暗号資産立法は分岐点に立っている。2025年7月、「米国安定通貨国家イノベーション法案（GENIUS法案）」は連邦レベルでドル支援型安定通貨の規制枠組みを構築したが、市場構造の核心立法である「デジタル資産市場の明確化法案（CLARITY法案）」は、安定通貨の収益支払いに関する議論の余地により、上院で数か月にわたり棚上げされていた。2026年3月20日、上院議員トリリスとアンジェラ・アルソブルックスがホワイトハウスと合意した原則合意により、この議論は決定的な段階に進んだ。合意の核心は明確：単純に安定通貨を保有する受動的収益を禁止する一方、支払いや送金、購読、プラットフォーム利用などの活動に連動した報酬は残す。この一見「技術的」な条項は、実際には銀行預金競争、暗号プラットフォームの収益モデル、ドル安定通貨の世界的競争力の三重の構造的力を動かしている。収益条項を巡る争いは、業界間の対話からホワイトハウスの直接介入を伴う政治的課題へとエスカレートしている。2026年4月21日時点で、Gateプラットフォームのビットコイン価格は約74,200ドルであり、3月下旬の安値から着実に回復し、市場は立法予想に対して慎重ながら楽観的な価格シグナルを反映している。### 議論の発端：なぜ安定通貨の収益が立法の焦点となるのか安定通貨の収益条項がCLARITY法案の最大の障害となっている根底には、安定通貨の本質的な位置付けに関する根本的な意見の相違がある。銀行業界側は、安定通貨は厳格に支払い手段として定義されるべきであり、貯蓄商品ではないと主張している。米国銀行協会（ABA）は約5670万ドルをロビー活動に投入し、収益条項に反対している。その核心は、もし安定通貨の残高が銀行の規制を受けずに競争力のある収益を得られるならば、預金は従来の銀行システムから流出し、信用創造能力が弱まるというものだ。一方、暗号業界側は、安定通貨の収益はユーザーエコシステムと市場競争力を維持するために必要だと主張している。CoinbaseのCEOブライアン・アームストロングは、USDCの報酬は預金商品ではなく、準備国債から得られる利息の分配だと述べている。注目すべきは、Coinbaseの安定通貨関連収益は2025年第3四半期に同社総収益の約20%、13.5億ドルを占め、その大部分はCircleとのUSDC配布契約から得られている点だ。この収益比率は、Coinbaseの交渉において非常に重要な立場を示している。2025年7月施行のGENIUS法案は、安定通貨の発行者に対し、保有者に直接利息を支払うことを明確に禁止しているが、Coinbaseなどの第三者プラットフォームによる安定通貨に関連した報酬の提供は妨げていない。この規制の空白は、後の立法争いの伏線となっている。CLARITY法案の使命は、この空白を埋め、市場構造の規制の最後のピースを完成させることにある。### 立法の進展：棚上げから突き進むまでCLARITY法案の推進過程は、支持多数での可決から長期棚上げ、そして再び推進の局面へと浮き沈みを繰り返してきた。2025年7月、CLARITY法案は下院で294票の賛成、134票の反対で可決され、同時にトランプ大統領はGENIUS法案に署名し成立させた。2026年1月、上院銀行委員会は予定されていたヒアリングを行うはずだったが、Coinbaseが会議前夜に草案支持を撤回し、議事はキャンセルされた。これにより、2か月以上にわたる膠着状態に陥った。2026年2月、ホワイトハウスは銀行業界と暗号業界の妥協を促すために連続会議を開催したと伝えられる。参加者の携帯電話は一斉に没収され、交渉に集中させる狙いだった。これらの激しい交渉は、後の突破口の土台となった。2026年3月20日、トリリスとアルソブルックスはホワイトハウスと合意し、ホワイトハウスの暗号政策顧問パトリック・ウィットはこれを「重要なマイルストーン」と称した。2026年4月14日、ホワイトハウス経済顧問委員会（CEA）は、銀行の預金流出懸念を定量的に反証する研究報告を発表した。4月19日、ホワイトハウスは銀行に対し、阻止行為を放棄するよう要請し、抵抗する銀行を「貪欲」と批判した。これは、行政当局による銀行への最も直接的なロビー活動批判の一つだ。