AIに質問 · 平安人寿、招商銀行のH株に4度目の買い増し 何を重視しているのか？**著者****| 王晗玉****編集****|** 張帆**表紙出典****|** ビジュアルチャイナかつて「小売の王者」の冠と、評価額が急騰した輝かしい時代と比べると、近年の招商銀行は特に暗くなっている。銀行株全体は上昇しているが、招商銀行の株価は平凡で、大型銀行の中では最も低迷している。以前、2022年11月21日に証券監督管理委員会主席の易会満が「中国の特色を持つ評価体系の探索と確立」を初めて提唱し、「中特估」概念が資本市場の視野に入った。2023年には国資委が国有企業改革を推進し、金利低下の背景と相まって高配当・低評価の国有企業の配置価値が浮き彫りとなり、「中特估」と「配当戦略」が深く融合し始めた。この期間、商業銀行は典型的な「配当株」として評価額の上昇を迎えた。例として、工、農、建、交の四大行を挙げると、2022年11月21日から現在（3月27日）までに、A株の株価はそれぞれ111.13%、176.85%、110.71%、117.78%上昇し、年率リターンはそれぞれ25.91%、36.88%、25.83%、27.12%に達した。これに対し、同じ大手行の招商銀行は資本市場でのパフォーマンスは平凡で、株価の上昇率はわずか47.26%、年率リターンは12.67%だった。3月27日現在、招商銀行のA株のPER（株価収益率）とPBR（株価純資産倍率）はともに近年の低水準に落ち込み、6.62倍と0.93倍となり、四大行との評価差は顕著に縮小している。かつての「小売の旗手」はなぜこれ以上上昇しなくなったのか？サイクルの循環：評価額の拡大から評価額の回帰へ「中特估」相場を遡ると、2017年中頃から2021年中頃までが、招商銀行の評価額が急騰した時期だった。Windのデータによると、招商銀行のA株の評価額上昇はおよそ2017年5月2日から始まり、2021年5月31日まで続いた。この期間、株価は243.86%上昇し、年率リターンは36.43%に達した。同時期の四大行のパフォーマンスは安定し、変動も小さかった。その時期、金融のデレバレッジや銀行業の同質化競争の背景の中、招商銀行は先見の零售戦略を武器に、国内初の零售利益比率が半分を超える商業銀行となり、「零售の王者」と呼ばれた。さらに、先進的な資産管理事業と資産品質を併せ持ち、市場で希少な銀行の銘柄として評価され、評価額に大きなプレミアムが付いた。「零售の王者」というイメージは、招商銀行を中国の銀行業の中で、バフェットが長期にわたり大量保有している富国銀行に最も似た銘柄とみなす要因ともなった。両者とも零售事業に深く焦点を当て、低コストのコア預金基盤を持ち、優れたリスク価格設定能力と景気循環を超えた収益記録を有している。したがって、投資家はバフェットの優良銀行に対する評価論理を参考にし、この希少性と収益性に対してプレミアムを支払う傾向がある。データに反映されると、招商銀行のA株のPBRは長期に1.5倍以上にあり、一時は2倍を超えたこともあった。一方、同時期の四大行のPBRは0.5〜0.8倍の範囲で推移し、評価差は大きかった。これは本質的に、市場が招商銀行の零售ビジネスモデルの優位性、成長の確実性、収益能力の高さを認めており、そのためにプレミアムを支払っていることを示している。しかし、2022年以降、状況は逆転し始めた。マクロ経済と不動産市場が大きく調整局面に入り、住民の資産負債表が圧迫され、零售事業と深く結びつく招商銀行は、2022年下半期から評価額の調整局面に入った。さらに、銀行の幹部人事の変動もこの傾向を加速させた。2022年4月18日、招商銀行は田惠宇の行長および取締役の職務免除を発表。4月22日、中央纪委国家監委のウェブサイトで、田惠宇が深刻な違反・違法行為の疑いで調査中と報じられた。この間、4月18日から22日の5取引日にかけて、招商銀行のA株株価は合計で9.25%下落した。その後、2022年11月下旬、「中特估」や「配当株」の論理により、経営が安定し、配当率が高く、マクロ経済の「安定成長」とより深く結びついた国有大手銀行がリスク回避資金の新たな人気銘柄となり、評価額は回復し始めた。