宇树科技が現場検査の対象となり、低い研究開発能力がハードテクノロジーの物語と合わない、「常識に反する」募集要項は通過できるか？

問AI · 宇樹科技の低研究開発モデルは高利益パフォーマンスをどのように支えるのか？

トップ証券会社が重要な転換を迎えている

創維壁紙テレビA10H「空前の登場」

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出典丨南財社

宇樹科技のIPOは、思うように進まなかった。

4月1日、中国証券業協会は2026年第二次新規上場企業の現場検査リストを発表し、3月20日と31日に相次いで受理された宇樹科技と中科宇航がともに選ばれた。

上海証券取引所の情報によると、これら二社はともに科創板のIPOで、推薦機関は中信証券と国泰海通証券。

IPO現場検査は、企業の「不良品での通過」を防ぐ防火壁であるとともに、市場主体の責任を強化する「戒め」でもある。これにより、上場企業の質を源泉から向上させることができる。

これまで数年、IPOの現場検査は一時、「死亡サイン」と見なされてきた：2021-2024年の検査企業の中止率はそれぞれ71.74%、76.47%、82.35%、50%。2025年以降は、唯一芯密科技が撤回したが、検査は依然として上場のペースに大きな影響を与えている——当年、抽出された16社のうち7社だけが承認され、残りは待機中；これに対し、モールなどの優良企業は申請から登録までわずか200日未満で完了している。

「人型ロボット世界出荷第一位」の宇樹科技は、果たしてこの現場検査を乗り越え、規制当局の承認を得るのか、それとも一時停止のボタンを押されるのか？

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宇樹招股書「反常識」

低研究開発がハードテクノロジーの物語と合わない

今回の証監会の現場抽査対象の二社を見てみよう：一つは「中国A株人型ロボット第一株」を狙う汎用ロボット企業、もう一つは「商業航空第一株」を目指す民間推進ロケット企業、どちらもハードテクノロジーのトップ企業であり、それぞれの業界のリーダーだ。今回、偶然にも同時に抽出され、ネットユーザーは「証監会の『ランダム』抽出には何かある」と感嘆した。

しかしこれは驚くことではない。データによると、今年第1四半期、A株の新規受理はわずか11社で、そのうち科創板が6社を占め、他の板块の受理数は3社未満。上海証券取引所は一社もなかった。

新規上場申請企業に対し、中国証監会は、ランダム抽出と問題指向の二つの現場検査を常態化して行っている。新規受理企業については、20%の割合でランダムに抽出し、申告の質を検証する。割合から計算すると、今回はちょうど二社が選ばれたことになる。最も多く受理された科創板の自然な選択確率も最大となる。

科創板の新規受理6社には、医療機器（2社：艾柯医疗、赛克赛斯）、半導体（2社：燧原科技、鑫华科技）、商業航天（1社：中科宇航）、ロボット（1社：宇樹科技）などの重要なコア技術分野が含まれる。

その中で、中科宇航と燧原科技だけが黒字を達成しておらず、純利益は赤字だ。一方、宇樹科技の招股書は売上高と純利益の成長データは目を見張るものの、他の多くのデータは「反常識」であり、外部からも疑問の声が上がっている。

こうしたハードテクノロジー企業にとって、高投資・高損失は常態である。しかし、宇樹は「低投資・高成長・高利益」の答えを示している。

招股書によると、宇樹の人型ロボットの出荷量は世界一であり、2025年の売上高は17億元、非経常項目を除く純利益は6億元、純利益率は35%に達している。 宇樹は、全て自社開発・自社生産により価格を下げ、その結果、販売量を刺激して高純利益を実現したと説明している。