現在の時点は2026年4月下旬であり、上院銀行委員会は具体的なヒアリング日程を未発表だが、時間は刻一刻と迫っている。5月までに突破口が得られなければ、中間選挙の政治的駆け引きにより立法は延期される可能性が高い。### 条項の詳細：被動収益禁止と活動報酬の境界線トリリス-アルソブルックス合意案の核心は、「被動収益禁止」と「活動報酬許容」の間に明確な境界を引くことにある。草案は、安定通貨の残高を保有するだけで得られる収益や、「銀行利息と経済的に等価」とみなされる報酬を明確に禁止している。この禁止は、安定通貨発行者だけでなく、デジタル資産サービス提供者やその関係者にも及ぶ。一方、活動報酬のルートは残されている。忠誠プログラム、プロモーション、購読、取引、支払い、プラットフォーム利用などの活動に連動した報酬は、「経済的に銀行預金と等価」とみなされない条件下で引き続き認められる。さらに、SEC、CFTC、財務省は、法案成立後12か月以内に具体的な実施規則を共同で策定し、許容される報酬の範囲を明示する予定だ。執行面では、これらの規制当局に対し、回避行為に対する執法権を付与し、違反者には1日あたり最大50万ドルの民事罰を科す。この境界設定は概念的には明快に見えるが、「経済的に等価」の基準の曖昧さは、その後のコンプライアンス争議に多くの余地を残している。報酬が銀行預金の機能代替とみなされるかどうかの操作上の定義は、今後数年間の規制当局の主要な課題となるだろう。### 業界の対立全景：Coinbaseの反対と銀行への圧力収益条項を巡る争いは、暗号業界と銀行業界の明確な対立構図を形成している。暗号業界内部の意見分裂も注目に値する。最大の反対者であるCoinbaseは、2026年3月26日に最新の草案支持を撤回した。理由は、この条項が同社の重要な収益源を断つためだとされる。報道によると、安定通貨の収益を全面的に廃止すれば、Coinbaseは年間約8億ドルの収益損失に直面し、CircleとのUSDC配布契約に依存する財務モデルも揺らぐ可能性がある。しかし、すべての暗号企業がCoinbaseと同じ立場ではない。業界の一部は、収益問題での長期的な膠着を避け、より広範な市場構造の安定性を優先し、妥協案を受け入れるべきだと考えている。業界の電話会議では、立法交渉の進め方について明確な意見の相違が浮き彫りになったと伝えられる。銀行側の圧力も重要だ。米国独立コミュニティ銀行協会（ICBA）は、安定通貨の収益化を許可すれば、1.3兆ドルの預金流出と8,500億ドルの貸出減少を招くと警告している。一方、ホワイトハウス経済顧問委員会は4月中旬に発表した報告で、提案された収益禁止は米国銀行の貸出をわずか21億ドル増やすにすぎず、0.02%の増加にとどまると結論付けた。これにより、最も積極的な仮定でも、銀行の貸出は6.7%しか増えないと示された。また、アドム・マインハルト（Chainlink資本市場責任者）は、インタビューで、伝統的な金融機関は「非常に努力」して、収益を提供する暗号機能の阻止に動いていると述べ、彼らの関心は競争圧力に由来すると指摘した。ホワイトハウスの4月19日の公式発言は、この争点のストーリーラインを「預金の安全と金融の安定」から「既得権益によるイノベーション阻害」へと転換させた。この言説の変化は、具体的な条項の修正以上に政治的意義を持つ。### 時価総額と預金の争い：データに見る業界の構造安定通貨市場の規模変化は、この争いのマクロ背景を理解する鍵となる。2026年初時点で、安定通貨の時価総額は約3050億ドルであり、2021年の約500億ドルから6倍以上に拡大している。2026年第1四半期末には約3150億ドルに達し、暗号全体の時価総額に占める割合は約10.19%、3か月連続で3000億ドル超を維持している。預金流出の推定モデルの違いは、銀行と暗号業界の争いのデータ基盤となる。ICBAの警告モデルは、コミュニティバンクの預金が1.3兆ドル減少し、貸出能力も約8500億ドル縮小すると見積もる。一方、米国銀行のCEOブライアン・モイニハンは、預金が安定通貨関連商品に6兆ドル流出すると警告している。しかし、スタンダードチャータード銀行のモデルは、2028年末までに米国銀行の預金が約5000億ドル流出し、その規模は安定通貨の普及度に密接に関係すると予測している。