作者：Tom Wan
编译：佳欢，ChainCatcher
イーサリアムとSolanaの貸借構造は非常に似たシナリオをたどっており、唯一比較できる段階の変化（第一段階から第二段階）では、Solana上の速度が約25％速くなった。第三段階が始まったばかりであり、Solanaがこのペースを維持できるかどうかは依然不明だ。
しかし今回は、結末が同じになるとは思わない。以下の内容はその理由を一つずつ解説する。
イーサリアム： Compoundは「DeFiの夏」を本格的に火付け役としたプロトコルだ。2020年6月にCOMPトークンがリリースされ、流動性マイニング時代を一気に引き起こした。ピーク時、CompoundのTVLはAaveの約5倍だった。
Solana： FTX崩壊後、MarginFiは未来のエアドロップを核とした長期ポイントプログラムを開始し、多くの資金を引きつけた。ピーク時のTVLはKaminoの約4倍だった。
両者の早期覇者は、トークンインセンティブとエアドロップの期待によるものであり、実際のプロダクトの深さによるものではなかった。市場が変わると、この差は非常に重要になる。
イーサリアム： CompoundのTVLは本質的に戦闘員資金であり、2022年の熊市到来時に担保価値が急落し、COMPも同時に崩壊。マイニング収益だけでは資金を維持できなくなった。
信頼の損傷はさらに早く始まっていた——2021年9月、ガバナンスの脆弱性により約9000万ドル相当のCOMPが過剰配布された事件だ。この種の事件はユーザーの記憶に長く残る。最後の致命打は2023年、創設者のRobert Leshnerが公にSuperstateへのシフトを宣言し、コアチームはこのプロトコルを放棄した。
AaveがCompoundに勝った理由は複数ある。新たな担保資産の導入速度が非常に速く、特にstETH、wstETH、weETHは、イーサリアムのLST循環借入のデフォルトプラットフォームとなった。クロスチェーン展開も早期に始まり、PolygonやAvalanche上でネイティブな協力を通じて展開された。
純粋なインセンティブはトークンの金庫を枯渇させたり、トークン価格を圧迫したりすることが多いが、協力するパブリックチェーンにより、Aaveは自身の予算を消費せずにユーザーとTVLの複利成長を実現している。
また、実際のプロダクトの深さも持ち合わせている：フラッシュローン（Compoundは未導入）やセキュリティモジュール（担保にAAVEトークンを賭けることで実需を生む）。現在のAaveのTVLは約160億ドルで、Compoundはその約10％に過ぎない。
Solana： MarginFiの衰退は、長引くエアドロップ活動の遅延に起因している。ユーザーは流動性を提供し、何度も遅延し、最終的に受け入れ難い条件で終了するトークンを待ち続けた挫折感が、最終的に集団的な撤退に繋がった。
Kaminoの勝利は、より構造的なものであり、インセンティブだけによるものではない。最初は借入プロトコルではなく、集中流動性金庫を中心とした管理ツールだったが、その後に借入市場が成長した。
2023年から2024年にかけて、Solana DeFiは新資産の集中的な登場——LST（jitoSOL、bSOL）、収益トークン（JLP）、ステーブルコイン（PYUSD）——により復興しつつある。Kaminoのポジショニングは絶妙で、流動性管理のDEX金庫、実用性を持つ借入市場、循環借入用のMultiply製品を備えている。
これらすべてにより、KaminoはSolana上で資産発行者がインセンティブを展開する最優先の場所となっている——新しいLSTやステーブルコインをチェーン上で発行する場合、Kaminoは最初に統合されることが多い。
現在のKaminoのTVLは約16億ドル、MarginFiは約4500万ドルであり、前者のわずか3％に過ぎない。
KaminoのTVLは主に新LST、ステーブルコイン、利息付資産の統合によって推進されている。
今月、AaveとKaminoは外部からの衝撃を受けた。KaminoはDrift事件に対して直接的なリスクエクスポージャーはない（dSOLはハッカー攻撃の影響を受けていない）が、預金者は予防措置として約3億ドルを引き揚げた。
Aaveはより大きな衝撃を受けた——rsETHはAave上で循環借入の担保として広く使われており、TVLは約260億ドルから約160億ドルに減少した。
比率の変動は以下の通り：
主要なプロトコルが外部衝撃を受けても、必ずしも淘汰されるわけではない。これは貸借分野の隠れた真実を示している：リーダープロジェクトは最も信頼される担保（weETH、rsETH、JLP）を保持しており、これはリーダーだからこそ、すべての人が勝者と連携したがるからだ。
好調な時は、この集中度がTVLの増加を促進するが、ある資産に問題が生じると、リーダーは最も大きな打撃を受ける。挑戦者のデータは良さそうに見えるが、それはリスクエクスポージャーが小さいための錯覚に過ぎない——これは遅行指標による誤解であり、構造的な優位性ではない。
