Tanya AI · Penurunan laba tetapi GMV meningkat, dari mana kepercayaan pasar terhadap IPO TOP TOY berasal?

Penulis|Jolene

Pada September tahun lalu, Miniso mengumumkan pemisahan merek mainan tren TOP TOY, bersiap untuk IPO independen di papan utama Bursa Hong Kong. Pada 26 Maret, prospektus yang diajukan TOP TOY ke HKEX resmi tidak berlaku, gagal dalam upaya IPO pertamanya, tetapi hanya berjarak 5 hari, mereka langsung mengajukan kembali pendaftaran.

Pada saat ini kembali ke pasar modal, waktunya tidak bisa dikatakan sempurna—seminggu terakhir, dunia mainan tren mengalami penurunan minat di pasar modal, Master Kong IPO langsung mengalami penurunan harga, dan Bubble Mart yang dulu disebut “Moutai mainan tren” juga mengalami koreksi tajam setelah mengumumkan kinerja. Sentimen pasar terhadap mainan tren sedang menurun secara nyata.

Investor mulai memandang kembali jalur ini—ketika mereka mulai meragukan apakah popularitas Labubu bisa direplikasi dan dipertahankan, kotak kejutan dan IP juga tidak lagi menjadi alasan kenaikan yang tidak perlu penjelasan, TOP TOY harus mengusung cerita apa agar pasar modal yang pemilih bisa kembali membeli?

Berbeda dari Bubble Mart yang sangat bergantung pada IP inti milik sendiri dalam “sistem tertutup”, TOP TOY mencari posisi sebagai platform kreasi ulang dan pengumpulan IP. Proporsi produk yang diambil dari luar lebih dari 40%, membuatnya tidak bisa lepas dari label “retailer mainan tren”, yang mungkin tidak menguntungkan dalam meraih rasio harga terhadap laba yang tinggi di pasar modal, tetapi memberinya keuntungan berupa pertumbuhan toko dan pendapatan yang stabil.

Dalam pertarungan babak kedua mainan tren ini, TOP TOY sedang menyajikan jawaban yang berbeda dari Miniso maupun Bubble Mart.

Buka prospektus terbaru, yang paling mencolok adalah kinerja laba tahun 2025—dari hampir 300 juta yuan tahun lalu, tiba-tiba turun menjadi sedikit di atas 100 juta, ini tampak seperti sinyal bahaya, tetapi pertumbuhan TOP TOY tidak melambat.

Pada 2025, GMV TOP TOY di daratan China mencapai 4,2 miliar yuan, tingkat pertumbuhan tahunan komposit dari 2023 hingga 2025 lebih dari 50%, pendapatan dan laba kotor hampir berlipat ganda dibanding tahun sebelumnya, dan laba bersih yang disesuaikan mencapai 522 juta yuan.

Yang benar-benar menekan laba adalah satu putaran pendanaan sebelum IPO tahun lalu. Laporan terbuka menunjukkan, pada Juli 2025, perusahaan menandatangani perjanjian pendanaan dengan empat investor putaran A, menerbitkan 47,6328 juta saham preferen A dengan harga penerbitan total 59,426 juta dolar AS, dan saham preferen ini setelah valuasi perusahaan meningkat pesat, menimbulkan utang penebusan saham preferen sebesar 574 juta yuan.

Kewajiban secara akuntansi tidak berarti memburuknya operasi, tetapi tantangan nyata yang dihadapi TOP TOY bukanlah angka laba, melainkan ketidakseimbangan valuasi.

Pendanaan putaran A Juli lalu memberi TOP TOY valuasi tinggi sekitar 10,2 miliar HKD, dengan PE sekitar 20 kali berdasarkan laba bersih yang disesuaikan tahun 2025. Angka ini masuk akal saat tren IPO mainan tren sedang panas tahun lalu, tetapi di tengah penilaian ulang industri mainan tren secara keseluruhan saat ini, malah menjadi agak memalukan.