現在（3月27日まで）、四大行のA株の上昇率は100%以上に達している一方、招商銀行は50%未満の上昇にとどまる。招商銀行は成長プレミアムの論理から、地産地消や零售資産の質などの業界共通リスクとより密接に関連付けられる論理に切り替わり、評価額は下落基調にある。現在、招商銀行のA株PBRは約0.9倍にまで下がり、一部国有大手銀行との差は歴史的な最低水準に縮小しつつある。評価バブルの圧縮と業界平均への回帰の過程にある。「零售の王者」ブランドの衰退「零售の王者」はかつて招商銀行の最も顕著なレッテルだったが、今や市場の信頼性が試されている。過去には高評価額が付いたのは、零售事業の高成長、低変動、景気循環に左右されにくい特性を期待されたためだった。しかし、現在の環境はこのストーリーを根底から変えている。まず、招商銀行の収益と親会社純利益の成長率は、2022年と2023年にそれぞれ一桁台またはマイナスにまで低下している。これは、零售事業の「避風港」効果が弱まりつつあることを示唆している。一般に、住民所得の見通しが弱まると、零售信用の伸びも鈍化し、クレジットカードや消費者ローンなどの資産の質にプレッシャーがかかり始める。例えば、2025年の招商銀行の純利差は1.87%、前年同期比で11BPの低下。生じる資産の平均収益率も46BP低下している。これは主にLPR（貸出基準金利）の引き下げや既存住宅ローンの金利引き下げに起因するが、同時に、信贷需要、特に零售ローンの需要不足や新規ローンの価格圧力も影響している。図源：銀河証券リサーチレポート次に、近年の株式市場の変動により、顧客の投資意欲が低下し、リスク許容度も下がっている。規制当局は手数料率の引き下げなどを通じて金融業界の改革を推進し、2024年以前に銀行業界は収益の伸び鈍化に直面している。資産管理を中心とした中間業務は、もともと零售顧客規模と資産規模（AUM）に大きく依存しているため、招商銀行のような零售事業に強みを持つ銀行は、中間収入の減少がより顕著になり、非利息収入の伸びも抑制されている。2022年以来の財務データを見ると、招商銀行の非利息収入の伸びは長期的にマイナス傾向にある。2024年以降、市場はやや回復しているが、銀行の事業回復は短期的に過去の高速成長軌道に戻るのは難しいと見られる。2025年までに、招商銀行の非利息純収入は前年比3.38%減の1219.39億元となる見込み。ただし、手数料・コミッション収入は752.58億元で、前年比4.39%増と、前年の前三四半期より改善している。これは主に資産管理や資産運用の手数料増によるものだ。図源：銀河証券リサーチレポートさらに、企業向け不動産リスクも投資家の資産品質判断に影響を与えている。招商銀行は対公不動産ローンの比率を引き下げ続けているが、既存リスクは露出段階にあり、その関連資産の貸倒引当金の充足度や、リスクが個人向けの住宅ローンに波及する可能性についても懸念がある。これらも評価額の慎重な姿勢に反映されている。要するに、投資家の態度は、零售の将来成長性を重視する段階から、逆境期における零售の堅実性を重視する段階へと変化している。零售の基盤は堅固、長期資金は好意的市場の「零售の旗手」としての評価態度の変化を一旦脇に置き、事業に立ち返ると、招商銀行のコア優位性は依然として堅固だ。収益と親会社純利益の成長率を見ると、招商銀行は過去数年と比べるとやや鈍化しているものの、多くの国有大手行よりも優れている。いくつかの主要指標を比較すると、2025年の平均利息負債コストは前年より38BP低下し、2025年の純利差は1.87%、工、建、交、储の四大行の1.2〜1.66%の範囲より高い。非利息収入の比率は36.1%、これは建行などの国有大手よりも高い。また、零售銀行の基本的な盤石さに立ち返ると、招商銀行の零售顧客数、金葵花以上の顧客数、AUMは引き続き増加し、業界トップクラスの規模を維持している。2025年三季度末時点で、零售顧客数は年初比4.8%増の2.2億人、AUMは11.2%増の16.6兆元となった。データ出典：招商銀行の年次報告書、四半期報告書 作図：36氪2025年末までに、招商銀行の零售顧客数はさらに2.24億人に増加し、AUMは17兆元を突破。