作者：David，深潮 TechFlow
翻译：@mangojay09，屿见 Web3
8月12日，就在发布上市后首份财报的同一天，Circle丢出了一颗重磅炸弹：@arc，一条专为稳定币金融打造的 L1 区块链。
もしニュースの見出しだけを見ると、これもまた普通のパブリックブロックチェーンの話だと思うかもしれない。
しかし、それをCircleの過去7年の軌跡の中に置いて解釈すると、次のように気付く。
これは単なるパブリックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言である。
伝統的に、中央銀行には三つの主要な機能がある：通貨発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版で一歩一歩再現している——まずUSDCで「発行権」を握り、次にArcで決済システムを構築し、次なるステップはおそらくデジタル通貨政策の策定だ。
これは単なる企業の話ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分の問題だ。
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、ステーブルコイン市場はまだTetherの天下だった。
Circleは当時、「不器用」と見られる道を選んだ：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最も早く取得した企業の一つとなった。この「世界で最も難しい暗号ライセンス」と呼ばれる申請プロセスは複雑で、多くの企業が尻込みした。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立——規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一度にアクセスできる仕組みを作った。これにより、USDCは誕生と同時に巨人の肩の上に立つことになった。
第三に、準備金の透明性を徹底した：毎月、会計士事務所による準備金監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証し、商業手形や高リスク資産には触れない。この「優等生」戦略は、当初はあまり好意的に見られなかった——2018年から2020年の野蛮な成長期には、USDCは「過度に中央集権的」と嫌われ、成長は遅かった。
転機は2020年に訪れる。
DeFiブームの夏によりステーブルコインの需要が急増し、さらにヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し、USDCのコンプライアンス優位性が顕在化した。
10億ドルの流通から、420億ドル、そして現在の650億ドルへと、USDCの成長曲線はほぼ直線的に上昇している。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていたため、USDCは一時的に0.87ドルまでペッグを外れ、パニックが拡大した。
この「圧力テスト」の結果、米国政府はシステムリスクの観点から、最終的にすべてのシリコンバレー銀行の預金者に全額保証を提供した。
これはCircleだけの救済策ではなかったが、この事件を通じて、Circleは気付いた。単に発行者でいるだけでは不十分で、より多くのインフラを掌握し、自らの運命をコントロールしなければならない。
そして、その「コントロール感」を本当に引き出したのは、Centre連盟の解散だった。これにより、Circleの「労働者」的な苦境が露呈した。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCの完全な管理権を引き継いだ。表面上はCircleの独立だが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の収益の50%を得る権利を獲得した。
これが何を意味するか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増だ。一方、Circleは同年に10億ドル超の流通コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れている。
言い換えれば、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配される。これはまるで中央銀行が紙幣を刷るのと同じだが、その「発行税」の半分を商業銀行に渡すようなものだ。
さらに、トルコの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せた。
2024年、トルコはUSDTの取引額5.46兆ドルを処理し、1日あたり200万件以上の送金を行い、単に送金インフラを提供するだけで高額な手数料収入を得ている。これは、ステーブルコインの発行よりも上流で、より安定した収益モデルだ。
特に米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来のステーブルコインの利息収入は縮小する見込みだが、インフラの手数料は比較的安定して成長し続ける。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴る。誰がインフラをコントロールするかが、継続的な収益を左右する。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開している。
Circle Mint：企業顧客が直接USDCを発行・償還できる仕組み；
CCTP（クロスチェーン伝送プロトコル）：USDCを異なるブロックチェーン間でネイティブに移動可能に；
Circle APIs：企業向けに一連のステーブルコイン統合ソリューションを提供。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつある——従来の準備金の利息に加え、API呼び出し料、クロスチェーンサービス料、企業サービス料が増加している。
この変化は、最近のCircleの財務報告でも裏付けられている。
データによると、Circleは今年第2四半期にサブスクリプションとサービス収入が2400万ドルに達し、総収入の約3.6%を占める（大部分はUSDC準備金の利息だが）、前年比252%の急成長を示している。
単一の紙幣発行による利息収入から、多様な「賃料収入」へとビジネスモデルが変化し、よりコントロール性の高いものになっている。
Arcの登場は、この変革のハイライトだ。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを保有する必要がなく、機関向けの見積もりリクエストシステムは、24時間365日のオンチェーン決済をサポート。取引確認は1秒未満で、残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制要件を満たす。
これらの機能は、技術を用いて通貨主権を宣言しているようなものだ。Arcはすべての開発者に公開されているが、そのルールはCircleが定める。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段跳びを達成した。
個人銀行が銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握——ただし、Circleのスピードはより速い。
この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追求者ではない。
2025年のステーブルコイン戦争では、主要プレイヤー全員が「中央銀行の夢」を抱いている。ただし、その道筋はさまざまだ。