ジェフリー・ソロモンの予測は中間的で、今後5年間で安定通貨の普及により米国銀行のコア預金が3%から5%減少し、平均収益も約3%減少、安定通貨市場は8,000億ドルから1.15兆ドルに拡大すると見ている。これらの差異は、核心的な事実を浮き彫りにしている。銀行の懸念は根拠が全くないわけではないが、「システム的危機」として拡大する議論は、現状のデータと大きく乖離している。ムーディーズのアビ・スリヴァスタヴァ副社長は、バランスの取れた見解を示す。米国の支払いインフラとGENIUS法案の収益禁止は、短期的には安定通貨の銀行預金代替を制限するが、市場規模が3,000億ドルを超え、より高いレベルに向かうにつれ、長期的な競争圧力は無視できなくなるだろう。### 収益禁止は金融安定を守るのか、それとも銀行を守るのか銀行業界の主流論調は、収益型安定通貨をシステムリスクの源泉とみなす。規制の不十分な預金流出を引き起こし、金融の安定を損なう可能性があると。第一に、規模の論理は自己矛盾している。CEAの報告は、銀行の規制データを用いたモデルから、貸出への影響は0.02%と算出し、最初の兆ドル規模の衝撃と大きな乖離を示す。極端な成長シナリオを考慮しても、その影響は限界範囲内にとどまる。第二に、動機の非対称性だ。安定通貨の収益問題が銀行側に繰り返し強調されるのは、銀行のビジネスモデルの最も核心的な低コスト預金の優位性に触れるからだ。米連邦準備制度の現行金利環境下で、多くの銀行預金口座は預金者に支払う利息が市場リターンよりもはるかに低い。一方、USDCの報酬（例：USDCの利回りを通じて国債の利息を還元）は、実質的に国債の一部の利回りをユーザーに返しているに過ぎない。銀行の反対は、低利預金の護送壁を制度的に強化しようとする本質的な動きだ。第三に、ムーディーズの分析は、長期的な構造的観点も示している。現行のGENIUS法案の枠組みでは、安定通貨の発行者は直接的な収益支払いを禁止されており、国内の支払いインフラも高度に発達しているため、国内支払いにおいて安定通貨が従来の預金を代替する動機は抑制されている。長期的なリスクは、ブロックチェーン上の金融エコシステムが拡大し、資産が链上に沈殿し、銀行システムに還流しなくなることで、銀行の信用創造基盤が徐々に弱まることだ。これは緩やかな構造的変化の過程であり、銀行の資金流出による破滅的なシナリオではない。したがって、「金融安定を守る」ことを謳う収益禁止のストーリーと、その政策の本質である、暗号資産と銀行システムの制度的競争の構築との間には明確な乖離が存在する。### 業界への影響：誰が得し、誰が損するのかCLARITY法案の収益条項が現行案通り成立すれば、業界の再配分が明確に進む。まず、Circleや規制下の安定通貨インフラ企業にとっては、二面性がある。一方、被動収益の禁止は、プラットフォームを通じた準備金収益の伝達を抑制し、短期的には製品の市場魅力を低下させる。2024年のCircleの年間収益は約16.76億ドルで、その95〜99%は準備資産の利息収入だ。収益伝達を制限する条項は、この主要な収益モデルに直接影響する。一方、10xリサーチの分析は、支払い軌道に深く組み込まれた規制枠組みは、Circleのような規制下のインフラ事業者にとっては長期的にプラスになると示唆している。明確な法的地位は、伝統的な機関がUSDCを決済手段として採用する動きを促進するからだ。Coinbaseなど、取引と安定通貨配布の両方を運営するプラットフォームにとっては、収益面への直接的な影響が大きい。安定通貨関連収益はCoinbaseの総収益の約20%を占めており、禁令により年間約8億ドルの収益減少が見込まれる。ただし、活動型報酬のルートが残ることで、Coinbaseは規制に準拠した代替案を設計し続ける余地を持つ。例えば、取引や購読、プラットフォーム利用に連動したUSDC報酬を、ユーザー維持のための代替手段として活用できる。DeFiエコシステムにとっては、10xリサーチの創始者マルクス・タイレンが広く引用する見解によると、CLARITY法案は収益を「再中心化」し、銀行やマネーマーケットファンド、規制下の製品に流入させることで、DeFiトークンに逆風をもたらすとされる。