金葵花以上の顧客やプライベートバンキングの顧客数もそれぞれ約594万、20万に近づき、前年比13.3%、17.9%の増加となり、過去4年で最高の伸び率を記録している。資本市場の回復と商業銀行の金融改革適応が進む中、招商銀行の零售大口顧客の優位性は再び浮き彫りになる見込みだ。長期投資家の視点からは、平安人寿が2025年内に招商銀行のH株を4度買い増ししたことが明確なシグナルだ。2025年末時点で、平安人寿は約9.22億株の招商銀行H株を保有し、総株数の3.65%以上を占め、時価総額は444億港元を超える。これは、評価額の調整後、安全性を重視し、安定した収益を追求する保険資金が、長期的な配置価値を見出していることを示している。注目すべきは、1株あたりの価格やPE、PB水準から見ても、招商銀行のH株はA株よりも依然としてプレミアムがあるが、平安人寿がH株の保有を継続的に増やしているのは、自身の資金コストや為替の考慮、香港株式市場の流動性の特性を総合的に判断している可能性が高い。一方、招商銀行の不良債権比率や引当金カバレッジ比率などの資産品質指標の動向も、より厳しい市場の視線を受けている。財務データによると、2025年末時点で招商銀行の不良債権残高は682.06億元で、前年度末より25.96億元増加。不良債権比率は0.94%、前年度末より0.01ポイント低下。注意貸出の比率は1.43%、年初より0.14ポイント上昇。そのうち、対公不良債権比率は0.89%、年初より0.17ポイント低下。零售不良債権比率は1.06%、年初より0.10ポイント上昇。図源：銀河証券リサーチレポート招商銀行の現状の評価困難さは、ビジネスモデルのサイクルとマクロ経済のサイクルの重なりによるものだ。「零售の王者」が高成長の輝きから厳しい評価へと変わるのは、優位性の喪失ではなく、逆風環境下での市場の評価態度の変化だ。今後も銀行業界全体が金利差の課題に直面する中、招商銀行が既存リスクをいかに平穏に解消し、零售信用コストの上昇を抑えつつ、資産管理の転換による第二の成長曲線を見出すかが、その収益安定性と評価修復の鍵となるだろう。*免責事項：
大口径投资者依然偏爱招商银行
AIに質問 · 平安人寿、招商銀行のH株に4度目の買い増し 何を重視しているのか？
著者**| 王晗玉**
編集**|** 張帆
表紙出典**|** ビジュアルチャイナ
かつて「小売の王者」の冠と、評価額が急騰した輝かしい時代と比べると、近年の招商銀行は特に暗くなっている。銀行株全体は上昇しているが、招商銀行の株価は平凡で、大型銀行の中では最も低迷している。
以前、2022年11月21日に証券監督管理委員会主席の易会満が「中国の特色を持つ評価体系の探索と確立」を初めて提唱し、「中特估」概念が資本市場の視野に入った。2023年には国資委が国有企業改革を推進し、金利低下の背景と相まって高配当・低評価の国有企業の配置価値が浮き彫りとなり、「中特估」と「配当戦略」が深く融合し始めた。
この期間、商業銀行は典型的な「配当株」として評価額の上昇を迎えた。
例として、工、農、建、交の四大行を挙げると、2022年11月21日から現在（3月27日）までに、A株の株価はそれぞれ111.13%、176.85%、110.71%、117.78%上昇し、年率リターンはそれぞれ25.91%、36.88%、25.83%、27.12%に達した。
これに対し、同じ大手行の招商銀行は資本市場でのパフォーマンスは平凡で、株価の上昇率はわずか47.26%、年率リターンは12.67%だった。
3月27日現在、招商銀行のA株のPER（株価収益率）とPBR（株価純資産倍率）はともに近年の低水準に落ち込み、6.62倍と0.93倍となり、四大行との評価差は顕著に縮小している。かつての「小売の旗手」はなぜこれ以上上昇しなくなったのか？
サイクルの循環：評価額の拡大から評価額の回帰へ
「中特估」相場を遡ると、2017年中頃から2021年中頃までが、招商銀行の評価額が急騰した時期だった。
Windのデータによると、招商銀行のA株の評価額上昇はおよそ2017年5月2日から始まり、2021年5月31日まで続いた。この期間、株価は243.86%上昇し、年率リターンは36.43%に達した。同時期の四大行のパフォーマンスは安定し、変動も小さかった。
