一线市场のVCは、今どれくらいの資金を保有しているのか？

オリジナル | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

著者｜Azuma（@azuma_eth）

誰が最も暗号通貨の一次市場の現状を理解しているか？もちろん、市場にまだ活発にいるVCたちだ。

最近数日、Pantera Capital、Crucible Capital、Blockworks、Varys Capitalの複数の投資家がX上で暗号通貨業界の一次市場の現状について小規模な議論を行った。各方面の見解には若干の相違もあるが、彼らの討論を通じて、一次市場の状況をより深く理解する手助けになるかもしれない。

常識に反する現状：VCは資金不足ではないが、投資価値のある機会は少ない

4月20日の夜、Crucible Capitalのパートナー兼GPであるMeltem DemirorsがXに短文を投稿し、なぜ今の暗号通貨業界の資金調達件数が大幅に減少しているのかを説明した。

Demirorsは、全体的に見て、暗号通貨業界の初期創業者やプロジェクトの「供給側」は他の高成長産業ほど大きくないと考えている。過去4年間でこの差はますます顕著になっており、これがこのVCが暗号通貨市場以外に焦点を移し始めた理由だ。

暗号通貨市場のベンチャーキャピタル活動はすでに10年になるが、実際に「VCレベルのリターン」を生み出す方向性は、安定コイン/決済、取引所、金融商品といったごく限られたものだけだ。VC投資家や一線の創業者にとって、今のこの業界のヒット作は少なく、サイクルも長いため、業界の理解、耐圧能力、長期志向の要求がより高まっている。そのため、シードラウンドからAラウンドへの門戸も狭まっている。

業界内には依然として「時代を築く」ような創業者も存在し、カテゴリーを定義する企業を構築している（VCの仕事は彼らを見つけて投資の機会を得ることだ）が、現状は、「創業者が語るストーリー」と「VCが合理的に投資できるもの」の間には明らかなギャップがある。

Demirorsの短文投稿後、多くのVC仲間がこのテーマについて議論を交わした。

複数の投資家が下の返信でDemirorsの見解に同意した。その中でBlockworksの共同創設者Mippoは、次のようにまとめている。「現在の一次市場の問題は、優れた創業者やプロジェクトの数が不足していることだ。実際、VC側には十分な資金があるのに、早期ラウンドの資金は過剰だが、後期の成長段階の資金は依然として明らかに不足している。」

局所的な意見の相違：資金はどこに集中しているのか？

VC資金が早期発見段階に集中しているのか、それとも後期成長段階に集中しているのかについて、Pantera Capitalの投資家Mason NystromとVarys Capitalの投資責任者Tom Dunleavyの見解は完全に対立し、激しい議論に発展した。

Dunleavyはまず、「私はMippoの『早期資金過剰、後期資金不足』という見解に反対だ」と述べ、「私は全く逆の立場を取る。今の中後期の暗号通貨VCの資金は非常に多い——ほとんどは最近募集中のファンド、例えばParadigm、Multicoin、Pantera、Dragonflyなどから来ている。これに伝統的なVCの一部も含まれるが、むしろ業界に焦点を当てた種子段階や早期ラウンドの資金不足の方が深刻だ……AIに完全にシフトしなければ、多くの面白いプロジェクトに投資できる。」と述べた。

しかし、Dunleavyが挙げた後期VCの一つ（Pantera）の内部関係者であるNystromは、Dunleavyの見解を強く否定した。彼は、現在のVC資金はむしろ早期段階に集中しており、AラウンドやBラウンド、さらにはそれ以降の段階には十分な資金がないと考えている。

Nystromは計算を示し、もしあるファンドがAラウンドやBラウンドに集中したい場合、少なくとも20〜25のプロジェクトに投資し、それぞれに大きな資金を投入する必要があると指摘した。Aラウンドは約1500万ドル、Bラウンドは約4000万ドルだ。これを基にすると、Aラウンドに特化したファンドは少なくとも3億ドルの資産規模が必要で、Bラウンドに特化したファンドは少なくとも8億ドル必要になる。この金額には予備資金も含まれ、通常は資金の10%〜50%を現金で確保しておく必要がある。こうした条件を満たすファンドはいくつあるだろうか？