既存の覇者の土台は非常に堅固だ。CompoundとMarginFiはともに自己破壊的だ：Compoundはガバナンスの遅さと創設者の離脱に敗れ、MarginFiはエアドロップの約束未達に敗れた。
Morphoはインフラ、Aaveはプロダクト。 Morpho Blueは、変更不可で許可不要のマーケット作成メカニズムを提供し、キュレーター（Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital）がそれぞれ金庫リスクを管理している。
Aaveは単一の巨大資金プールであり、ガバナンスを通じて資産を管理——いわばスーパーキュレーターだ。Morphoの押し出し論理は、リスク管理は分離・ホワイトラベル化されるべきであり、より良いAaveを作ることではない。
Jupiter Lendはスーパーアプリの一機能であり、Kaminoは独立したプロダクト。 Jupiterはユーザーを自社エコシステム内に留め、DEX集約、永続契約、予測市場、ステーブルコイン、LSTに加え、借入も展開している。
ユーザーはJupiter Lendの金利が全ネット最良である必要はなく、馴染みのある場所で十分な金利を得られれば良い。その競争優位は流通チャネルにあり、プロダクトそのものではない。
自己インセンティブだけでは大きな借入市場は作れない。AaveとKaminoの成功は、エコシステムパートナー（パブリックチェーンや資産発行者）と共に成長することに基づいており、純粋なインセンティブ支出は、プロダクトの深さが形成される前に予算を使い果たしたり、トークンを圧迫したりしがちだ。
早期段階では、ストーリーのスピードとビジネス展開（BD）の実行力が、プロトコルの深さよりも重要だ。
AaveはまずstETH、wstETH、weETHを導入し、その後Ethenaと協力してsUSDe循環を構築、Mapleと協力してsyrupUSDC、Pendleと協力してPTsを展開した。
Kaminoは、ほぼすべての主要なSolanaのLSTやステーブルコインが登場した際に、最初に統合を行った。これらのケースでは、ストーリーの迅速な把握と実行こそが、長年にわたる真のコア競争優位だった。
1.09M 人気度
800.62K 人気度
214.73K 人気度
30.66K 人気度
2M 人気度
誰が AAVE に取って代わり、新たな王になるのか？
作者：Tom Wan
编译：佳欢，ChainCatcher
イーサリアムとSolanaの貸借構造は非常に似たシナリオをたどっており、唯一比較できる段階の変化（第一段階から第二段階）では、Solana上の速度が約25％速くなった。第三段階が始まったばかりであり、Solanaがこのペースを維持できるかどうかは依然不明だ。
しかし今回は、結末が同じになるとは思わない。以下の内容はその理由を一つずつ解説する。
第一段階：CompoundとMarginFiの支配期
イーサリアム： Compoundは「DeFiの夏」を本格的に火付け役としたプロトコルだ。2020年6月にCOMPトークンがリリースされ、流動性マイニング時代を一気に引き起こした。ピーク時、CompoundのTVLはAaveの約5倍だった。
Solana： FTX崩壊後、MarginFiは未来のエアドロップを核とした長期ポイントプログラムを開始し、多くの資金を引きつけた。ピーク時のTVLはKaminoの約4倍だった。
両者の早期覇者は、トークンインセンティブとエアドロップの期待によるものであり、実際のプロダクトの深さによるものではなかった。市場が変わると、この差は非常に重要になる。
第二段階：AaveとKaminoの台頭
イーサリアム： CompoundのTVLは本質的に戦闘員資金であり、2022年の熊市到来時に担保価値が急落し、COMPも同時に崩壊。マイニング収益だけでは資金を維持できなくなった。
信頼の損傷はさらに早く始まっていた——2021年9月、ガバナンスの脆弱性により約9000万ドル相当のCOMPが過剰配布された事件だ。この種の事件はユーザーの記憶に長く残る。最後の致命打は2023年、創設者のRobert Leshnerが公にSuperstateへのシフトを宣言し、コアチームはこのプロトコルを放棄した。
AaveがCompoundに勝った理由は複数ある。新たな担保資産の導入速度が非常に速く、特にstETH、wstETH、weETHは、イーサリアムのLST循環借入のデフォルトプラットフォームとなった。クロスチェーン展開も早期に始まり、PolygonやAvalanche上でネイティブな協力を通じて展開された。
純粋なインセンティブはトークンの金庫を枯渇させたり、トークン価格を圧迫したりすることが多いが、協力するパブリックチェーンにより、Aaveは自身の予算を消費せずにユーザーとTVLの複利成長を実現している。
