著者：Ada、深潮 TechFlow4月20日、Fermiの株価は5.4ドルで停滞している。六ヶ月前、この数字は約37ドルだった。そして去年の10月にIPOしたばかりだった。設立から12ヶ月も経たない会社で、収益ゼロ、テナントゼロ、目立つ製品も持たずに、ナスダックで85億ドルの資金調達を行い、市值は一時125億ドルに達した。しかし、CEOとCFOが同じ日に相次いで辞任し、工事は停止、内部者が6800万ドル相当の株式を売却し、空売り機関が詐欺を告発する報告を出し、証券集団訴訟も提起されている。これはAI電力ストーリーの最初の大崩壊だ。テキサスの荒野における「世界一」Fermiの物語は2025年初頭に始まる。元米国エネルギー長官のRick Perryとプライベートエクイティの大物Toby Neugebauerが共同で設立した。この会社の核心的な賭けは「Project Matador」：テキサス州アマリロ郊外の5800エーカーの土地に、世界最大のAIデータセンター群を建設し、最初は天然ガス発電、将来的には4つの原子炉を追加する計画だ。計画の規模は11GWの電力供給能力を提供し、約1800万平方フィートのデータセンター施設を建設することになっている。「世界一大きい」のタグが繰り返し言及されている。AIの電力需要は本物であり、原子力はグリーンエネルギーだ。トランプは行政命令を出し、米国の原子力発電容量を100GWから400GWに拡大することを推進している。すべてのトレンドが一致している。市場もこれを信じた。昨年10月1日、Fermiは1株21ドルで上場し、初値は25ドルに急騰、超募を達成した。翌日には最高37ドルに達し、発行価格比で76%高い。数日以内に、この収益ゼロの会社の時価総額は100億ドルを突破した。当時、皆がAI電力の概念株を買っていた。顧客も収益も不要で、必要なのはPPT一枚と、他者には見えない遠景だけだった。真の危機最初の亀裂は昨年12月に現れた。Fermiの唯一のテナントが契約を解除し、市場はこのテナントがAmazonだと一般的に見なした。そのテナントは最大1.5億ドルの建設資金を前払いすると約束したが、実際には一銭も支払わなかった。空売り機関のFuzzy Pandaが背後の理由を掘り下げた。Fermiは資金調達として50億から55億ドルを確保し、プロジェクトを進めると約束していたが、その資金は一向に実現しなかった。テナントは待ちきれずに退去した。また、Fermiとテキサス工科大学との賃貸契約の条項によると、テナントが契約しなければ、Fermiは工事を開始できない。これは死循環を意味する：テナントがいなければ資金調達できず、資金調達できなければ建設できず、建設できなければテナントも得られない。工事は停止し、労働者たちはSNS上で「全員解雇された」と語った。そして最近の大きなニュース：CEOのNeugebauerとCFOのMiles Eversonが同時に辞任。会社はこれを「Fermi 2.0」戦略の転換と位置付けたが、株価はさらに22%下落。昨年のIPO以来、Fermi株を買った投資家の最大損失は78%に達した。内部者もすでに逃げ出している。3月30日のロックアップ解除日、共同創業者のRick Perryの息子Griffin Perryは即座に1100万株を売却し、5600万ドルを現金化した。COO、CFO、最高開発責任者も続き、内部者だけで6800万ドル超を売却した。Fuzzy Pandaによると、ロックアップ解除前のGriffin Perryは一度に3000万株を大口取引で売却しようと試みたという。これはNeugebauerの最初の危機に直面した企業ではない。2022年、彼が設立した「反覚醒」銀行のGloriFiが崩壊し、Peter Thiel、Ken Griffin、Vivek Ramaswamyなどの保守派投資家の資金を使い果たした後、破産申請をした。破産管財人は裁判書類でNeugebauerを「証券詐欺」「極端な自己取引」「詐欺的な資産移転」と非難した。