その時期、金融のデレバレッジや銀行業の同質化競争の背景の中、招商銀行は先見の零售戦略を武器に、国内初の零售利益比率が半分を超える商業銀行となり、「零售の王者」と呼ばれた。さらに、先進的な資産管理事業と資産品質を併せ持ち、市場で希少な銀行の銘柄として評価され、評価額に大きなプレミアムが付いた。
「零售の王者」というイメージは、招商銀行を中国の銀行業の中で、バフェットが長期にわたり大量保有している富国銀行に最も似た銘柄とみなす要因ともなった。両者とも零售事業に深く焦点を当て、低コストのコア預金基盤を持ち、優れたリスク価格設定能力と景気循環を超えた収益記録を有している。
したがって、投資家はバフェットの優良銀行に対する評価論理を参考にし、この希少性と収益性に対してプレミアムを支払う傾向がある。
データに反映されると、招商銀行のA株のPBRは長期に1.5倍以上にあり、一時は2倍を超えたこともあった。一方、同時期の四大行のPBRは0.5〜0.8倍の範囲で推移し、評価差は大きかった。
これは本質的に、市場が招商銀行の零售ビジネスモデルの優位性、成長の確実性、収益能力の高さを認めており、そのためにプレミアムを支払っていることを示している。
しかし、2022年以降、状況は逆転し始めた。マクロ経済と不動産市場が大きく調整局面に入り、住民の資産負債表が圧迫され、零售事業と深く結びつく招商銀行は、2022年下半期から評価額の調整局面に入った。
さらに、銀行の幹部人事の変動もこの傾向を加速させた。2022年4月18日、招商銀行は田惠宇の行長および取締役の職務免除を発表。4月22日、中央纪委国家監委のウェブサイトで、田惠宇が深刻な違反・違法行為の疑いで調査中と報じられた。
この間、4月18日から22日の5取引日にかけて、招商銀行のA株株価は合計で9.25%下落した。
その後、2022年11月下旬、「中特估」や「配当株」の論理により、経営が安定し、配当率が高く、マクロ経済の「安定成長」とより深く結びついた国有大手銀行がリスク回避資金の新たな人気銘柄となり、評価額は回復し始めた。
現在（3月27日まで）、四大行のA株の上昇率は100%以上に達している一方、招商銀行は50%未満の上昇にとどまる。
招商銀行は成長プレミアムの論理から、地産地消や零售資産の質などの業界共通リスクとより密接に関連付けられる論理に切り替わり、評価額は下落基調にある。
現在、招商銀行のA株PBRは約0.9倍にまで下がり、一部国有大手銀行との差は歴史的な最低水準に縮小しつつある。評価バブルの圧縮と業界平均への回帰の過程にある。
「零售の王者」ブランドの衰退
「零售の王者」はかつて招商銀行の最も顕著なレッテルだったが、今や市場の信頼性が試されている。過去には高評価額が付いたのは、零售事業の高成長、低変動、景気循環に左右されにくい特性を期待されたためだった。しかし、現在の環境はこのストーリーを根底から変えている。
まず、招商銀行の収益と親会社純利益の成長率は、2022年と2023年にそれぞれ一桁台またはマイナスにまで低下している。これは、零售事業の「避風港」効果が弱まりつつあることを示唆している。
一般に、住民所得の見通しが弱まると、零售信用の伸びも鈍化し、クレジットカードや消費者ローンなどの資産の質にプレッシャーがかかり始める。
例えば、2025年の招商銀行の純利差は1.87%、前年同期比で11BPの低下。生じる資産の平均収益率も46BP低下している。これは主にLPR（貸出基準金利）の引き下げや既存住宅ローンの金利引き下げに起因するが、同時に、信贷需要、特に零售ローンの需要不足や新規ローンの価格圧力も影響している。
図源：銀河証券リサーチレポート
次に、近年の株式市場の変動により、顧客の投資意欲が低下し、リスク許容度も下がっている。規制当局は手数料率の引き下げなどを通じて金融業界の改革を推進し、2024年以前に銀行業界は収益の伸び鈍化に直面している。
資産管理を中心とした中間業務は、もともと零售顧客規模と資産規模（AUM）に大きく依存しているため、招商銀行のような零售事業に強みを持つ銀行は、中間収入の減少がより顕著になり、非利息収入の伸びも抑制されている。