空き残高の収益を基盤としたDeFiプロトコルは、製品の再構築を余儀なくされ、法案の枠組みはフロントエンドやトークン経済モデルにも波及し、分散型取引所や貸付プロトコルに間接的な制約をもたらす。伝統的銀行業にとっては、短期的には政治的勝利とみなされる。被動収益の禁止は、安定通貨の預金利率における最も直接的な競争優位を排除するからだ。しかし、中長期的には、安定通貨の合法化は、非銀行主体がドル決済システムに参入する制度的な道を開く。ジェフリー・ソロモンの分析によると、富田は自らの安定通貨FIDDを発表し、ゴールドマン・サックスや米国銀行の幹部もトークン化や安定通貨の開発を計画している。これは、銀行が単なる阻止者ではなく、安定通貨エコシステムの参加者・競争者へと変貌しつつあることを示す。収益禁止の「勝利」は、市場の想像よりも短命に終わる可能性がある。### 結語CLARITY法案の安定通貨収益条項を巡る争いは、「被動収益禁止と活動報酬許容」の技術的妥協に見えるが、実際には米国金融システムの権力構造の深層変化を映し出している。銀行は伝統的預金事業の保護のために立法を通じて制度的防壁を築こうとし、暗号業界は安定通貨の合法性と持続可能なビジネスモデルを獲得しようとしている。ホワイトハウスの介入は、この争いを業界間の対話から国家のデジタル資産戦略の一部へと引き上げている。5月の立法の窓口が閉じるか開くかに関わらず、ひとつの核心的なトレンドは不可逆的だ。安定通貨は、暗号資産の端のツールから、連邦法の枠組みの下で明確な規制地位を持つ米ドルの等価物へと進化している。収益条項の最終的な内容は、短期的にユーザーにどのような価値をもたらすかを決定するが、安定通貨が米国金融システムに組み込まれるこの流れ自体は、もはや止められない業界の現実だ。市場参加者にとっては、収益禁止の成否にとらわれず、規制の明確化後に登場する機関レベルの安定通貨インフラや链上決済ネットワーク、コンプライアンスを備えた金融アプリケーションの全体像に目を向けるべきだ。
CLARITY 法案安定币收益禁令博弈：被動收益限制與立法關鍵窗口解析
暗号資産立法は分岐点に立っている。2025年7月、「米国安定通貨国家イノベーション法案（GENIUS法案）」は連邦レベルでドル支援型安定通貨の規制枠組みを構築したが、市場構造の核心立法である「デジタル資産市場の明確化法案（CLARITY法案）」は、安定通貨の収益支払いに関する議論の余地により、上院で数か月にわたり棚上げされていた。2026年3月20日、上院議員トリリスとアンジェラ・アルソブルックスがホワイトハウスと合意した原則合意により、この議論は決定的な段階に進んだ。合意の核心は明確：単純に安定通貨を保有する受動的収益を禁止する一方、支払いや送金、購読、プラットフォーム利用などの活動に連動した報酬は残す。
この一見「技術的」な条項は、実際には銀行預金競争、暗号プラットフォームの収益モデル、ドル安定通貨の世界的競争力の三重の構造的力を動かしている。収益条項を巡る争いは、業界間の対話からホワイトハウスの直接介入を伴う政治的課題へとエスカレートしている。2026年4月21日時点で、Gateプラットフォームのビットコイン価格は約74,200ドルであり、3月下旬の安値から着実に回復し、市場は立法予想に対して慎重ながら楽観的な価格シグナルを反映している。
議論の発端：なぜ安定通貨の収益が立法の焦点となるのか
安定通貨の収益条項がCLARITY法案の最大の障害となっている根底には、安定通貨の本質的な位置付けに関する根本的な意見の相違がある。銀行業界側は、安定通貨は厳格に支払い手段として定義されるべきであり、貯蓄商品ではないと主張している。米国銀行協会（ABA）は約5670万ドルをロビー活動に投入し、収益条項に反対している。その核心は、もし安定通貨の残高が銀行の規制を受けずに競争力のある収益を得られるならば、預金は従来の銀行システムから流出し、信用創造能力が弱まるというものだ。