また、実際のプロダクトの深さも持ち合わせている：フラッシュローン（Compoundは未導入）やセキュリティモジュール（担保にAAVEトークンを賭けることで実需を生む）。現在のAaveのTVLは約160億ドルで、Compoundはその約10％に過ぎない。
Solana： MarginFiの衰退は、長引くエアドロップ活動の遅延に起因している。ユーザーは流動性を提供し、何度も遅延し、最終的に受け入れ難い条件で終了するトークンを待ち続けた挫折感が、最終的に集団的な撤退に繋がった。
Kaminoの勝利は、より構造的なものであり、インセンティブだけによるものではない。最初は借入プロトコルではなく、集中流動性金庫を中心とした管理ツールだったが、その後に借入市場が成長した。
2023年から2024年にかけて、Solana DeFiは新資産の集中的な登場——LST（jitoSOL、bSOL）、収益トークン（JLP）、ステーブルコイン（PYUSD）——により復興しつつある。Kaminoのポジショニングは絶妙で、流動性管理のDEX金庫、実用性を持つ借入市場、循環借入用のMultiply製品を備えている。
これらすべてにより、KaminoはSolana上で資産発行者がインセンティブを展開する最優先の場所となっている——新しいLSTやステーブルコインをチェーン上で発行する場合、Kaminoは最初に統合されることが多い。
現在のKaminoのTVLは約16億ドル、MarginFiは約4500万ドルであり、前者のわずか3％に過ぎない。
KaminoのTVLは主に新LST、ステーブルコイン、利息付資産の統合によって推進されている。
第三段階：MorphoとJupiter Lendの登場
今月、AaveとKaminoは外部からの衝撃を受けた。KaminoはDrift事件に対して直接的なリスクエクスポージャーはない（dSOLはハッカー攻撃の影響を受けていない）が、預金者は予防措置として約3億ドルを引き揚げた。
Aaveはより大きな衝撃を受けた——rsETHはAave上で循環借入の担保として広く使われており、TVLは約260億ドルから約160億ドルに減少した。
比率の変動は以下の通り：
主要なプロトコルが外部衝撃を受けても、必ずしも淘汰されるわけではない。これは貸借分野の隠れた真実を示している：リーダープロジェクトは最も信頼される担保（weETH、rsETH、JLP）を保持しており、これはリーダーだからこそ、すべての人が勝者と連携したがるからだ。
好調な時は、この集中度がTVLの増加を促進するが、ある資産に問題が生じると、リーダーは最も大きな打撃を受ける。挑戦者のデータは良さそうに見えるが、それはリスクエクスポージャーが小さいための錯覚に過ぎない——これは遅行指標による誤解であり、構造的な優位性ではない。
なぜ今回も結末が同じとは思わないのか
既存の覇者の土台は非常に堅固だ。CompoundとMarginFiはともに自己破壊的だ：Compoundはガバナンスの遅さと創設者の離脱に敗れ、MarginFiはエアドロップの約束未達に敗れた。
Morphoはインフラ、Aaveはプロダクト。 Morpho Blueは、変更不可で許可不要のマーケット作成メカニズムを提供し、キュレーター（Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital）がそれぞれ金庫リスクを管理している。
Aaveは単一の巨大資金プールであり、ガバナンスを通じて資産を管理——いわばスーパーキュレーターだ。Morphoの押し出し論理は、リスク管理は分離・ホワイトラベル化されるべきであり、より良いAaveを作ることではない。
Jupiter Lendはスーパーアプリの一機能であり、Kaminoは独立したプロダクト。 Jupiterはユーザーを自社エコシステム内に留め、DEX集約、永続契約、予測市場、ステーブルコイン、LSTに加え、借入も展開している。
ユーザーはJupiter Lendの金利が全ネット最良である必要はなく、馴染みのある場所で十分な金利を得られれば良い。その競争優位は流通チャネルにあり、プロダクトそのものではない。
私の判断を変える可能性のある状況
プロトコル成長の核心的経験
自己インセンティブだけでは大きな借入市場は作れない。AaveとKaminoの成功は、エコシステムパートナー（パブリックチェーンや資産発行者）と共に成長することに基づいており、純粋なインセンティブ支出は、プロダクトの深さが形成される前に予算を使い果たしたり、トークンを圧迫したりしがちだ。
早期段階では、ストーリーのスピードとビジネス展開（BD）の実行力が、プロトコルの深さよりも重要だ。
AaveはまずstETH、wstETH、weETHを導入し、その後Ethenaと協力してsUSDe循環を構築、Mapleと協力してsyrupUSDC、Pendleと協力してPTsを展開した。
Kaminoは、ほぼすべての主要なSolanaのLSTやステーブルコインが登場した際に、最初に統合を行った。これらのケースでは、ストーリーの迅速な把握と実行こそが、長年にわたる真のコア競争優位だった。