あの時期、市場が何か大事なことを見落としていたことに気づきました。株式市場は戦争ショックから素早く回復しているのに、債券市場はまだ迷っている。この現象の背後にある理由が実は結構興味深いんです。

S&P500は当時10営業日で9.8%も上昇して、パンデミック時代以来最強の上げ幅を記録していました。一方で米国債の利回りはというと、戦争勃発後の上昇幅のほんの一部しか戻っていない。なぜこんなに反応が違うのか。

根本的な原因は、戦争前の価格付けにバイアスがあったということです。当時、市場は米国債利回りを過度に低く評価していました。AIのマクロ影響に対する過剰な悲観論とか、労働市場の弱さを過早に織り込んでいたんですね。Fedの大幅利下げもすでに十分に価格に反映されていたのに、その後発表されたデータがそれを支持しなかった。ADP雇用統計は労働市場の底堅さを示し、市場の事前予想は外れてしまいました。

債券とは違い、株式市場には適度なインフレに対する耐性があります。これが株式と債券の分化を支える重要なメカニズムです。企業収益は名目指標だから、物価が上がれば自動的に拡大する。当時のS&P500第1四半期の収益成長率は19%に達する見通しで、このしっかりした収益力が原油ショックのクッションになっていたわけです。

固定金利債券のキャッシュフローはインフレに調整されません。原油価格が上昇してインフレ期待が高まると、割引率が直接上昇して債券価格は下がる。株式とは正反対の反応ですね。

もう一つ見落とせない要因は財政拡張の期待です。戦争は政府支出の増加をもたらします。短期的には消費者をエネルギー価格から守る補助政策、中長期的には防衛投資やエネルギー自立への構造的な支出拡大が考えられます。財政支出が増えれば政府債券の供給が増えて、債券価格は直接押し下げられ利回りは上昇する。一方、株式にとって財政拡張は経済需要を下支えする材料として機能し、特に防衛やエネルギー関連セクターにはプラスに働きます。

ただし注意が必要です。現在の株式の相対的な強さは、これら3つの論理が再価格付けされた結果であって、原油価格との恒久的なデカップリングではありません。株式市場も債券市場も引き続き原油価格に高い感応度を保つでしょう。

S&P500先物とブレント原油の相関性データを見ると、両者間の負の相関は若干縮小していますが、根本的な逆転は起きていない。つまり、もし原油価格が再び大きく急騰したり、雇用・インフレ統計がFedの政策見通しを変えれば、現在の株式と債券の分化構図は再び試されることになります。短期的には株式に相対的な耐性があるかもしれませんが、市場環境は常に流動的だということを忘れてはいけません。