一方、暗号業界側は、安定通貨の収益はユーザーエコシステムと市場競争力を維持するために必要だと主張している。CoinbaseのCEOブライアン・アームストロングは、USDCの報酬は預金商品ではなく、準備国債から得られる利息の分配だと述べている。注目すべきは、Coinbaseの安定通貨関連収益は2025年第3四半期に同社総収益の約20%、13.5億ドルを占め、その大部分はCircleとのUSDC配布契約から得られている点だ。この収益比率は、Coinbaseの交渉において非常に重要な立場を示している。
2025年7月施行のGENIUS法案は、安定通貨の発行者に対し、保有者に直接利息を支払うことを明確に禁止しているが、Coinbaseなどの第三者プラットフォームによる安定通貨に関連した報酬の提供は妨げていない。この規制の空白は、後の立法争いの伏線となっている。CLARITY法案の使命は、この空白を埋め、市場構造の規制の最後のピースを完成させることにある。
立法の進展：棚上げから突き進むまで
CLARITY法案の推進過程は、支持多数での可決から長期棚上げ、そして再び推進の局面へと浮き沈みを繰り返してきた。
2025年7月、CLARITY法案は下院で294票の賛成、134票の反対で可決され、同時にトランプ大統領はGENIUS法案に署名し成立させた。2026年1月、上院銀行委員会は予定されていたヒアリングを行うはずだったが、Coinbaseが会議前夜に草案支持を撤回し、議事はキャンセルされた。これにより、2か月以上にわたる膠着状態に陥った。
2026年2月、ホワイトハウスは銀行業界と暗号業界の妥協を促すために連続会議を開催したと伝えられる。参加者の携帯電話は一斉に没収され、交渉に集中させる狙いだった。これらの激しい交渉は、後の突破口の土台となった。2026年3月20日、トリリスとアルソブルックスはホワイトハウスと合意し、ホワイトハウスの暗号政策顧問パトリック・ウィットはこれを「重要なマイルストーン」と称した。
2026年4月14日、ホワイトハウス経済顧問委員会（CEA）は、銀行の預金流出懸念を定量的に反証する研究報告を発表した。4月19日、ホワイトハウスは銀行に対し、阻止行為を放棄するよう要請し、抵抗する銀行を「貪欲」と批判した。これは、行政当局による銀行への最も直接的なロビー活動批判の一つだ。現在の時点は2026年4月下旬であり、上院銀行委員会は具体的なヒアリング日程を未発表だが、時間は刻一刻と迫っている。5月までに突破口が得られなければ、中間選挙の政治的駆け引きにより立法は延期される可能性が高い。
条項の詳細：被動収益禁止と活動報酬の境界線
トリリス-アルソブルックス合意案の核心は、「被動収益禁止」と「活動報酬許容」の間に明確な境界を引くことにある。草案は、安定通貨の残高を保有するだけで得られる収益や、「銀行利息と経済的に等価」とみなされる報酬を明確に禁止している。この禁止は、安定通貨発行者だけでなく、デジタル資産サービス提供者やその関係者にも及ぶ。
一方、活動報酬のルートは残されている。忠誠プログラム、プロモーション、購読、取引、支払い、プラットフォーム利用などの活動に連動した報酬は、「経済的に銀行預金と等価」とみなされない条件下で引き続き認められる。さらに、SEC、CFTC、財務省は、法案成立後12か月以内に具体的な実施規則を共同で策定し、許容される報酬の範囲を明示する予定だ。執行面では、これらの規制当局に対し、回避行為に対する執法権を付与し、違反者には1日あたり最大50万ドルの民事罰を科す。
この境界設定は概念的には明快に見えるが、「経済的に等価」の基準の曖昧さは、その後のコンプライアンス争議に多くの余地を残している。報酬が銀行預金の機能代替とみなされるかどうかの操作上の定義は、今後数年間の規制当局の主要な課題となるだろう。
業界の対立全景：Coinbaseの反対と銀行への圧力
収益条項を巡る争いは、暗号業界と銀行業界の明確な対立構図を形成している。
暗号業界内部の意見分裂も注目に値する。最大の反対者であるCoinbaseは、2026年3月26日に最新の草案支持を撤回した。理由は、この条項が同社の重要な収益源を断つためだとされる。報道によると、安定通貨の収益を全面的に廃止すれば、Coinbaseは年間約8億ドルの収益損失に直面し、CircleとのUSDC配布契約に依存する財務モデルも揺らぐ可能性がある。