Sebagai tolok ukur industri, PE Bubble Mart saat ini sekitar 14 kali. Ini berarti, jika harga ditetapkan dalam suasana pasar yang mulai menurun saat ini, harga IPO TOP TOY justru bisa lebih rendah dari saat pendanaan putaran A.

Tekanan ini mengarah pada dilema model bisnis TOP TOY: sebagai perusahaan berbasis ritel, jalur pertumbuhannya linier. Untuk meningkatkan laba, satu-satunya cara adalah membuka toko satu per satu, berbeda dengan perusahaan konten yang berfokus pada IP asli, yang bisa mencapai pertumbuhan eksponensial melalui satu IP populer—seperti mitos pertumbuhan Bubble Mart yang didorong Molly dan Labubu. TOP TOY harus membuktikan ke pasar bahwa keberhasilan retailer juga berharga.

Laporan keuangan menunjukkan, ekosistem toko TOP TOY sedang mengalami evolusi halus: harga rata-rata produk di dalam toko perlahan naik, dari 21,8 yuan di 2023 menjadi 28,7 yuan, GMV per toko dan tingkat pertumbuhan toko sejenis sedikit menurun, tetapi sebaliknya, tingkat pembelian ulang anggota secara bertahap meningkat.

Data ini bersama-sama membentuk sinyal perubahan yang halus: TOP TOY secara perlahan beralih dari trafik massa yang menjadi kekuatan utama Miniso, menuju ke area mainan tren yang membangun basis pelanggan setia dan loyal.

TOP TOY selalu memegang kartu truf yang diberikan oleh Miniso: pabrik yang kuat, sumber daya rantai pasok, dan kemampuan R&D yang tidak bisa diabaikan. Setelah mendapatkan lisensi IP, TOP TOY mampu dengan cepat mengembangkan SKU yang sangat beragam, dan ini memungkinkannya untuk mengakselerasi pengembangan IP besar internasional.

Contohnya, Sanrio. Lisensi IP Sanrio di industri mainan tren domestik hampir dimiliki semua, bukan sumber daya langka, tetapi TOP TOY menjadikannya salah satu mesin utama mereka.

Alasannya tidak sulit dipahami. Sanrio di daratan China hanya memiliki 63 toko resmi, dan sangat terkonsentrasi di pusat kota besar dan bandara di area strategis, sehingga jangkauannya terbatas. Banyak pedagang yang mendapatkan lisensi, hanya menempelkan gambar standar dari pemilik hak cipta di produk mereka—produk semacam ini sangat homogen, konsumen yang masuk ke toko mana pun akan melihat produk yang hampir sama.

TOP TOY berbeda. Dengan kemampuan R&D-nya, mereka bisa mengembangkan bentuk produk yang tidak ada di pasar Jepang, tetapi populer di dalam negeri—misalnya, seri plush gel silikon. Produk ini dengan cepat menjadi hits. Prospektus menunjukkan, dalam tiga tahun terakhir, penjualan plush gel silikon Sanrio oleh TOP TOY mencapai lebih dari 358 juta yuan.

TOP TOY seri plush gel silikon Sanrio Latte Baby

TOP TOY seri plush gel silikon Afternoon Tea Inggris

Dengan warisan retail, “versi Miniso/TOP TOY dari Sanrio” memiliki keunggulan harga terjangkau, cepat berganti, dan sangat beragam. Mereka mampu dengan cepat menembus pasar bawah yang belum dijangkau oleh toko resmi Sanrio, serta memenuhi kebutuhan berbagai produk yang tidak mampu dipenuhi oleh lisensi OEM. Ketika sebuah platform mampu menawarkan produk turunan yang cukup banyak dan eksklusif, kekhawatiran terhadap ketergantungan pada satu IP eksternal pun berkurang secara signifikan.

Data membuktikan hal ini: pendapatan dari produk R&D sendiri sudah melebihi 55% dari GMV, dan menurut laporan Frost & Sullivan, rasio ini menempati posisi terdepan di antara merek mainan tren di China.