**つまり、業界内には少なくとも資産規模が1億ドル未満のファンドが50以上存在し、4億ドル超のファンドはわずか15程度だと推測される。**実際にBラウンドやそれ以降の資金に参加できる大手はごく少数で、フィンテック（例：ステーブルコイン）分野ではより多くの後期資金が存在する可能性もあるが、これらのプロジェクトはすでに「卒業」して伝統的VCの範疇に入っており、単なる暗号通貨市場のプロジェクトとは見なされなくなっている。

しかし、Dunleavyは納得しなかった。彼はGalaxyのQ1一次市場資金調達レポートを引用し、今年Q1の全体の資金調達件数は前期比49%減少したが、単一の調達額は76%増（約3600万ドル）に上ったと指摘した。種子ラウンドやそれ以前の調達総額はわずか2.68億ドル、Aラウンドは3.7億ドル、Bラウンドは11億ドル、さらに後期のラウンドは27.2億ドル（KalshiやPolymarketからの資金が中心）だ。

Dunleavyは反論し、「2025年の投資の50%以上が後期段階に流れている（これは過去最高水準）、2026年には80%以上に達している」と示した。

Dunleavyは最後に、現状の一次市場の資金状況を予測した——Aラウンドおよび後期段階の利用可能資金は約60億〜70億ドルで、これは5〜6の大手機関に集中している。種子ラウンドやそれ以前の段階の資金は約10億〜20億ドルで、数十の小規模・分散型ファンドに分散している。

Nystromは再び反論し、Dunleavyが示したデータの大部分は、すでに「卒業」した金融テクノロジー関連のプロジェクトからのものであり、これらはすでに伝統的VCの投資対象となっているため、業界内部の資金とはみなすべきではないと指摘した。

その上で、NystromはDunleavyの「Aラウンドやそれ以降に投資できるのは5〜6のファンドだけだが、種子ラウンドには数十のファンドが投資できる」という結論について、「**もしその6つのうち1つのファンドに説得できなければ、ほぼ投資は不可能だ。一方、早期段階では、数十のファンドのうち1つが投資に興味を持てば生き残れる。**この二つの‘アクセスのしやすさ’は全く異なる」と続けた。

また、Pantera Capitalのように後期段階に投資できる能力のあるファンドは、実は種子ラウンドにも投資しているが、その逆は難しい。さらに、現在多くのVCが流動性ファンドに転換しているため、実際に後期段階に投資できる資金は数字よりもずっと少ない。

“資金の有無”ではなく、「資金はどこにあり、手に入るか」が本当の問題

結局のところ、双方ともに相手を説得できていないが、二大一線投資家の直接対決から、私たちは暗号通貨一次市場の現実像をさらに垣間見ることができた——「資金があるかどうか」自体は一次市場の核心的問題ではなく、「資金はどこにあり、手に入るか」が重要だ。

表面的なデータを見ると、業界の資金は依然潤沢で、後期ラウンドでは資金集中も見られる。しかし、実感としては、VCも起業家も、より「構造的に引き締まった」市場に直面している——**早期資金は分散しているように見えるが競争は激しいし、後期資金は十分に見えるが門戸は非常に高い。**これにより、一次市場のルールは変化しつつある。かつての、ストーリーや流量、短期的な成果で資金調達を完結させる時代は遠ざかりつつあり、今やより実体のある事業進展、長期的な能力、確実な成長路線に依存した資金調達環境へと移行している。

**VCにとっては、「少ない投資で、より厳格な判断を求められる」時代になり、起業家にとっては、「より長いサイクルと高い門戸を越える生存の試練」が待ち受けている。