SpaceX、OpenAIの上場間近、あなたが購入した指数ファンドは「高値で引き継ぐ」ことを余儀なくされるかもしれません

出典：Ben Felix ポッドキャスト

整理：Felix, PANews

編集者注：最近、イーロン・マスク率いるSpaceXが米SECに秘密裏にIPO登録書類を提出し、最速で6月上場を目指している。資金調達額は500億から750億ドル、評価額は約1.75兆ドルと見込まれ、史上最大のIPOになる可能性がある。

しかし、市場が一時盛り上がる一方で、一部の専門家はこう指摘している。こうしたスーパーIPOは、特に個人投資家やインデックスファンドの投資家にとって「災害」だと。PWL Capitalの最高投資責任者Ben Felixは、ポッドキャストで、SpaceXやOpenAIのようなスーパーIPOは巧妙に仕組まれた「詐欺」であると述べ、今後のスーパーIPOが個人投資家やその投資ポートフォリオに何をもたらすかを解説した。

PANewsはポッドキャストの要点を整理し、以下に内容を詳述する。

もしSpaceX、OpenAI、Anthropicのような民間企業が上場すれば、世界最大の企業群に名を連ねることになる。インデックスファンドの投資家にとっては、これらの企業を好むかどうかに関わらず、自分の資金が強制的にこれらの株式に投資されることを意味する。

インデックスファンドの目的は、市場のパフォーマンスを忠実に再現することだ。市場にできるだけ近づけるため、多くの指数の構成ルールは、企業が上場後できるだけ早く指数に組み入れられることを求めている。これはマクロ的な代表性の観点からは妥当だが、投資リターンの観点からは、過去のデータが示すところ、IPO株を盲目的に買うことはしばしば低リターンに終わる。

現在、インデックスファンドは数兆ドルの資金を管理しており、新規上場株が主要指数に組み入れられると、多額の資金が流入する。インデックスファンドは強制的に買い付けるため、売り手には十分な流動性が供給され、株価は押し上げられる。これは新規上場企業の株主（内部者や早期投資家）にとっては有利だが、「引き受け役」にならざるを得ないインデックス投資家にとっては必ずしも良いことではない。

企業は通常、高値で売れると判断したときに上場を選ぶ。つまり、一般投資家が二次市場で株を買おうとしたときには、すでに企業内部の人間が株を高く評価し、過大に価格付けしているケースが多い。投資家は高評価の株を買いたくないものだが、インデックスファンドにはその裁量権はない。株価に関わらず、指数に含まれる株式はすべて買わなければならない。

**異なる指数はIPOの組み入れルールに差異がある。**例えば、現在のS&P 500は、株式が公開取引所で12ヶ月間取引されていることを条件に組み入れを認めている。一方、S&P全市場指数は、特定の条件を満たす株式を上場後わずか5日以内に組み入れる「高速組み入れ」を許可している。

Bloombergによると、S&PはS&P 500のルールを改訂し、SpaceXのようなスーパーIPOを早期に組み入れることを検討している。ナスダックも同様の調整を検討中だ。

2025年の論文では、「高速組み入れ」されたCRSP米国全市場指数（VTIなどの大型ETFが追跡）に関する研究が行われている。著者らは、**指数投資家が強制的に買い付けることを前提とすると、「高速組み入れ」ルートのIPOは、非高速ルートのIPOよりも上市後のパフォーマンスが平均で5%以上高くなる傾向があると指摘している。しかし、その超過リターンは指数組み入れ日付にピークを迎え、その後2週間で大きく縮小する。**本質的には、インデックスファンドはヘッジファンドなどの仲介者に「先回り取引」をされている状態だ。これらの仲介者は、株式が指数組み入れ条件を満たすと知るや、買い付けを行い、株価がIPO価格に近づくと、インデックスファンドはそれを保有し続ける。著者はこれを、インデックス投資家が支払う高額な「見えざる税金」と呼び、これらの仲介者はまるでコンサートチケットの転売屋のようだと例えている。