Tentu saja, IP milik sendiri TOP TOY saat ini belum membentuk keunggulan eksklusif yang benar-benar melindungi, keberadaan IP ini lebih sebagai alat diversifikasi risiko—menghindari ketergantungan berlebihan pada satu IP eksternal yang bisa berakibat fatal jika terjadi masalah. Ditambah lagi, sekitar setengah dari produk diambil dari luar, menjaga stabilitas dasar ritel. TOP TOY berada di garis batas antara “retailer” dan “mainan tren berbasis IP”, memberi ruang untuk fleksibilitas.

Dalam ekspansi internasional, logika ini juga berlaku. Tahun lalu, dalam wawancara dengan CEO TOP TOY, Sun Yuanwen, dia menyebutkan bahwa saat ini di toko luar negeri TOP TOY, produk kotak kejutan yang didominasi Sanrio menjadi sumber pendapatan utama. “Saya mengambil peluang dari kategori baru, orang asing mengenal IP ini, tetapi di tempat mereka tidak ada yang menyediakan mainan tren ini, jadi ada peluang besar.”

Berbeda dengan merancang sendiri, menerjemahkan budaya lintas negara, dan meluncurkan simbol budaya dari nol, memanfaatkan IP terkenal secara global untuk masuk pasar baru tentu lebih pasti. Dalam enam bulan sejak IPO, jumlah toko luar negeri TOP TOY meningkat dari 10 menjadi 30, dan pendapatan luar negeri tetap tumbuh stabil.

Tak diragukan lagi, model Bubble Mart memiliki batas atas yang sangat tinggi. Pada 4 April, investor Duan Yongping berbagi pengalaman kunjungannya ke toko Bubble Mart luar negeri: toko seluas 60 meter persegi sangat ramai, dan lebih dari 90% pengunjung adalah orang dewasa non-China. Dia menilai Bubble Mart sebagai “pelopor internasionalisasi produk China”, dan memberi penilaian “business yang tepat, orang yang tepat”.

Namun, di sisi lain, saat Bubble Mart menunjukkan angka pertumbuhan yang mengesankan, pasar modal domestik mulai merasa “misteri” dari mitos Bubble Mart yang lahir saat masa ekonomi sedang naik. Investor semakin waspada terhadap risiko “kebetulan” di balik kesuksesan Labubu dan ketergantungan pada satu produk yang menyumbang 38% pendapatan perusahaan. Labubu sendiri belum benar-benar kehilangan daya tarik, tetapi orang mulai bertanya apakah perusahaan mampu menciptakan produk viral berikutnya.

Dalam konteks ini, TOP TOY menyampaikan logika yang berbeda ke pasar modal. Ia menekankan model toko tunggal, tingkat pembelian ulang, dan “maksimalisasi nilai IP”, yang masih berakar kuat dari gen Miniso.

Dalam laporan keuangan, rata-rata harga kategori yang ditawarkan TOP TOY memang meningkat, tetapi tetap berada di kisaran 20-30 yuan. Secara persepsi konsumen di toko, mungkin sedikit lebih tinggi dari Miniso, tetapi biasanya lebih rendah dari Bubble Mart. Konsumen membeli plush di TOP TOY bukan untuk nilai jual kembali atau keuntungan dari penjualan ulang, melainkan murni karena suka. Motivasi ini lebih sehari-hari, lebih sering, dan lebih sulit dipengaruhi oleh spekulasi pasar sekunder.

Tanpa memperhatikan pasar sekunder, model toko tunggal TOP TOY tetap merupakan toko ritel yang efisien, dengan margin laba kotor sekitar 30%, jauh di bawah Bubble Mart yang mencapai 72,1%, tetapi masih di level menengah industri.

