本レポートは ****Tiger Research**** によって作成されました。** マクロ環境は依然として支援的でありながら、ペースはやや鈍化：世界の M2 は13.44兆ドルの過去最高を記録し、ビットコインETFの資金流入は14か月ぶりに純流入に転じた。しかし、イラン紛争による石油ショックが3月のCPIを3.3%に押し上げ、FRBの利下げペースを縮小させている。ビットコインのオンチェーン指標は過小評価から早期の均衡へと移行：主要なオンチェーン指標は第1四半期のパニックゾーンを脱しつつある。現在の価格は7.05万ドルで、長期保有者の平均取得コスト7.8万ドルより約13%低い。この水準を突破することは、短期的なトレンド反転の主要なシグナルとなる。14.3万ドルのターゲット価格と2倍の上昇余地は依然有効：中立的な基準値13.25万ドルに、ファンダメンタルズの-10%とマクロの+20%の調整を加味した結果。第1四半期の18.55万ドルの目標からは下方修正されたが、現物価格の大幅な調整により、現在の価格から計算した実質的な上昇余地はむしろ拡大している。**マクロの追い風は依然として存在するが、勢いは鈍化**-----------------第1四半期のレポート発表以降、ビットコインは約27%下落し、4月初旬の平均価格は7.05万ドル付近を推移している。イラン紛争は新たな変数をもたらしたが、全体的なマクロ環境は依然として有利だ。変化しているのは方向性ではなく、速度である。流動性は史上最高水準だが、ビットコインへの効果的な伝達はできていない2026年2月時点で、世界のM2は13.44兆ドルに迫る過去最高を記録している。しかし、ビットコインは第1四半期比で27%下落している。流動性と価格は逆の動きを示している。この分散の原因は流動性の出所にある。過去1年で、中国、米国、ユーロ圏、日本の4大経済圏のM2増加のうち、60%以上は中国からのものであり、中国人民銀行の預金準備率引き下げと第1四半期の緩和政策転換によるものだ。米国の寄与はわずか10%に過ぎない。問題は、中国由来の流動性がビットコイン市場に流入するルートが限定的なことだ。国内の暗号通貨取引制限は依然として存在し、香港やシンガポールを経由した間接チャネルは主に機関投資家向けである。世界の流動性は史上最高だが、実際にビットコイン市場に到達する割合は縮小している。**イラン紛争がFRBの利下げペースを遅らせる**-----------------中国由来の流動性伝達が阻害されているため、ドル流動性は依然としてビットコインの主要な推進要因だ。しかし、その一部さえもイラン紛争により遅延している。2月28日の米イスラエルのイラン攻撃後、ホルムズ海峡は封鎖された。ブレント原油は3月中旬に118ドル/バレルに急騰し、ドバイ原油は166ドル/バレルの歴史高値を記録した。このショックは直接的にインフレを押し上げた。米国の3月CPIは2月の2.4%から3.3%に上昇し、2年ぶりの高水準となった。これにより、FRBの利下げ余地は縮小した。3月のドットチャートは2026年の利下げ予想を1回に縮小した。それでも、緩和方向は変わっていない。4月中旬にホルムズ海峡の一部が再開し、油価は大きく下落して90ドル付近に戻った。コアCPIは2.6%で安定しており、ショックが経済全体に広がっていないことを示している。トランプ大統領は1月末にKevin Warshを次期FRB議長に正式に指名し、上院の承認公聴会が進行中だ。パウエル議長の任期は5月15日に終了し、緩和志向はおそらく継続される見込みだ。利下げ回数は減少する可能性があるが、方向性は変わらない。**機関投資家の資金流入が逆転し始める**第1四半期の下落を促した機関投資家の資金流出はすでに反転しつつある。ビットコイン現物ETFは2025年11月の開始以来、最悪の月次流出を記録し、5か月連続で純流出状態だった。しかし、3月以降、月次の純流入に転じている。4月中旬までに、年内の資金流入はプラスに転じ、資産運用総額は965億ドルに回復した。企業のビットコイン積み増しも加速している。Strategyは4月13日から19日の1週間で25.4億ドルを投じ、34,164BTCを買い増し、総保有量は81万5,061BTCに達した。