Fuzzy Pandaの報告によると、Fermiの現経営陣の多くは、GloriFi時代からNeugebauerとパートナーだったとされる。最高サイト開発責任者のCharlie Hamiltonは破産書類でNeugebauerの「長期の友人」と記されている。CFOのMiles Eversonも、不公平な取引に関与したと指摘されている。破産裁判所は、Neugebauerの複数の取引が詐欺的な資産移転に該当すると裁定した。彼は前の会社でも詐欺の疑いで告発されたばかりだが、次の会社はナスダックで78.5億ドルの資金調達に成功した。IPOの招股書にはこれらの訴訟が経営陣の注意散漫を招く可能性が記されていたが、それでも投資家は買った。何を示すか？リスク開示を気にせず、ストーリーの魅力度だけを重視している証拠だ。バブルの縮図Fermiは例外ではない。それは縮図だ。Sightline Climateのデータによると、2026年4月時点で、米国では今年稼働予定の大型データセンター計画は約140件だが、そのうち実際に工事中なのは3分の1だけ。残りは延期か中止。ボトルネックは電気部品だ。変圧器、スイッチ設備、バッテリーは、すべてのデータセンター建設に不可欠な要素だ。2020年以前は、大型変圧器の納期は24〜30ヶ月だったが、今や待ち時間は最大5年に達している。18ヶ月未満で建設できるデータセンターにとっては、構造上受け入れ難い遅延だ。どれか一つの部品の遅れが全体の遅滞を引き起こす。より深い問題は、世代間のギャップにある。米国の電力網の設計は、AIの負荷に対応できるようになっていない。データセンターは3年以内に建設できるが、発電にはもっと長い時間が必要だ。太陽光や風力発電は3〜6年、ガスタービン発電は約6年、原子力発電は10年以上かかる。『ネットワールド』誌は、規模が小さいデータセンターならこの不一致は克服可能だと指摘しているが、今やAIに必要な規模は非常に大きく、単一施設の出力は数百メガワットに達し、これは越えられない壁となっている。OpenAIの旗艦プロジェクトStargateは、4月現在、実質的な建設進展は見られない。協力者間でサイト所有権とシステム制御を巡る争いが激化し、テキサスの800MW拡張計画は中止された。英国やノルウェーのStargateも一時停止し、関係する3人の幹部はMetaに転職した。一方、Alphabet、Amazon、Meta、Microsoftは、2026年までにAI容量拡大のために6500億ドル超を投資する見込みだ。そのうちAlphabetだけでも1750〜1850億ドルと見積もられ、毎日5億ドルを燃やしている計算だ。しかし、その壮大な目標を支えるインフラは、業界の必要速度で発展できていない。最後に米国で同規模のエネルギーインフラブームが起きたのは1990年代末だ。インターネットバブルと電力市場の規制緩和により、天然ガス火力発電所の建設ブームが生まれ、約1000億ドルが投じられた。バブル崩壊後、多くの発電所は遊休状態になった。今回はその規模が一段と大きい。米国の公益事業会社だけでも1.4兆ドルの投資計画を打ち出し、昨年の予測を27%上回る。テクノロジー企業のエネルギー関連インフラ投資は、米国全電力業界の年間投資の2倍に達している。しかし、第3四半期から第4四半期にかけて、新たなデータセンターの取引は40%以上減少した。分析では、スーパーコンピューティング企業の資本支出は今年半減する可能性があると指摘されている。資金は縮小しているが、ストーリーは続いている。これが危険だ。Built Inのレポートは次のようにまとめている：サプライヤーがスタートアップに大量投資し、そのスタートアップが再び自社製品に資金をつぎ込むと、実需と人為的な幻想が入り混じる。ある企業の顧客が同時に投資者でもある場合、収益の伸びが実使用量の増加を上回るとき、それはバブルの兆候だ。バブル崩壊のときこのサプライチェーンには三つの層がある。