Circleは最も難しいが、最も価値のある道を選んだ：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なるステーブルコイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしている——通貨発行から決済システム、決済から金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的思考」が随所に見られる。
まずは金融政策ツールとして、USDCをネイティブのGasにすることで、Circleは「基準金利」のような調整能力を持つ。次に、決済の独占を目指し、内蔵された機関向けRFQ外為エンジンにより、オンチェーンの外為決済は必ずこの仕組みを通る。最後に、ルール制定権をCircleが保持し、どの機能をリリースし、どの行動を許可するかを決められる。
最も難しいのはエコシステムの移行だ——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しない」ことではなく、「補完する」ことだ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンでは満たせないユースケースに対応するための解決策だ。例えば、プライバシーを必要とする企業の支払い、即時決済が必要な外為取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打だ。成功すれば、Circleはデジタル金融の「FRB」になるかもしれない。失敗すれば、数十億ドルの投資は水の泡だ。
PayPalの戦略は実用的かつ柔軟だ。
2023年、PYUSDはEthereumで最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに登場し、最近ではArbitrumにも展開している。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、PYUSDを複数のエコシステムに柔軟に展開している。各チェーンは一つの販売チャネルとなる。
ステーブルコインの初期段階では、分散型インフラよりも流通チャネルの方が重要だ。既に使えるものがあれば、自分で作る必要はない。
ユーザーの意識と利用シーンを先に獲得し、その後にインフラの問題を考える。PayPalには2,000万の商戶ネットワークがあるのだから。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在だ。
ほとんど干渉せず、発行されたUSDTは現金のように流通し、市場の裁量に任されている。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となる。
Circle創業者のPaolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べている。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の利用者が低効率な金融インフラを回避できるよう支援している。これは一種の国際的なステーブルコインだ。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に及び、流動性ネットワーク効果は非常に強力だ。
最も面白いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度だ。自らは積極的に構築しないが、他者の構築を支援する。例えば、PlasmaやStableといったステーブルコイン専用チェーンをサポートしている。これは、少ないコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見守る賭けだ。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、伝統的な銀行を超える規模となった。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに使わず、引き続き国債やビットコインを買い増ししている。
Tetherの賭けは、「十分な準備金を維持し、システムリスクがなければ、慣性によってUSDTの支配的地位は維持される」というものだ。
これら三つのモデルは、それぞれ異なる未来のステーブルコインのあり方を示している。
PayPalは「ユーザー第一」を信じている。2,000万の商戶があれば、技術的な仕組みは二の次だ。これはインターネットの思考だ。
Tetherは「流動性第一」を信じている。USDTが取引の基軸通貨であり続ける限り、他は重要ではない。これが取引所の思考だ。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じている。インフラを制御すれば、未来も制御できる。これが中央銀行的思考だ。
この選択の背景には、Circle CEOのJeremy Allaireが国会証言で述べた言葉がある：「ドルは十字路に立っている。通貨の競争は今や技術の競争だ。」
Circleが見ているのは単なるステーブルコイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権だ。もしArcが成功すれば、デジタルドルの「連邦準備制度」になる可能性もある。このビジョンにはリスクを冒す価値がある。
時間の制約は迫っている。規制は進み、競争は激化している。Circleが2026年にArcのメインネットをリリースすると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応はこうだった。
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、チャンスを逃したように見える。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングは悪くないと気付く。
6月17日、米議会上院はGENIUS法を可決した。これは米国初の連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みだ。
Circleにとっては待ち望んだ「正名」の瞬間だ。最もコンプライアンスに適合したステーブルコイン発行者として、Circleはほぼすべての要件を満たしている。
2026年は、これらの規則が実施され、市場が新ルールに適応するタイミングだ。Circleは最初に取り残されたくはないが、遅すぎるのも避けたい。
企業顧客が最も重視するのは確実性だ。Arcはまさにその確実性——規制の安定性、技術の信頼性、ビジネスモデルの確定性——を提供する。
もしArcが成功裏にローンチし、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleはステーブルコインインフラのリーダーとしての地位を確立できる。これが新たな時代の幕開けとなる——民間企業が運営する「中央銀行」が現実になる。
逆に、Arcが平凡な結果に終わったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなる。最終的には、ステーブルコイン発行者は発行者にとどまり、インフラの主導権は握れないかもしれない。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代において通貨のコントロール権は誰の手にあるべきかという根本的な問いを促している。
この答えは、2026年初に明らかになるだろう。
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誰來擔任「デジタル中央銀行」？CircleはArcに申請書を提出しました