ただし、この動きに参加する企業の数は大きく増加していない。**マクロ指標は+20%に下方修正**構造的な追い風は依然として堅持：流動性拡大、政策の緩和志向、機関投資家の資金流入再開、米国のCLARITY法案の進展。最近の逆風—イランの石油ショックとFRBの利下げ遅延—はこれらの好材料を部分的に相殺している。第2四半期のマクロ指標は第1四半期比で5ポイント下げて、+20%に調整された。**過小評価から早期の均衡へ**-------------オンチェーン指標は極端なパニックゾーンを脱し、過小評価と均衡の境界を越えつつある。MVRV-Z、NUPL、aSOPRなどの主要指標は第1四半期のパニック領域から離れ、早期修復段階に入った。パニック時の大幅な反発は期待しにくいが、歴史的に見てこの領域からの1年平均リターンは常に二桁台を維持している。リスクとリターンの比率は依然として最も有利な位置にある。特に、短期保有者（STH）の平均コスト基準は徐々に低下している。これは投機資金が退出しつつあり、新規買い手がより低価格で積み増していることを示す。ETFの純流入再開とStrategyの大規模買い付けと一致し、機関投資家が割安域で継続的に積み増し、平均取得コストを引き下げているとの見方を支持している。重要なリスク水準は54,000ドル、すなわちネット全体の平均コスト基準だ。これを下回ると、ネットワーク全体が未実現損失状態に入り、極端なシナリオの底値となる。最強の抵抗線は78,000ドルで、長期保有者の平均取得コストと一致している。現在の価格は7.05万ドルで、この抵抗線より約13%低い。最近入場した短期資金の多くは未実現損失状態にある。短期的には78,000ドル突破を断固として狙う動きに注目したい。**表面的な成長と、底層の停滞**-------------4月上旬のビットコインの日次取引量は56.4万件で、前年比37.9%増加。表面上は好調に見えるが、詳細は別の物語を語っている。同時期のアクティブアドレス数は42.8万に減少し、前年比13.2%、前月比4.2%の減少。平均取引額は1.19BTCに低下し、前四半期の1.80BTCから34.1%減少。取引件数は増加しているが、参加者や単一取引の価値は減少している。このパターンは、少数のユーザーが繰り返し小額の送金を行っていることを反映しており、ネットワークの広範な経済活動を示していない。取引量の増加の多くは取引所への入金などの機械的な流動性によるもので、実質的な成長とは無関係と考えられる。第1四半期のレポートでは、基本面指標を0%に維持し、BTCFiエコシステムの拡大を前提としていた。第2四半期に入り、この見解は明らかに弱まっている。The Blockの「2026年のデジタル資産展望」によると、ビットコインのL2 TVLは年内に74%下落し、BTCFiの総TVLは10%減少、ビットコイン総供給量の0.46%（91,332BTC）に過ぎない。BabylonやLombardなど一部のプロトコルは成長しているが、エコシステム全体は縮小に向かっている。**基本面指標は-10%に下方修正**表面上の成長は実際のネットワーク拡大に結びついておらず、BTCFiを支える底層データは弱まっている。第1四半期の正負のシグナルのバランスは崩れ、基本面指標は0%から-10%に下方修正された。**ターゲット価格は14.3万ドル、2倍の上昇余地あり**---------------------------TVM（時間価値の計算）を用い、2026年4月初の平均価格を中立的な基準とすると13.25万ドルとなる。これに基本面の-10%とマクロの+20%の調整を加味し、12か月後のターゲット価格は14.3万ドルに設定される。この数字は第1四半期の18.55万ドルの目標から約23%低いが、実際の上昇余地はむしろ拡大している。平均価格を基にした場合、上昇余地は第1四半期の+93%から第2四半期の+103%へと拡大している。ターゲット価格の下方修正は悲観的な見方を示さない。マクロの方向性とオンチェーンの構造は、依然として中長期の強気相場を支持している。短期的に注目すべき3つのポイント：* 全体の中期均衡ライン7.8万ドルを断固として突破* ETFの継続的な純流入* 地政学リスクの緩和後のFRBの政策転換これら3つの条件が同時に満たされれば、14.3万ドルのターゲットも実現可能性を持つ。