第一層は真の勝者だ。既に運用中の原子力発電所を持つ企業、例えばConstellation Energyだ。彼らは新たな設備を建てる必要はなく、既存の発電所の契約を電力網からデータセンターに切り替えるだけで、AI電力の恩恵を享受できる。MetaはConstellationと20年、1.1GWの原子力供給契約を結んだ。Microsoftは三里島原子炉を再稼働させるために16億ドルを投じた。これらは実物の取引だ。第二層は、Okloのような小型モジュール原子炉（SMR）スタートアップだ。株価は高騰しているが、実際に原子炉は一つも完成していない。米国の原子力プロジェクトは常に遅延・超支で知られ、過去数十年の例はほとんど予定通りに完了していない。しかし投資家は気にしない。第三層は、Fermiのような企業だ。原子炉もなく、天然ガス発電所も稼働しておらず、テナントもいない。彼らは電力ではなく、ストーリーを売っている。ストーリーが崩れれば、何も残らない。Fermiの崩壊は孤立した出来事ではない。実際の供給能力がPPT上の約束に遠く及ばない場合、崩壊は時間の問題だ。米国の2027年のデータセンター容量計画では、実際に工事中なのは6.3GWだけで、総計は21.5GWだ。差は15GWであり、これは数千億ドルの資金と、後に履行できない多くの約束を意味している。次のFermiは誰か？誰にもわからない。しかし、この分野には5000億ドルの資金が電力を求めており、大型変圧器が待機し、基本的な電網接続さえ解決できていないスタートアップも投資家に「すべてコントロール済み」と保証している。最後のエネルギーインフラバブルが破裂したのは1990年代末だ。今回は、多くのプロジェクトが基礎工事すら始められない可能性もある。そして、テキサスの荒野に広がる5800エーカーの土地も、すべての未実現の壮大なストーリーとともに、時の流れに埋もれていく。
フェルミ危機：AI電力株の失速サンプル
著者：Ada、深潮 TechFlow
4月20日、Fermiの株価は5.4ドルで停滞している。
六ヶ月前、この数字は約37ドルだった。そして去年の10月にIPOしたばかりだった。
設立から12ヶ月も経たない会社で、収益ゼロ、テナントゼロ、目立つ製品も持たずに、ナスダックで85億ドルの資金調達を行い、市值は一時125億ドルに達した。
しかし、CEOとCFOが同じ日に相次いで辞任し、工事は停止、内部者が6800万ドル相当の株式を売却し、空売り機関が詐欺を告発する報告を出し、証券集団訴訟も提起されている。
これはAI電力ストーリーの最初の大崩壊だ。
テキサスの荒野における「世界一」
Fermiの物語は2025年初頭に始まる。
元米国エネルギー長官のRick Perryとプライベートエクイティの大物Toby Neugebauerが共同で設立した。この会社の核心的な賭けは「Project Matador」：テキサス州アマリロ郊外の5800エーカーの土地に、世界最大のAIデータセンター群を建設し、最初は天然ガス発電、将来的には4つの原子炉を追加する計画だ。
計画の規模は11GWの電力供給能力を提供し、約1800万平方フィートのデータセンター施設を建設することになっている。「世界一大きい」のタグが繰り返し言及されている。
AIの電力需要は本物であり、原子力はグリーンエネルギーだ。トランプは行政命令を出し、米国の原子力発電容量を100GWから400GWに拡大することを推進している。すべてのトレンドが一致している。
市場もこれを信じた。昨年10月1日、Fermiは1株21ドルで上場し、初値は25ドルに急騰、超募を達成した。翌日には最高37ドルに達し、発行価格比で76%高い。数日以内に、この収益ゼロの会社の時価総額は100億ドルを突破した。
当時、皆がAI電力の概念株を買っていた。顧客も収益も不要で、必要なのはPPT一枚と、他者には見えない遠景だけだった。
真の危機
最初の亀裂は昨年12月に現れた。