作者：David，深潮 TechFlow
翻译：@mangojay09，屿见 Web3
8月12日，就在发布上市后首份财报的同一天，Circle丢出了一颗重磅炸弹：@arc，一条专为稳定币金融打造的 L1 区块链。
もしニュースの見出しだけを見ると、これもまた普通のパブリックブロックチェーンの話だと思うかもしれない。
しかし、それをCircleの過去7年の軌跡の中に置いて解釈すると、次のように気付く。
これは単なるパブリックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言である。
伝統的に、中央銀行には三つの主要な機能がある：通貨発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版で一歩一歩再現している——まずUSDCで「発行権」を握り、次にArcで決済システムを構築し、次なるステップはおそらくデジタル通貨政策の策定だ。
これは単なる企業の話ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分の問題だ。
Circleの中央銀行進化論
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、ステーブルコイン市場はまだTetherの天下だった。
Circleは当時、「不器用」と見られる道を選んだ：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最も早く取得した企業の一つとなった。この「世界で最も難しい暗号ライセンス」と呼ばれる申請プロセスは複雑で、多くの企業が尻込みした。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立——規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一度にアクセスできる仕組みを作った。これにより、USDCは誕生と同時に巨人の肩の上に立つことになった。
第三に、準備金の透明性を徹底した：毎月、会計士事務所による準備金監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証し、商業手形や高リスク資産には触れない。この「優等生」戦略は、当初はあまり好意的に見られなかった——2018年から2020年の野蛮な成長期には、USDCは「過度に中央集権的」と嫌われ、成長は遅かった。
転機は2020年に訪れる。
DeFiブームの夏によりステーブルコインの需要が急増し、さらにヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し、USDCのコンプライアンス優位性が顕在化した。
10億ドルの流通から、420億ドル、そして現在の650億ドルへと、USDCの成長曲線はほぼ直線的に上昇している。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていたため、USDCは一時的に0.87ドルまでペッグを外れ、パニックが拡大した。
この「圧力テスト」の結果、米国政府はシステムリスクの観点から、最終的にすべてのシリコンバレー銀行の預金者に全額保証を提供した。
これはCircleだけの救済策ではなかったが、この事件を通じて、Circleは気付いた。単に発行者でいるだけでは不十分で、より多くのインフラを掌握し、自らの運命をコントロールしなければならない。
そして、その「コントロール感」を本当に引き出したのは、Centre連盟の解散だった。これにより、Circleの「労働者」的な苦境が露呈した。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCの完全な管理権を引き継いだ。表面上はCircleの独立だが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の収益の50%を得る権利を獲得した。
これが何を意味するか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増だ。一方、Circleは同年に10億ドル超の流通コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れている。
言い換えれば、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配される。これはまるで中央銀行が紙幣を刷るのと同じだが、その「発行税」の半分を商業銀行に渡すようなものだ。
さらに、トルコの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せた。
2024年、トルコはUSDTの取引額5.46兆ドルを処理し、1日あたり200万件以上の送金を行い、単に送金インフラを提供するだけで高額な手数料収入を得ている。これは、ステーブルコインの発行よりも上流で、より安定した収益モデルだ。
特に米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来のステーブルコインの利息収入は縮小する見込みだが、インフラの手数料は比較的安定して成長し続ける。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴る。誰がインフラをコントロールするかが、継続的な収益を左右する。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開している。
Circle Mint：企業顧客が直接USDCを発行・償還できる仕組み；
CCTP（クロスチェーン伝送プロトコル）：USDCを異なるブロックチェーン間でネイティブに移動可能に；
Circle APIs：企業向けに一連のステーブルコイン統合ソリューションを提供。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつある——従来の準備金の利息に加え、API呼び出し料、クロスチェーンサービス料、企業サービス料が増加している。
この変化は、最近のCircleの財務報告でも裏付けられている。
データによると、Circleは今年第2四半期にサブスクリプションとサービス収入が2400万ドルに達し、総収入の約3.6%を占める（大部分はUSDC準備金の利息だが）、前年比252%の急成長を示している。
単一の紙幣発行による利息収入から、多様な「賃料収入」へとビジネスモデルが変化し、よりコントロール性の高いものになっている。
Arcの登場は、この変革のハイライトだ。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを保有する必要がなく、機関向けの見積もりリクエストシステムは、24時間365日のオンチェーン決済をサポート。取引確認は1秒未満で、残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制要件を満たす。
これらの機能は、技術を用いて通貨主権を宣言しているようなものだ。Arcはすべての開発者に公開されているが、そのルールはCircleが定める。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段跳びを達成した。
個人銀行が銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握——ただし、Circleのスピードはより速い。
この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追求者ではない。
野心は同じだが、道筋は異なる