Tiger Research：2026年Q2のビットコイン評価を引き下げ
重要ポイント
本レポートは Tiger Research によって作成されました。 マクロ環境は依然として支援的でありながら、ペースはやや鈍化：世界の M2 は13.44兆ドルの過去最高を記録し、ビットコインETFの資金流入は14か月ぶりに純流入に転じた。しかし、イラン紛争による石油ショックが3月のCPIを3.3%に押し上げ、FRBの利下げペースを縮小させている。
ビットコインのオンチェーン指標は過小評価から早期の均衡へと移行：主要なオンチェーン指標は第1四半期のパニックゾーンを脱しつつある。現在の価格は7.05万ドルで、長期保有者の平均取得コスト7.8万ドルより約13%低い。この水準を突破することは、短期的なトレンド反転の主要なシグナルとなる。
14.3万ドルのターゲット価格と2倍の上昇余地は依然有効：中立的な基準値13.25万ドルに、ファンダメンタルズの-10%とマクロの+20%の調整を加味した結果。第1四半期の18.55万ドルの目標からは下方修正されたが、現物価格の大幅な調整により、現在の価格から計算した実質的な上昇余地はむしろ拡大している。
マクロの追い風は依然として存在するが、勢いは鈍化
第1四半期のレポート発表以降、ビットコインは約27%下落し、4月初旬の平均価格は7.05万ドル付近を推移している。イラン紛争は新たな変数をもたらしたが、全体的なマクロ環境は依然として有利だ。変化しているのは方向性ではなく、速度である。
流動性は史上最高水準だが、ビットコインへの効果的な伝達はできていない
2026年2月時点で、世界のM2は13.44兆ドルに迫る過去最高を記録している。しかし、ビットコインは第1四半期比で27%下落している。流動性と価格は逆の動きを示している。
この分散の原因は流動性の出所にある。過去1年で、中国、米国、ユーロ圏、日本の4大経済圏のM2増加のうち、60%以上は中国からのものであり、中国人民銀行の預金準備率引き下げと第1四半期の緩和政策転換によるものだ。
米国の寄与はわずか10%に過ぎない。問題は、中国由来の流動性がビットコイン市場に流入するルートが限定的なことだ。国内の暗号通貨取引制限は依然として存在し、香港やシンガポールを経由した間接チャネルは主に機関投資家向けである。世界の流動性は史上最高だが、実際にビットコイン市場に到達する割合は縮小している。
イラン紛争がFRBの利下げペースを遅らせる
中国由来の流動性伝達が阻害されているため、ドル流動性は依然としてビットコインの主要な推進要因だ。しかし、その一部さえもイラン紛争により遅延している。
2月28日の米イスラエルのイラン攻撃後、ホルムズ海峡は封鎖された。ブレント原油は3月中旬に118ドル/バレルに急騰し、ドバイ原油は166ドル/バレルの歴史高値を記録した。このショックは直接的にインフレを押し上げた。米国の3月CPIは2月の2.4%から3.3%に上昇し、2年ぶりの高水準となった。これにより、FRBの利下げ余地は縮小した。3月のドットチャートは2026年の利下げ予想を1回に縮小した。
それでも、緩和方向は変わっていない。4月中旬にホルムズ海峡の一部が再開し、油価は大きく下落して90ドル付近に戻った。コアCPIは2.6%で安定しており、ショックが経済全体に広がっていないことを示している。トランプ大統領は1月末にKevin Warshを次期FRB議長に正式に指名し、上院の承認公聴会が進行中だ。パウエル議長の任期は5月15日に終了し、緩和志向はおそらく継続される見込みだ。利下げ回数は減少する可能性があるが、方向性は変わらない。
機関投資家の資金流入が逆転し始める
第1四半期の下落を促した機関投資家の資金流出はすでに反転しつつある。ビットコイン現物ETFは2025年11月の開始以来、最悪の月次流出を記録し、5か月連続で純流出状態だった。しかし、3月以降、月次の純流入に転じている。4月中旬までに、年内の資金流入はプラスに転じ、資産運用総額は965億ドルに回復した。
