Kacau! Setiap kali mendapatkan 1 dolar, 50 sen disedot oleh penipuan, "parit perlindungan" Web3 ternyata adalah mesin pemanggang modal? Integrasi vertikal sedang diam-diam mengubah aturan

Mari kita mulai dengan data yang membuat orang sulit tidur. Dalam dua belas bulan terakhir, seluruh pendapatan protokol di DeFi di blockchain sekitar 3,42 miliar dolar AS. Pada waktu yang sama, hacker mencuri sekitar 1,7 miliar dolar dari berbagai protokol. Dengan kata lain, setiap kali Anda mendapatkan 1 dolar di blockchain, 0,5 dolar menghilang secara sia-sia karena celah keamanan. Industri ini tampak seperti sedang berdarah-darah, tetapi ada yang berlari paling cepat, dengan luka paling kecil.

Kisah ini harus dimulai dari beberapa minggu yang lalu. Setelah sebuah insiden peretasan, pengamat pasar menyelami ekosistem Hyperliquid dengan cermat dan menemukan tren yang kontra intuitif: protokol yang paling tahan banting diam-diam melakukan satu hal—integrasi vertikal. Mereka menggabungkan modal, pengguna, jalur transaksi, insentif token ke dalam satu taman tertutup, lalu membangun tembok yang hampir tidak bisa didobrak oleh pendatang baru.

Pertama, pahami tiga konsep. Pengumpul sisi penawaran adalah yang mengumpulkan penjual yang tersebar, seperti Uber yang menghubungkan seluruh kota pengemudi dan penumpang. Pengumpul sisi permintaan adalah yang menjual produk berbeda kepada pengguna yang tampaknya serupa, seperti Amazon. Sedangkan pengumpul modal yang terintegrasi secara vertikal adalah yang menyediakan berbagai layanan keuangan—perdagangan, pinjaman, pasar prediksi, penerbitan token—di satu tempat. Blockchain pada dasarnya adalah jalur uang, nilai protokol tergantung pada berapa banyak output ekonomi yang dihasilkannya. Komposabilitas dan verifikasi real-time membuat bisnis di blockchain secara alami cocok untuk integrasi vertikal, dan token menjadi tuas insentif yang dibagikan semua orang dalam tumpukan tersebut.

Lihat struktur biaya dunia nyata. Spotify tahun lalu menghasilkan pendapatan 20,22 miliar dolar AS, di mana 13,75 miliar dibayarkan ke label rekaman, dan hanya 0,04 dolar dari setiap dolar pendapatan yang sampai ke artis. Substack hanya mengambil 10% dari penulisnya, dan tidak berani mengambil lebih banyak karena penulis bisa saja membawa pembaca mereka pergi kapan saja. Perbedaan kedua model ini adalah: yang pertama mengintegrasikan pasokan, yang kedua mengintegrasikan permintaan. Tapi siapa pun itu, kekuasaan penetapan harga berasal dari seberapa dalam mereka menancapkan diri di ekosistem.

TAM (Total Addressable Market) dari cryptocurrency jauh lebih kecil daripada internet. Sekitar 560 juta orang di dunia pernah mencoba cryptocurrency, dan bulan lalu hanya sekitar 10 juta dompet aktif di DeFi. Ini adalah ekonomi transaksi yang didorong oleh “uang di dompet” dan bukan bisnis trafik yang bergantung pada perhatian. Moore’s Law menyebabkan harga smartphone merosot tajam, 800 juta orang India memiliki ponsel, 5,5 miliar orang online, tetapi hanya 10 juta dompet aktif di cryptocurrency. Ukurannya berbeda beberapa tingkat.

Tiga tahun lalu, ada yang memprediksi bahwa blockchain akan menciptakan pasar baru yang mampu memverifikasi kejadian di chain secara real-time dan menurunkan biaya kepercayaan. Hasilnya memang demikian: volume transaksi NFT sekitar 100 miliar dolar AS, likuidasi kontrak perpetual sekitar 14,6 triliun, dan likuidasi di decentralized exchange sekitar 10,8 triliun. Tapi volume transaksi OpenSea turun dari 5 miliar dolar menjadi 70 juta dolar bulan ini. Pasar datang dan pergi, gelembung menguji ketahanan jalur uang. Sid benar, spekulasi adalah fitur, bukan bug—pasar baru awalnya tidak pasti, dan saat kembali ke rasionalitas, gelembung menjadi bagian dari sejarah.