しかし、すべての暗号企業がCoinbaseと同じ立場ではない。業界の一部は、収益問題での長期的な膠着を避け、より広範な市場構造の安定性を優先し、妥協案を受け入れるべきだと考えている。業界の電話会議では、立法交渉の進め方について明確な意見の相違が浮き彫りになったと伝えられる。
銀行側の圧力も重要だ。米国独立コミュニティ銀行協会（ICBA）は、安定通貨の収益化を許可すれば、1.3兆ドルの預金流出と8,500億ドルの貸出減少を招くと警告している。一方、ホワイトハウス経済顧問委員会は4月中旬に発表した報告で、提案された収益禁止は米国銀行の貸出をわずか21億ドル増やすにすぎず、0.02%の増加にとどまると結論付けた。これにより、最も積極的な仮定でも、銀行の貸出は6.7%しか増えないと示された。
また、アドム・マインハルト（Chainlink資本市場責任者）は、インタビューで、伝統的な金融機関は「非常に努力」して、収益を提供する暗号機能の阻止に動いていると述べ、彼らの関心は競争圧力に由来すると指摘した。
ホワイトハウスの4月19日の公式発言は、この争点のストーリーラインを「預金の安全と金融の安定」から「既得権益によるイノベーション阻害」へと転換させた。この言説の変化は、具体的な条項の修正以上に政治的意義を持つ。
時価総額と預金の争い：データに見る業界の構造
安定通貨市場の規模変化は、この争いのマクロ背景を理解する鍵となる。2026年初時点で、安定通貨の時価総額は約3050億ドルであり、2021年の約500億ドルから6倍以上に拡大している。2026年第1四半期末には約3150億ドルに達し、暗号全体の時価総額に占める割合は約10.19%、3か月連続で3000億ドル超を維持している。
預金流出の推定モデルの違いは、銀行と暗号業界の争いのデータ基盤となる。ICBAの警告モデルは、コミュニティバンクの預金が1.3兆ドル減少し、貸出能力も約8500億ドル縮小すると見積もる。一方、米国銀行のCEOブライアン・モイニハンは、預金が安定通貨関連商品に6兆ドル流出すると警告している。
しかし、スタンダードチャータード銀行のモデルは、2028年末までに米国銀行の預金が約5000億ドル流出し、その規模は安定通貨の普及度に密接に関係すると予測している。ジェフリー・ソロモンの予測は中間的で、今後5年間で安定通貨の普及により米国銀行のコア預金が3%から5%減少し、平均収益も約3%減少、安定通貨市場は8,000億ドルから1.15兆ドルに拡大すると見ている。
これらの差異は、核心的な事実を浮き彫りにしている。銀行の懸念は根拠が全くないわけではないが、「システム的危機」として拡大する議論は、現状のデータと大きく乖離している。ムーディーズのアビ・スリヴァスタヴァ副社長は、バランスの取れた見解を示す。米国の支払いインフラとGENIUS法案の収益禁止は、短期的には安定通貨の銀行預金代替を制限するが、市場規模が3,000億ドルを超え、より高いレベルに向かうにつれ、長期的な競争圧力は無視できなくなるだろう。
収益禁止は金融安定を守るのか、それとも銀行を守るのか
銀行業界の主流論調は、収益型安定通貨をシステムリスクの源泉とみなす。規制の不十分な預金流出を引き起こし、金融の安定を損なう可能性があると。
第一に、規模の論理は自己矛盾している。CEAの報告は、銀行の規制データを用いたモデルから、貸出への影響は0.02%と算出し、最初の兆ドル規模の衝撃と大きな乖離を示す。極端な成長シナリオを考慮しても、その影響は限界範囲内にとどまる。
第二に、動機の非対称性だ。安定通貨の収益問題が銀行側に繰り返し強調されるのは、銀行のビジネスモデルの最も核心的な低コスト預金の優位性に触れるからだ。米連邦準備制度の現行金利環境下で、多くの銀行預金口座は預金者に支払う利息が市場リターンよりもはるかに低い。一方、USDCの報酬（例：USDCの利回りを通じて国債の利息を還元）は、実質的に国債の一部の利回りをユーザーに返しているに過ぎない。銀行の反対は、低利預金の護送壁を制度的に強化しようとする本質的な動きだ。