2022年以来の財務データを見ると、招商銀行の非利息収入の伸びは長期的にマイナス傾向にある。2024年以降、市場はやや回復しているが、銀行の事業回復は短期的に過去の高速成長軌道に戻るのは難しいと見られる。
2025年までに、招商銀行の非利息純収入は前年比3.38%減の1219.39億元となる見込み。ただし、手数料・コミッション収入は752.58億元で、前年比4.39%増と、前年の前三四半期より改善している。これは主に資産管理や資産運用の手数料増によるものだ。
図源：銀河証券リサーチレポート
さらに、企業向け不動産リスクも投資家の資産品質判断に影響を与えている。招商銀行は対公不動産ローンの比率を引き下げ続けているが、既存リスクは露出段階にあり、その関連資産の貸倒引当金の充足度や、リスクが個人向けの住宅ローンに波及する可能性についても懸念がある。これらも評価額の慎重な姿勢に反映されている。
要するに、投資家の態度は、零售の将来成長性を重視する段階から、逆境期における零售の堅実性を重視する段階へと変化している。
零售の基盤は堅固、長期資金は好意的
市場の「零售の旗手」としての評価態度の変化を一旦脇に置き、事業に立ち返ると、招商銀行のコア優位性は依然として堅固だ。
収益と親会社純利益の成長率を見ると、招商銀行は過去数年と比べるとやや鈍化しているものの、多くの国有大手行よりも優れている。
いくつかの主要指標を比較すると、2025年の平均利息負債コストは前年より38BP低下し、2025年の純利差は1.87%、工、建、交、储の四大行の1.2〜1.66%の範囲より高い。非利息収入の比率は36.1%、これは建行などの国有大手よりも高い。
また、零售銀行の基本的な盤石さに立ち返ると、招商銀行の零售顧客数、金葵花以上の顧客数、AUMは引き続き増加し、業界トップクラスの規模を維持している。2025年三季度末時点で、零售顧客数は年初比4.8%増の2.2億人、AUMは11.2%増の16.6兆元となった。
データ出典：招商銀行の年次報告書、四半期報告書 作図：36氪
2025年末までに、招商銀行の零售顧客数はさらに2.24億人に増加し、AUMは17兆元を突破。金葵花以上の顧客やプライベートバンキングの顧客数もそれぞれ約594万、20万に近づき、前年比13.3%、17.9%の増加となり、過去4年で最高の伸び率を記録している。
資本市場の回復と商業銀行の金融改革適応が進む中、招商銀行の零售大口顧客の優位性は再び浮き彫りになる見込みだ。
長期投資家の視点からは、平安人寿が2025年内に招商銀行のH株を4度買い増ししたことが明確なシグナルだ。2025年末時点で、平安人寿は約9.22億株の招商銀行H株を保有し、総株数の3.65%以上を占め、時価総額は444億港元を超える。
これは、評価額の調整後、安全性を重視し、安定した収益を追求する保険資金が、長期的な配置価値を見出していることを示している。
注目すべきは、1株あたりの価格やPE、PB水準から見ても、招商銀行のH株はA株よりも依然としてプレミアムがあるが、平安人寿がH株の保有を継続的に増やしているのは、自身の資金コストや為替の考慮、香港株式市場の流動性の特性を総合的に判断している可能性が高い。
一方、招商銀行の不良債権比率や引当金カバレッジ比率などの資産品質指標の動向も、より厳しい市場の視線を受けている。
財務データによると、2025年末時点で招商銀行の不良債権残高は682.06億元で、前年度末より25.96億元増加。不良債権比率は0.94%、前年度末より0.01ポイント低下。注意貸出の比率は1.43%、年初より0.14ポイント上昇。
そのうち、対公不良債権比率は0.89%、年初より0.17ポイント低下。零售不良債権比率は1.06%、年初より0.10ポイント上昇。
図源：銀河証券リサーチレポート
招商銀行の現状の評価困難さは、ビジネスモデルのサイクルとマクロ経済のサイクルの重なりによるものだ。「零售の王者」が高成長の輝きから厳しい評価へと変わるのは、優位性の喪失ではなく、逆風環境下での市場の評価態度の変化だ。
今後も銀行業界全体が金利差の課題に直面する中、招商銀行が既存リスクをいかに平穏に解消し、零售信用コストの上昇を抑えつつ、資産管理の転換による第二の成長曲線を見出すかが、その収益安定性と評価修復の鍵となるだろう。
*免責事項：