Lihat komposisi pendapatan. Dari 3,5 miliar dolar yang dihasilkan oleh saluran desentralisasi, sekitar 40% berasal dari platform derivatif, dan Hyperliquid menyumbang 902 juta dolar saja. Kategori terbesar kedua adalah decentralized exchange, di mana Uniswap menghasilkan biaya sebesar 927 juta dolar. Platform pinjaman seperti MakerDAO menempati posisi ketiga, dengan total sekitar 500 juta dolar. Mereka semua adalah bisnis yang padat modal, membutuhkan kesabaran modal yang bersedia menanggung risiko. Inilah batas pemisah antara pengumpul Web2 dan pengumpul asli Web3—blockchain adalah mesin untuk memindahkan dana dan memverifikasi transaksi, hanya operasi yang padat modal yang bisa membuatnya bernilai.

Perdagangan kontrak perpetual dapat menginvestasikan uang besar berulang kali dalam satu hari, Aave hanya menarik 123 juta dari pendapatan 920 juta dolar yang dihasilkan. Tapi pengumpul ini harus menguasai tiga hal sekaligus: sisi pasokan (likuiditas), sisi permintaan (pengguna), dan distribusi. Hyperliquid adalah monster dalam hal ini. Mereka membayar pengembang hampir 100 juta dolar untuk kode, tetapi sebagian besar pendapatannya berasal dari frontend asli mereka sendiri. Mereka mempertahankan pengguna terbaik sekaligus memperluas area interaksi pengguna baru dan protokol.

Apa logikanya? Dalam Web3, distribusi adalah semacam biaya jalan. Protokol besar cenderung memiliki dan mempertahankan pengguna terbaik mereka. Di Ethereum, pengumpul menguasai 36% volume perdagangan DEX, di Solana hanya sekitar 7%. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap sejak peluncuran mereka hanya menghasilkan total 112 juta dolar biaya, sementara biaya seumur hidup Uniswap sekitar 5,5 miliar dolar. Kode pengembang Hyperliquid hanya menyumbang 6% dari total pendapatan 1,1 miliar dolar. MetaMask swap tahun lalu menghasilkan 184 juta dolar, Phantom sekitar 180 juta dolar. Produk-produk ini hanya bisa bertahan jika dibangun di atas protokol tunggal yang memiliki likuiditas dan aktivitas ekonomi. Modal bukan lagi komoditas, melainkan komponen terpenting. Integrasi vertikal memberi peserta lebih banyak alasan untuk tetap di sistem, dan modal akan membawa lebih banyak likuiditas.

Perhatikan: modal bukanlah benteng pertahanan, melainkan hasil dari integrasi vertikal. Integrasi vertikal adalah bentengnya. Tapi model ini hanya efektif jika penempatan modal tidak diuntungkan secara agresif. Lihat protokol yang memiliki rencana airdrop dan peluncuran awal, atau L2 yang berusaha menciptakan nilai—semua itu menunjukkan tren yang sama. Setiap bisnis yang mengumpulkan modal adalah target utama hacker. Drift memiliki sekitar 570 juta dolar TVL, KelpDAO memegang sekitar 1,6 miliar dolar ETH yang diposting ulang, Hyperliquid memiliki sekitar 2 miliar dolar simpanan pengguna di jembatannya—semuanya adalah target paling berharga. Ronin kehilangan 625 juta dolar, Nomad 190 juta dolar. Untuk menang, harus tetap rentan sebelum mekanisme keamanannya cukup kuat.