Fermiの唯一のテナントが契約を解除し、市場はこのテナントがAmazonだと一般的に見なした。そのテナントは最大1.5億ドルの建設資金を前払いすると約束したが、実際には一銭も支払わなかった。
空売り機関のFuzzy Pandaが背後の理由を掘り下げた。Fermiは資金調達として50億から55億ドルを確保し、プロジェクトを進めると約束していたが、その資金は一向に実現しなかった。テナントは待ちきれずに退去した。
また、Fermiとテキサス工科大学との賃貸契約の条項によると、テナントが契約しなければ、Fermiは工事を開始できない。これは死循環を意味する：テナントがいなければ資金調達できず、資金調達できなければ建設できず、建設できなければテナントも得られない。
工事は停止し、労働者たちはSNS上で「全員解雇された」と語った。
そして最近の大きなニュース：CEOのNeugebauerとCFOのMiles Eversonが同時に辞任。会社はこれを「Fermi 2.0」戦略の転換と位置付けたが、株価はさらに22%下落。昨年のIPO以来、Fermi株を買った投資家の最大損失は78%に達した。
内部者もすでに逃げ出している。3月30日のロックアップ解除日、共同創業者のRick Perryの息子Griffin Perryは即座に1100万株を売却し、5600万ドルを現金化した。COO、CFO、最高開発責任者も続き、内部者だけで6800万ドル超を売却した。
Fuzzy Pandaによると、ロックアップ解除前のGriffin Perryは一度に3000万株を大口取引で売却しようと試みたという。
これはNeugebauerの最初の危機に直面した企業ではない。
2022年、彼が設立した「反覚醒」銀行のGloriFiが崩壊し、Peter Thiel、Ken Griffin、Vivek Ramaswamyなどの保守派投資家の資金を使い果たした後、破産申請をした。破産管財人は裁判書類でNeugebauerを「証券詐欺」「極端な自己取引」「詐欺的な資産移転」と非難した。
Fuzzy Pandaの報告によると、Fermiの現経営陣の多くは、GloriFi時代からNeugebauerとパートナーだったとされる。最高サイト開発責任者のCharlie Hamiltonは破産書類でNeugebauerの「長期の友人」と記されている。CFOのMiles Eversonも、不公平な取引に関与したと指摘されている。
破産裁判所は、Neugebauerの複数の取引が詐欺的な資産移転に該当すると裁定した。彼は前の会社でも詐欺の疑いで告発されたばかりだが、次の会社はナスダックで78.5億ドルの資金調達に成功した。IPOの招股書にはこれらの訴訟が経営陣の注意散漫を招く可能性が記されていたが、それでも投資家は買った。何を示すか？リスク開示を気にせず、ストーリーの魅力度だけを重視している証拠だ。
バブルの縮図
Fermiは例外ではない。それは縮図だ。
Sightline Climateのデータによると、2026年4月時点で、米国では今年稼働予定の大型データセンター計画は約140件だが、そのうち実際に工事中なのは3分の1だけ。残りは延期か中止。
ボトルネックは電気部品だ。
変圧器、スイッチ設備、バッテリーは、すべてのデータセンター建設に不可欠な要素だ。2020年以前は、大型変圧器の納期は24〜30ヶ月だったが、今や待ち時間は最大5年に達している。18ヶ月未満で建設できるデータセンターにとっては、構造上受け入れ難い遅延だ。どれか一つの部品の遅れが全体の遅滞を引き起こす。
より深い問題は、世代間のギャップにある。米国の電力網の設計は、AIの負荷に対応できるようになっていない。データセンターは3年以内に建設できるが、発電にはもっと長い時間が必要だ。太陽光や風力発電は3〜6年、ガスタービン発電は約6年、原子力発電は10年以上かかる。『ネットワールド』誌は、規模が小さいデータセンターならこの不一致は克服可能だと指摘しているが、今やAIに必要な規模は非常に大きく、単一施設の出力は数百メガワットに達し、これは越えられない壁となっている。