**スーパーIPOに関連するもう一つの重要な概念は「自由流通株数」**である。これは、市場で実際に売買可能な株式の割合を指す。多くの主要指数は最低流通株数の基準を設けており、自由流通株数に基づいて株式のウェイトを決めている。中には、上場時にごく少量の株式しか公開しない「低流通株IPO」も存在する。

Financial Timesによると、SpaceXの上場時の流通株比率は5%未満であり、平均を大きく下回る。評価額が1.75兆ドルに達しても、流通株がわずか5%の場合、多くの指数は880億ドル相当のウェイトしか付けず、多くの指数はそもそも除外される可能性もある。ナスダックはかつて最低流通株数の基準を10%としていたが、最近の公開相談を経てルールを改訂し、IPOの早期組み入れを促進し、低流通株の下限も撤廃した。

悲観的な見方では、ナスダックがナスダック100指数のルール変更を行ったのは、SpaceXの上場を促すためだと考えられる。SpaceXがナスダック指数に組み入れられれば、インデックスファンドは大量に買い付けを行うことになる。これはSpaceXやその早期投資者、ナスダックにとっては良いニュースだが、その代償はナスダック100指数の投資家が負担する可能性が高い。

指数の構成には差異があるものの、これらスーパーIPOは市場の構造を変えることは間違いない。S&Pグローバルのブログは、SpaceX、OpenAI、Anthropicだけで、S&Pグローバル指数の2.9%のウェイトを占め、カナダ市場全体の比率に匹敵すると指摘している。MSCI指数の提供者は、2026年2月のブログで、上場した10大私募企業の影響を試算している（当時のSpaceXの評価額は8,000億ドルと予測されていたが、全体の見解は変わらない）。流通株比率が5%の場合、4社だけが指数に組み入れられる。10%の場合は7社。MSCIは、25%の流通株比率でも、指数ファンドが強制的に調整を余儀なくされる資金流入・流出の規模は巨大だと指摘している。新規上場企業には数十億ドルの資金流入が見込まれ、既存の大手企業は同じ額の資金流出に直面する。これらの強制買い付けによる資金の流れは、最終的に指数ファンドの投資家の利益に影響を及ぼす。

この現象の核心は、IPO投資は最も悪い投資戦略の一つだという事実だ。IPOは通常、上場初日に暴騰することが多いが、多くの投資家は発行価格を手に入れることができず、公開市場の高騰後に引き受けることになる。その後のパフォーマンスは悲惨なものだ。

このIPOのパフォーマンス不振には、専門用語もある。「新株発行の謎」と呼ばれ、1995年の論文で初めて提唱された。そこでは、1970年から1990年までのIPOの平均リターンはわずか5%だったのに対し、同時期に上場した同規模の企業のリターンは12%だったと指摘している。5年後に同じリターンを得るには、IPOに44%多く資金を投入する必要がある。

Dimensional Fund Advisors（DFA）は、2019年の研究で、1991年から2018年までの間に行われた6000以上のIPOの初年度のパフォーマンスを分析し、IPOポートフォリオは毎年大盤や小型株指数を平均2%下回ることを発見した。ただし、例外は1992年から2000年のインターネットバブル期で、その間の小型テクノロジー株のIPOは暴騰したが、その後の崩壊は周知の通りだ。研究は、IPO株は「小型・高成長期待・低利益率・積極的な拡大」の特徴を持ち、こうした株は「小型のゴミ成長株」と呼ばれ、変動が激しく長期的には市場平均を下回る傾向があると指摘している。

この傾向は、IPOに特化したETFでも裏付けられている。2013年に設立されたRenaissance IPO ETFは、米国の大型新株に投資し、2013年以降の年率リターンは全米株式ETF（VTI）を6%以上下回っている。IPO専門家Jay Ritterのデータベースによると、1980年から2023年までの間に、IPO株を買って3年間保有した場合、平均的に市場を19%以上下回る結果となっている。