Banyak TVL saja tidak menjamin keberhasilan. Modal yang tidak digunakan atau kurang dimanfaatkan saat diserang hacker menjadi utang. Protokol bersaing melalui output ekonomi. CHIP (perusahaan di balik USDAI) mengeluarkan sekitar 100 juta dolar pinjaman kuartal ini, dengan pipeline 1,5 miliar dolar, dan high-risk tranche tahun ini bisa menghasilkan sekitar 16% APY. Pool risiko tertinggi Maple menawarkan APY sekitar 15-20%, hampir sama atau bahkan lebih tinggi dari pool USDC di Aave yang saat ini 12,6%. Mereka menggabungkan peminjam yang mampu memanfaatkan likuiditas untuk menciptakan output. Hyperliquid adalah contoh terbaik: tahun lalu menghasilkan sekitar 942 juta dolar, dengan TVL rata-rata sekitar 3,5 miliar dolar. Secara kasar, setiap 1 dolar modal yang diparkir berputar sekitar 285 kali setahun, dan setiap 1 dolar TVL menghasilkan biaya 0,30 dolar. Dibandingkan dengan Aave yang hanya menghasilkan 0,05 dolar per 1 dolar TVL. Modal mengalir ke tempat yang menghasilkan hasil terbaik. Investor menuntut risiko premi, dan perdagangan kontrak perpetual adalah satu-satunya tempat di mana modal tidak aktif dapat diinvestasikan berulang kali di chain dan menghasilkan biaya.

Awalnya, saya kira Hyperliquid hanyalah pengumpul sisi pasokan—menyediakan modal untuk pengguna yang ingin bertransaksi di chain. Tapi ketika melihat bagaimana mereka menggunakan token untuk mengintegrasi vertikal, barulah paham. Ticketmaster mengendalikan 70% pertunjukan langsung utama di AS, bisa mengambil 30% dari tiket Justin Bieber karena mereka mengintegrasikan tempat, promosi, merchandise, sponsor. Apple App Store juga serupa. Dalam cryptocurrency, protokol integrasi vertikal mulai menerapkan logika yang sama. Tanpa integrasi vertikal, penyedia modal hanyalah komoditas; pengguna tidak akan loyal sebelum mereka mengumpulkan pengalaman. Maple, yang telah berurusan dengan hedge fund dan market maker selama bertahun-tahun, dan Centrifuge yang mendapatkan hampir 1 miliar dolar dari Grove untuk penerbitan obligasi JAAA, bukan sekadar menangkap potongan ekonomi yang tersebar, tetapi melalui integrasi vertikal memberikan produk yang lebih baik kepada pengguna akhir, menciptakan benteng yang tidak bisa diduplikasi dalam semalam.

Perusahaan yang melakukan integrasi vertikal akan menyerahkan bagian dari tumpukan ke pihak ketiga, karena bagian itu tidak menguntungkan. Maple memiliki layanan custodial atau menerbitkan kartu sendiri melalui MetaMask, yang pendapatannya tidak signifikan dibanding swap dan underwriting pinjaman. Tapi saat bisnis tumbuh secara eksponensial, memiliki seluruh tumpukan adalah keunggulan kompetitif. Inilah alasan di balik akuisisi industri. Anda tidak bersaing dengan satu produk, tetapi dengan pengalaman terpadu. Setelah HIP-4 Hyperliquid diluncurkan, pengguna bisa deposit gratis, ikut pasar prediksi, dan menggunakan posisi sebagai jaminan untuk trading di produk perpetual. Mesin risiko memungkinkan semua ini terjadi. Dalam keuangan tradisional, hal ini tidak bisa dilakukan tanpa bank merchant. Hyperliquid memiliki pengguna, jalur masuk, mesin risiko, antarmuka perdagangan, likuiditas, dan hak penerbitan token. Bisnis baru harus bersaing di enam lini sekaligus. Mengakses Hyperliquid sedikit lebih baik daripada membangun di protokol baru seperti Monad yang volume derivatifnya hanya 2,6 miliar dolar.