OpenAIの旗艦プロジェクトStargateは、4月現在、実質的な建設進展は見られない。
協力者間でサイト所有権とシステム制御を巡る争いが激化し、テキサスの800MW拡張計画は中止された。英国やノルウェーのStargateも一時停止し、関係する3人の幹部はMetaに転職した。
一方、Alphabet、Amazon、Meta、Microsoftは、2026年までにAI容量拡大のために6500億ドル超を投資する見込みだ。そのうちAlphabetだけでも1750〜1850億ドルと見積もられ、毎日5億ドルを燃やしている計算だ。しかし、その壮大な目標を支えるインフラは、業界の必要速度で発展できていない。
最後に米国で同規模のエネルギーインフラブームが起きたのは1990年代末だ。インターネットバブルと電力市場の規制緩和により、天然ガス火力発電所の建設ブームが生まれ、約1000億ドルが投じられた。バブル崩壊後、多くの発電所は遊休状態になった。
今回はその規模が一段と大きい。米国の公益事業会社だけでも1.4兆ドルの投資計画を打ち出し、昨年の予測を27%上回る。テクノロジー企業のエネルギー関連インフラ投資は、米国全電力業界の年間投資の2倍に達している。
しかし、第3四半期から第4四半期にかけて、新たなデータセンターの取引は40%以上減少した。分析では、スーパーコンピューティング企業の資本支出は今年半減する可能性があると指摘されている。
資金は縮小しているが、ストーリーは続いている。これが危険だ。
Built Inのレポートは次のようにまとめている：サプライヤーがスタートアップに大量投資し、そのスタートアップが再び自社製品に資金をつぎ込むと、実需と人為的な幻想が入り混じる。ある企業の顧客が同時に投資者でもある場合、収益の伸びが実使用量の増加を上回るとき、それはバブルの兆候だ。
バブル崩壊のとき
このサプライチェーンには三つの層がある。
第一層は真の勝者だ。既に運用中の原子力発電所を持つ企業、例えばConstellation Energyだ。彼らは新たな設備を建てる必要はなく、既存の発電所の契約を電力網からデータセンターに切り替えるだけで、AI電力の恩恵を享受できる。MetaはConstellationと20年、1.1GWの原子力供給契約を結んだ。Microsoftは三里島原子炉を再稼働させるために16億ドルを投じた。これらは実物の取引だ。
第二層は、Okloのような小型モジュール原子炉（SMR）スタートアップだ。株価は高騰しているが、実際に原子炉は一つも完成していない。米国の原子力プロジェクトは常に遅延・超支で知られ、過去数十年の例はほとんど予定通りに完了していない。しかし投資家は気にしない。
第三層は、Fermiのような企業だ。原子炉もなく、天然ガス発電所も稼働しておらず、テナントもいない。彼らは電力ではなく、ストーリーを売っている。ストーリーが崩れれば、何も残らない。
Fermiの崩壊は孤立した出来事ではない。
実際の供給能力がPPT上の約束に遠く及ばない場合、崩壊は時間の問題だ。
米国の2027年のデータセンター容量計画では、実際に工事中なのは6.3GWだけで、総計は21.5GWだ。差は15GWであり、これは数千億ドルの資金と、後に履行できない多くの約束を意味している。
次のFermiは誰か？誰にもわからない。しかし、この分野には5000億ドルの資金が電力を求めており、大型変圧器が待機し、基本的な電網接続さえ解決できていないスタートアップも投資家に「すべてコントロール済み」と保証している。
最後のエネルギーインフラバブルが破裂したのは1990年代末だ。今回は、多くのプロジェクトが基礎工事すら始められない可能性もある。
そして、テキサスの荒野に広がる5800エーカーの土地も、すべての未実現の壮大なストーリーとともに、時の流れに埋もれていく。