また、低流通株のIPOはさらにパフォーマンスが悪い。取引可能な株式の供給が限られるため、需要が集中し、価格変動が激化するからだ。これが、OpenAIやSpaceXの上場方式が予想される理由の一つだ。

Ritterのデータによると、1980年以来、流通株比率が5%未満の低流通IPOはわずか11社しかなく、その企業の過去12ヶ月の売上高は1億ドル以上だった。そのうち10社は3年以内に市場平均を下回り、平均で発行価格の約50%、初日の終値は60%以上下回った。これは、「供給制限が早期の価格高騰を促すが、その後は大きく市場に遅れる」ことを示している。

さらに、これらのIPOの市販価格収益率（P/S比率）は、上場時に非常に高いことが多い。SpaceXが1.75兆ドルの評価額で上場すれば、市販比率は100倍超になる可能性がある。比較として、現在のS&P 500の中で最も高いP/S比率はPalantirの73倍であり、指数全体の平均は3.1倍だ。

総じて、高い評価額は将来のリターンが低いことと関連している。インデックスファンド投資家にとっては、これがさらに複雑な問題となる。大手民間企業が高評価で上場すれば、市場全体の構造を変える。これに対応して、指数は再調整を余儀なくされる。

時価総額加重の指数は、市場構成の変化を反映させるために再調整を行う必要があり、これが間接的に「市場タイミング」に参加していることになる。問題は、これが非常に悪い市場タイミングになりやすいことだ。企業は高評価のときに株式を発行し、低迷時に買い戻す傾向があるため、インデックスファンドは追跡のために高値で買い、安値で売ることになりかねない。

2025年の論文では、この指数のリバランスによる受動的な市場タイミングが、年間47〜70ベーシスポイント（0.47%〜0.70%）のパフォーマンス低下をもたらすと推定している。

企業の上場前の滞留期間が長くなる中、一般投資家はIPO前に私募投資の機会を狙うべきかという疑問も浮上している。そこにはいくつかの深刻な問題がある。

サバイバー・バイアス：SpaceXやOpenAIのように成功例が注目される一方で、何千もの失敗や成長しなかった企業も存在する。私募市場のサバイバー・バイアスは、公開市場よりもはるかに厳しい。

高額な隠れたコスト：私募投資には高い手数料やコストが伴い、リターンを圧迫する。Wall Street Journalは、SpaceXの株式を購入するための特別目的会社（SPV）が最大4%の前払手数料を徴収し、将来の利益の25%を分配していると報じている。さらに、所有権の不明確さや詐欺リスクも存在する。

流動性の枯渇と異常な損失：内部関係者以外は、私募株の流通チャネルを持たないため、流動性の低さにより、価格が大きく変動しやすい。例えば、ERSSharesのPrivate-Public Crossover ETF (XOVR)は2024年12月にSPVを通じてSpaceXを買収したが、流動性不足により、同ETFは大きな非流動性資産を抱え、実質的に大きく損失を出し、市場平均を大きく下回った。

MorningstarのJeff Ptakは、「投資において、何かを欲しがるほど、その欲求に疑問を持つべきだ」と述べている。投資家は何かを得たいと強く望むあまり、逆に火に油を注ぐ結果になりかねない。

インデックス投資家にとって、スーパーIPOは市場指数やそれを追跡するファンドに不可避的に影響を及ぼす。特に「高速組み入れ」が行われる場合、指数ファンドは盲目的にこれらのIPO株を買い続け、買い付けコストを押し上げる。

もしあなたがインデックス投資家なら、これが長年支払ってきた潜在的なコストの一つだ。あるいは、盲目的にIPO株を自動的に買い付ける仕組みから離れ、代替の投資商品を探す選択肢もある。結局のところ、普通の投資家がIPO前にこれらの希少な私募株を手に入れるのはほぼ不可能だ。皆が殺到しているときには、その高値や取得のハードルが、あなたの期待するリターンの大部分を奪い去ることになる。