企業のビットコイン積み増しも加速している。Strategyは4月13日から19日の1週間で25.4億ドルを投じ、34,164BTCを買い増し、総保有量は81万5,061BTCに達した。ただし、この動きに参加する企業の数は大きく増加していない。
マクロ指標は+20%に下方修正
構造的な追い風は依然として堅持：流動性拡大、政策の緩和志向、機関投資家の資金流入再開、米国のCLARITY法案の進展。最近の逆風—イランの石油ショックとFRBの利下げ遅延—はこれらの好材料を部分的に相殺している。第2四半期のマクロ指標は第1四半期比で5ポイント下げて、+20%に調整された。
過小評価から早期の均衡へ
オンチェーン指標は極端なパニックゾーンを脱し、過小評価と均衡の境界を越えつつある。MVRV-Z、NUPL、aSOPRなどの主要指標は第1四半期のパニック領域から離れ、早期修復段階に入った。パニック時の大幅な反発は期待しにくいが、歴史的に見てこの領域からの1年平均リターンは常に二桁台を維持している。リスクとリターンの比率は依然として最も有利な位置にある。
特に、短期保有者（STH）の平均コスト基準は徐々に低下している。これは投機資金が退出しつつあり、新規買い手がより低価格で積み増していることを示す。ETFの純流入再開とStrategyの大規模買い付けと一致し、機関投資家が割安域で継続的に積み増し、平均取得コストを引き下げているとの見方を支持している。
重要なリスク水準は54,000ドル、すなわちネット全体の平均コスト基準だ。これを下回ると、ネットワーク全体が未実現損失状態に入り、極端なシナリオの底値となる。最強の抵抗線は78,000ドルで、長期保有者の平均取得コストと一致している。
現在の価格は7.05万ドルで、この抵抗線より約13%低い。最近入場した短期資金の多くは未実現損失状態にある。短期的には78,000ドル突破を断固として狙う動きに注目したい。
表面的な成長と、底層の停滞
4月上旬のビットコインの日次取引量は56.4万件で、前年比37.9%増加。表面上は好調に見えるが、詳細は別の物語を語っている。
同時期のアクティブアドレス数は42.8万に減少し、前年比13.2%、前月比4.2%の減少。平均取引額は1.19BTCに低下し、前四半期の1.80BTCから34.1%減少。取引件数は増加しているが、参加者や単一取引の価値は減少している。このパターンは、少数のユーザーが繰り返し小額の送金を行っていることを反映しており、ネットワークの広範な経済活動を示していない。取引量の増加の多くは取引所への入金などの機械的な流動性によるもので、実質的な成長とは無関係と考えられる。
第1四半期のレポートでは、基本面指標を0%に維持し、BTCFiエコシステムの拡大を前提としていた。第2四半期に入り、この見解は明らかに弱まっている。The Blockの「2026年のデジタル資産展望」によると、ビットコインのL2 TVLは年内に74%下落し、BTCFiの総TVLは10%減少、ビットコイン総供給量の0.46%（91,332BTC）に過ぎない。BabylonやLombardなど一部のプロトコルは成長しているが、エコシステム全体は縮小に向かっている。
基本面指標は-10%に下方修正
表面上の成長は実際のネットワーク拡大に結びついておらず、BTCFiを支える底層データは弱まっている。第1四半期の正負のシグナルのバランスは崩れ、基本面指標は0%から-10%に下方修正された。
ターゲット価格は14.3万ドル、2倍の上昇余地あり
TVM（時間価値の計算）を用い、2026年4月初の平均価格を中立的な基準とすると13.25万ドルとなる。これに基本面の-10%とマクロの+20%の調整を加味し、12か月後のターゲット価格は14.3万ドルに設定される。
この数字は第1四半期の18.55万ドルの目標から約23%低いが、実際の上昇余地はむしろ拡大している。平均価格を基にした場合、上昇余地は第1四半期の+93%から第2四半期の+103%へと拡大している。
ターゲット価格の下方修正は悲観的な見方を示さない。マクロの方向性とオンチェーンの構造は、依然として中長期の強気相場を支持している。
短期的に注目すべき3つのポイント：
これら3つの条件が同時に満たされれば、14.3万ドルのターゲットも実現可能性を持つ。