しかし、宇樹の低研究開発は、そのハードテクノロジーの物語と矛盾している。

宇樹科技の2025年前三季度の広告費はわずか2257万元であり、2025年の春節テレビ番組の爆発的なマーケティングも、実際には多額の費用をかけていない。

さらに驚くべきは、宇樹の研究開発人数と費用も高くないことだ。

財務報告によると、宇樹は現在、480人の従業員のうち研究開発者は175人、全体の36.46%を占めるが、これも高いとは言えない。

招股書によると、2025年前三季度の研究開発費は9020.94万元で、売上高に対する比率は7.73%。同行の優必選や越疆と比べると、宇樹の研究開発費率は平均を大きく下回る。過去の2022年から2024年にかけて、宇樹の研究開発投資はあまり多くなく、累計で1.5億元に過ぎない。さらに2025年前三季度までの4年間の研究開発投資も、合計で3億元に満たない。

一方、同行の優必選は2024年だけで4.78億元の研究開発費を投入している。 越疆は研究開発投資は7179万元だが、費用比率は宇樹より高い。

宇樹の招股書は、外部に対して、自社のロボット製品はすでに大量生産・販売が可能であることを示そうとしている。

しかし、その製品の販売用途には依然として疑問が残る。ロボットの爆発的な販売は一時的なものではないかと。

昨年以来、外部からは人型ロボットの商業化の見通しに対して懐疑的な声が多い。台積電の会長さえ、宇樹を代表とするロボットに対して「跳び跳びしても意味がない、見た目だけだ」と批判している。

宇樹は、昨年の世界第一の人型ロボットの出荷量の70%以上が「科研教育」用であり、これが宇樹科技の人型ロボットの販売を支えていると披露した。宇樹の説明によると、科研教育分野は主に高等教育機関、科研機関、科技企業、個人開発者などが科学研究や技術開発、二次開発に利用している。

四足ロボットや人型ロボットの業界応用においては、収益性は最も低い。 特に人型ロボットは、主に企業案内に使われており、その比率は50%〜70%に達し、残りはスマート製造、スマート巡回、物流配送などで、業界応用の割合は29.29%にとどまる。

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中信証券は推薦人であり、株主でもある

宇樹IPOを24人の指導チームでサポート

宇樹科技のIPOの背後には、多くの著名な資本が集まっている。

天眼查によると、宇樹科技はこれまでに10回の資金調達を経験し、Tencent、中国移動、阿里系資本、吉利控股、小米、Meituan、変数キャピタル、Sequoia Capital、深創投、中国国移動、源码キャピタル、経緯創投などが株主となっている。

2024年9月、中信証券は宇樹科技のB+++ラウンドの資金調達にも関わった。2024年2月、金石成長基金が宇樹科技に出資し、その運営執行パートナーは中信証券の完全子会社である金石投資有限公司だ。

つまり、中信証券は宇樹科技の推薦人であるとともに、株主でもある。

昨年の宇樹のIPO指導資料の末尾には、中信証券の24人の指導担当者の署名欄があり、これがネットユーザーの間で驚きと話題を呼び、「共同で乞食している」と揶揄された。

このような大規模な指導チームは科創板では珍しくない。国泰海通は視涯科技に33人の指導チームを派遣し、中金証券と中信建投もそれぞれ長鑫科技に18人と16人の指導陣を派遣している。科創板の企業は第五の上場基準を多く適用し、事業チェーンが長くリスクも多いため、検査作業も多く、豪華なチームは中信証券が今回のIPOに対していかに重視しているかの証左だ。

2024年3月15日、証監会は修正された「新規上場企業の現場検査規定」を発表し、現場検査という強力な規制手段をさらに強化し、仲介機関の職業品質向上を促している。飛行検査の注目も高まり、厳格な規制の下、仲介機関も高品質を求められ、IPOの検査により一層重きを置くようになっている。さもなければ、問題があれば罰則を受ける可能性もある。

宇樹科技と中信証券にとって、今回の抽査は試練であるとともに、財務報告の真実性と職業品質を試す「試金石」でもある。

宇樹科技は現場検査を無事に通過できるだろうか？