Dalam prospektus tertulis: “Kami berfokus pada maksimisasi nilai IP, membangun platform terintegrasi yang mencakup seluruh rantai nilai industri.……Menurut Frost & Sullivan, TOP TOY adalah salah satu dari sedikit merek yang mampu menutup seluruh rantai industri mainan tren dari inkubasi IP, operasional, hingga interaksi langsung dengan konsumen, dan memegang posisi terdepan di seluruh rantai industri tersebut.”

“Penutupan seluruh rangkaian,” “platform terintegrasi” menunjukkan bahwa daya tarik TOP TOY saat ini bukan hanya mengandalkan satu IP besar, tetapi kemampuan untuk membuat setiap IP, setiap kategori, dan setiap toko tetap menguntungkan.

Jika menggambarkan spektrum dua kutub industri mainan tren China, satu ujung adalah Bubble Mart, ujung lainnya adalah Miniso, TOP TOY berdiri di tengah—atau lebih tepatnya, di garis batas yang sesuai dengan proporsi R&D dan pengadaan eksternal yang sama, yaitu 60:40.

Ning Wang membandingkan logika Bubble Mart sebagai “perusahaan rekaman”: menandatangani desainer, menggunakan sistem matang untuk terus mencoba dan menyaring, IP paling populer (dari Molly ke Labubu) membawa premi pasar dan margin laba lebih dari 70%. Model ini terbentuk saat ekonomi sedang naik, didasarkan pada kelangkaan dan konsumsi emosional. Potensi maksimalnya tinggi, tetapi fluktuasinya besar, satu IP yang meledak bisa mendongkrak kinerja satu kuartal, tetapi pendinginan pasar juga sulit diprediksi, itulah sebabnya pasar saat ini sangat khawatir terhadap Bubble Mart. Bahkan setelah Bubble Mart membuktikan mekanisme operasional yang matang, ketakutan manusia sulit dihentikan begitu saja.

Sedangkan Miniso mengejar narasi berbeda di pasar sekunder. Untuk Miniso yang sudah IPO, valuasi perusahaan IP atau konten jauh lebih tinggi daripada retailer, sehingga dalam panggilan laporan keuangan, Ye Guofu menyoroti MINISO SPACE di Deka Mall Nanjing yang mewah, dan kolaborasi dengan “Ratu penjualan barang mewah” Jennie.

Tahun lalu, Ye Guofu dalam podcast bersama Luo Yonghao menyebut bahwa jalur pertumbuhan dan model Bubble Mart dan Miniso sangat mirip, Bubble Mart lebih dulu bertransformasi dari toko kelontong ke IP milik sendiri, Miniso baru mulai. Dia bahkan memprediksi, ke depan, kedua perusahaan akan semakin mirip dalam kategori dan strategi, satu-satunya perbedaan adalah IP yang mereka miliki.

Tentu saja, TOP TOY belum sepenuhnya lepas dari status ambigu.

Prospektus mengakui, meskipun tim sudah beroperasi secara terpisah, perusahaan masih sangat dipengaruhi oleh Miniso: pada 2023-2025, pendapatan dari Miniso masing-masing menyumbang 53,5%, 48,3%, dan 46,6% dari total pendapatan.

Dan proporsi 43% produk yang diambil dari luar memang memberi label “retailer”, yang tidak menguntungkan dalam mendapatkan valuasi lebih tinggi di pasar modal.

Namun dari sudut pandang lain, ambiguitas ini juga bisa menjadi fleksibilitas.

Dalam masa tren mainan tren yang mulai menurun, dan investor mencari “kepastian” bukan “imajinasi”, TOP TOY bisa menarik dana yang jenuh dengan cerita Bubble Mart dengan logika stabil dari warisan retail. Dan saat pasar kembali menghangat, proporsi R&D 55% dan matriks IP milik sendiri yang terus berkembang cukup untuk mendukung narasi cerita dengan premi lebih tinggi.

Di era tren mainan tren yang mulai menurun, akankah TOP TOY mampu menyajikan jawaban ketiga?