最近テリー・スミスが言ったことについて考えていましたが、それは実際に多くの人が投資について信じていることと矛盾しています。ご存知の通り、スミスはファンドスミスを運営しており、そのシンプルなアプローチからウォーレン・バフェットと比較されることがよくあります。でも、彼の最新の株主レターには、従来の知恵に反するようなかなり厳しい警告が含まれています。

スミスが指摘している根本的な問題は、市場を通じた資金の流れの大きな変化に関係しています。過去数十年で、パッシブインデックスファンドの爆発的な成長を目の当たりにしてきました。これらの低コストファンドは個人投資家の定番となり、401(k)プランのデフォルトの選択肢に組み込まれました。ウォーレン・バフェット自身も長年インデックスファンドを推奨しており、コストの観点から理にかなっています。でも、スミスはここに危険な側面があると考えています。

今起きているのは、パッシブファンドが実質的にアクティブ運用ファンドを資産規模で追い越したことです。これは2023年に大きな節目を迎え、さらに加速しています。計算はシンプルに見えます—手数料が低い、理解しやすい、安定したリターン。しかし、スミスは誰もあまり話していない深刻な二次的効果があると指摘します。

まず、集中化の問題です。資本がパッシブインデックスファンドに流入すると、企業が過大評価されているかどうかは関係なく、そのインデックスに合わせて買わなければなりません。これにより、大企業に対して乗数効果が生まれます。アクティブマネージャーも奇妙な立場に追い込まれます。例えば、テスラの株価が過去の利益の387倍で買いにくいと考えても、S&P 500の中で非常に大きなウェイトを占めているため、逆張りはキャリアの自殺行為のように感じられます。短期的にパフォーマンスが悪いとすぐに投げ出される。これにより、合理的な分析がインデックスに合わせる行動に覆われてしまう逆説的なインセンティブ構造が生まれます。

しかし、集中化の問題はスミスの見解では実は小さな問題です。より大きな問題は、株価が実際の企業価値からますます乖離していることです。仕組みを考えてみてください。パッシブファンドはインデックスを追跡するために株を買う必要があり、その需要はかなり弾力性が低くなります。一方、多くの大企業は自社株買いを行っているため、供給も弾力性が低いです。両者が固定されていると、株に流入するドルは必ずしも企業の内在価値を反映しません。ただ価格が上がるだけで、そのメカニズムがそれを強制しているのです。

スミスはこれを「危険な歪み」と表現しています。これらの歪みは「大きな投資の破滅の土台を築いている」と警告しています。彼が懸念しているシナリオは、センチメントが変化したときに何が起こるかです。資本が株式から債券や現金に回り始めると、その巻き戻しは激しく長引く可能性があります。特に、実際の価値から完全に乖離した株式にとってはなおさらです。

今のところ、スミスは正確にいつ、どのように終わるかを予測できるとは思っていません。彼の言葉はかなり印象的です：「終わりがいつどのように来るかは全くわからない。ただし、悪い方向に終わることだけは言える。」しかし、彼は破滅に巻き込まれないように身構える方法があると考えています。

彼の解決策は、そのシンプルさゆえに効果的です。最初に比較的退屈に見える三段階のアプローチです。第一に、良い企業を買う。第二に、過剰に支払わない。第三に、何もしない。これだけです。市場のタイミングを計ることも、インデックスの流れを出し抜こうとすることもせず、質の高い株を合理的な価格で選び、あとはホールドして複利の力に任せるだけです。

この考え方はデータでも裏付けられています。MSCIワールド・クオリティ指数は、株主資本利益率が高く、安定した収益を上げ、負債が少ない企業を選別し、過去にはより広範なMSCIワールド指数を上回ってきました。さらに重要なのは、市場が荒れるときにより良いパフォーマンスを示すことです。下落時の下振れリスクが少なくなるためです。

スミスのアプローチは、毎年市場を打ち負かすわけではありません。実際、彼はこれを率直に認めています。ファンドスミスは昨年は比較的弱い年でしたし、彼はウォーレン・バフェットのバークシャー・ハサウェイも運用期間の約3分の1の年でS&P 500に負けていると指摘しています。これは質に焦点を当てた投資の性質です。時には成長株やモメンタムが勝つこともあります。でも、10年単位で見ると、1999年以来、質の高い株は一貫してより良い総リターンをもたらしています。

スミスが言いたいのは、市場がパッシブファンドの流入によってますます歪められる中で、古いルールの方がむしろ重要になるということです。利益を出す投資家は、基本に忠実でいる人です。実際に合理的な価格で価値のあるビジネスを買い、インデックスの勢いに惑わされず、調査を終えたらただホールドし、複利の力に任せることです。

これは、パッシブ投資にますます慣れてきた市場の中で逆張りの見解です。そして、ウォーレン・バフェットは多くの投資家にインデックスファンドを推奨していますが、彼の実際のポートフォリオ運用は常に良質なビジネスを適正な価値で見つけることに焦点を当ててきました。スミスは、実はインデックスファンドの時代が、古き良き投資法が再び価値を持つ条件を作り出していると言っているのです。

面白いのは、スミスはインデックスファンドに反対しているわけではないことです。彼はただ、過剰な資本が評価を無視して流入すると、市場の歪みが生まれ、それが規律ある投資家にとってチャンスになると指摘しているだけです。これは、パッシブ投資の世界でも、良い投資の基本は変わらないというリマインダーです。質が重要。価格が重要。忍耐がこれまで以上に重要になっているのです。