第三に、ムーディーズの分析は、長期的な構造的観点も示している。現行のGENIUS法案の枠組みでは、安定通貨の発行者は直接的な収益支払いを禁止されており、国内の支払いインフラも高度に発達しているため、国内支払いにおいて安定通貨が従来の預金を代替する動機は抑制されている。長期的なリスクは、ブロックチェーン上の金融エコシステムが拡大し、資産が链上に沈殿し、銀行システムに還流しなくなることで、銀行の信用創造基盤が徐々に弱まることだ。これは緩やかな構造的変化の過程であり、銀行の資金流出による破滅的なシナリオではない。
したがって、「金融安定を守る」ことを謳う収益禁止のストーリーと、その政策の本質である、暗号資産と銀行システムの制度的競争の構築との間には明確な乖離が存在する。
業界への影響：誰が得し、誰が損するのか
CLARITY法案の収益条項が現行案通り成立すれば、業界の再配分が明確に進む。
まず、Circleや規制下の安定通貨インフラ企業にとっては、二面性がある。一方、被動収益の禁止は、プラットフォームを通じた準備金収益の伝達を抑制し、短期的には製品の市場魅力を低下させる。2024年のCircleの年間収益は約16.76億ドルで、その95〜99%は準備資産の利息収入だ。収益伝達を制限する条項は、この主要な収益モデルに直接影響する。一方、10xリサーチの分析は、支払い軌道に深く組み込まれた規制枠組みは、Circleのような規制下のインフラ事業者にとっては長期的にプラスになると示唆している。明確な法的地位は、伝統的な機関がUSDCを決済手段として採用する動きを促進するからだ。
Coinbaseなど、取引と安定通貨配布の両方を運営するプラットフォームにとっては、収益面への直接的な影響が大きい。安定通貨関連収益はCoinbaseの総収益の約20%を占めており、禁令により年間約8億ドルの収益減少が見込まれる。ただし、活動型報酬のルートが残ることで、Coinbaseは規制に準拠した代替案を設計し続ける余地を持つ。例えば、取引や購読、プラットフォーム利用に連動したUSDC報酬を、ユーザー維持のための代替手段として活用できる。
DeFiエコシステムにとっては、10xリサーチの創始者マルクス・タイレンが広く引用する見解によると、CLARITY法案は収益を「再中心化」し、銀行やマネーマーケットファンド、規制下の製品に流入させることで、DeFiトークンに逆風をもたらすとされる。空き残高の収益を基盤としたDeFiプロトコルは、製品の再構築を余儀なくされ、法案の枠組みはフロントエンドやトークン経済モデルにも波及し、分散型取引所や貸付プロトコルに間接的な制約をもたらす。
伝統的銀行業にとっては、短期的には政治的勝利とみなされる。被動収益の禁止は、安定通貨の預金利率における最も直接的な競争優位を排除するからだ。しかし、中長期的には、安定通貨の合法化は、非銀行主体がドル決済システムに参入する制度的な道を開く。ジェフリー・ソロモンの分析によると、富田は自らの安定通貨FIDDを発表し、ゴールドマン・サックスや米国銀行の幹部もトークン化や安定通貨の開発を計画している。これは、銀行が単なる阻止者ではなく、安定通貨エコシステムの参加者・競争者へと変貌しつつあることを示す。収益禁止の「勝利」は、市場の想像よりも短命に終わる可能性がある。
結語
CLARITY法案の安定通貨収益条項を巡る争いは、「被動収益禁止と活動報酬許容」の技術的妥協に見えるが、実際には米国金融システムの権力構造の深層変化を映し出している。銀行は伝統的預金事業の保護のために立法を通じて制度的防壁を築こうとし、暗号業界は安定通貨の合法性と持続可能なビジネスモデルを獲得しようとしている。ホワイトハウスの介入は、この争いを業界間の対話から国家のデジタル資産戦略の一部へと引き上げている。
5月の立法の窓口が閉じるか開くかに関わらず、ひとつの核心的なトレンドは不可逆的だ。安定通貨は、暗号資産の端のツールから、連邦法の枠組みの下で明確な規制地位を持つ米ドルの等価物へと進化している。収益条項の最終的な内容は、短期的にユーザーにどのような価値をもたらすかを決定するが、安定通貨が米国金融システムに組み込まれるこの流れ自体は、もはや止められない業界の現実だ。市場参加者にとっては、収益禁止の成否にとらわれず、規制の明確化後に登場する機関レベルの安定通貨インフラや链上決済ネットワーク、コンプライアンスを備えた金融アプリケーションの全体像に目を向けるべきだ。