2025年のステーブルコイン戦争では、主要プレイヤー全員が「中央銀行の夢」を抱いている。ただし、その道筋はさまざまだ。
Circleは最も難しいが、最も価値のある道を選んだ：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なるステーブルコイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしている——通貨発行から決済システム、決済から金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的思考」が随所に見られる。
まずは金融政策ツールとして、USDCをネイティブのGasにすることで、Circleは「基準金利」のような調整能力を持つ。次に、決済の独占を目指し、内蔵された機関向けRFQ外為エンジンにより、オンチェーンの外為決済は必ずこの仕組みを通る。最後に、ルール制定権をCircleが保持し、どの機能をリリースし、どの行動を許可するかを決められる。
最も難しいのはエコシステムの移行だ——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しない」ことではなく、「補完する」ことだ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンでは満たせないユースケースに対応するための解決策だ。例えば、プライバシーを必要とする企業の支払い、即時決済が必要な外為取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打だ。成功すれば、Circleはデジタル金融の「FRB」になるかもしれない。失敗すれば、数十億ドルの投資は水の泡だ。
PayPalの戦略は実用的かつ柔軟だ。
2023年、PYUSDはEthereumで最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに登場し、最近ではArbitrumにも展開している。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、PYUSDを複数のエコシステムに柔軟に展開している。各チェーンは一つの販売チャネルとなる。
ステーブルコインの初期段階では、分散型インフラよりも流通チャネルの方が重要だ。既に使えるものがあれば、自分で作る必要はない。
ユーザーの意識と利用シーンを先に獲得し、その後にインフラの問題を考える。PayPalには2,000万の商戶ネットワークがあるのだから。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在だ。
ほとんど干渉せず、発行されたUSDTは現金のように流通し、市場の裁量に任されている。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となる。
Circle創業者のPaolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べている。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の利用者が低効率な金融インフラを回避できるよう支援している。これは一種の国際的なステーブルコインだ。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に及び、流動性ネットワーク効果は非常に強力だ。
最も面白いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度だ。自らは積極的に構築しないが、他者の構築を支援する。例えば、PlasmaやStableといったステーブルコイン専用チェーンをサポートしている。これは、少ないコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見守る賭けだ。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、伝統的な銀行を超える規模となった。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに使わず、引き続き国債やビットコインを買い増ししている。
Tetherの賭けは、「十分な準備金を維持し、システムリスクがなければ、慣性によってUSDTの支配的地位は維持される」というものだ。
これら三つのモデルは、それぞれ異なる未来のステーブルコインのあり方を示している。
PayPalは「ユーザー第一」を信じている。2,000万の商戶があれば、技術的な仕組みは二の次だ。これはインターネットの思考だ。
Tetherは「流動性第一」を信じている。USDTが取引の基軸通貨であり続ける限り、他は重要ではない。これが取引所の思考だ。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じている。インフラを制御すれば、未来も制御できる。これが中央銀行的思考だ。
この選択の背景には、Circle CEOのJeremy Allaireが国会証言で述べた言葉がある：「ドルは十字路に立っている。通貨の競争は今や技術の競争だ。」
Circleが見ているのは単なるステーブルコイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権だ。もしArcが成功すれば、デジタルドルの「連邦準備制度」になる可能性もある。このビジョンにはリスクを冒す価値がある。
2026年、重要なタイムウィンドウ
時間の制約は迫っている。規制は進み、競争は激化している。Circleが2026年にArcのメインネットをリリースすると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応はこうだった。
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、チャンスを逃したように見える。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングは悪くないと気付く。
6月17日、米議会上院はGENIUS法を可決した。これは米国初の連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みだ。
Circleにとっては待ち望んだ「正名」の瞬間だ。最もコンプライアンスに適合したステーブルコイン発行者として、Circleはほぼすべての要件を満たしている。
2026年は、これらの規則が実施され、市場が新ルールに適応するタイミングだ。Circleは最初に取り残されたくはないが、遅すぎるのも避けたい。
企業顧客が最も重視するのは確実性だ。Arcはまさにその確実性——規制の安定性、技術の信頼性、ビジネスモデルの確定性——を提供する。
もしArcが成功裏にローンチし、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleはステーブルコインインフラのリーダーとしての地位を確立できる。これが新たな時代の幕開けとなる——民間企業が運営する「中央銀行」が現実になる。
逆に、Arcが平凡な結果に終わったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなる。最終的には、ステーブルコイン発行者は発行者にとどまり、インフラの主導権は握れないかもしれない。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代において通貨のコントロール権は誰の手にあるべきかという根本的な問いを促している。
この答えは、2026年初に明らかになるだろう。