Bursa juga melihat tren ini. Coinbase mengakuisisi Deribit, memiliki layanan custodial, menerbitkan USDC bersama Circle dan menghasilkan dari cadangannya, memiliki infrastruktur dompet besar dan jalur masuk di lebih dari 100 negara, serta meluncurkan chain sendiri. Tapi integrasi Coinbase longgar, tersembunyi di balik birokrasi dan regulasi. Mereka hampir tidak termotivasi untuk mengejar pengembang pinggiran. Sementara Hyperliquid dengan mengubah saluran inti menjadi tempat perdagangan terbaik, menciptakan ekosistem, dan menciptakan nilai untuk token dasar, mendapatkan manfaat. Token adalah matriks berbagi untuk integrasi. Industri sering bingung antara protokol tokenisasi dan bisnis tokenisasi. Protokol tokenisasi mengasumsikan pihak ketiga dapat dengan mudah membangun di atasnya dan mengarahkan nilai ke token yang insentifnya turun ke bawah. Seperti Robinhood dan Coinbase yang tidak bisa meniru jaringan operator-pemilik utama Hyperliquid. Airdrop memastikan bahwa mereka yang memiliki token adalah individu yang memberikan kontribusi ekonomi. Hyperliquid menghabiskan 99% pendapatannya untuk membeli kembali token dari pasar. Bayangkan sebuah perusahaan publik yang membeli kembali 100% dari pendapatannya untuk program saham karyawan—penerimaan terhadap kapitalisme akan meningkat.

Industri sedang berevolusi. Solana fokus pada ketidakberubahannya, Ethereum fokus pada resistansi sensor dan open source, tetapi kenyataan bisnis mulai menyesuaikan ideologi. Hyperliquid adalah taman yang indah, tetapi itu adalah taman dengan tembok. Kode sumber tidak terbuka, mesin risiko tidak dapat diverifikasi. Parameter underwriting Maple tidak dipublikasikan. Sebagai pemberi pinjaman, saya bahkan mungkin tidak tahu siapa yang menanggung pinjaman di USDAI.

Berbicara tentang negosiasi yang kacau. Setiap kali menghasilkan 1 dolar pendapatan, kehilangan 0,5 dolar, ekonomi tidak bisa berkembang. Pendiri dipaksa bertanggung jawab atas TVL miliaran dolar, lalu beralih ke AI. Setelah setiap serangan hacker, kita berharap stablecoin dibekukan, yang seringkali berarti sentralisasi. Tumpukan integrasi vertikal akhirnya harus mengorbankan desentralisasi total demi kemajuan ekonomi. Pada akhir 1990-an, orang bermimpi tentang internet terbuka, Yahoo melelang barang kenangan Nazi, sampai tahun 2000 pengadilan Prancis turun tangan. Tim Wu membahasnya secara mendalam dalam “Who Controls the Internet?”. Cerita internet adalah tentang desentralisasi total yang beralih ke versi yang lebih moderat. Kita menerima versi yang tereduksi dari visi awal agar bisnis dapat berkembang.

Apa artinya ini bagi para pendiri? Perhatikan data MetaMask dan Phantom. Bisnis ini menghasilkan uang lebih banyak daripada sebagian besar L2 karena mereka berada di hilir ekosistem yang menghasilkan output ekonomi besar. Membangun jembatan dan bursa tanpa likuiditas dan pengguna tidak lagi menjadi model yang layak, apalagi dengan ancaman hacker. Anda harus membangun di tempat yang memiliki likuiditas dan pengguna hari ini. Meniru produk integrasi vertikal dalam semalam tidak mungkin, tetapi Anda bisa membangun di atasnya. Sistem operasi juga mengalami pola serupa. BlackBerry merosot, iOS menjadi dominan, pengembang harus memilih tempat membangun. Begitu juga di bidang crypto, hanya saja insentif modal bisa membuat pengembang lebih lama buta.

Kita mungkin tidak menyukai aturan ini, tetapi aturan ini menjaga fungsi tetap berjalan. Di era integrasi vertikal, kita akan semakin setuju dengan beberapa aturan agar dana tetap berada di dalam ekosistem dan ekonomi terus berkembang. Stablecoin, RWA, bursa perpetual dengan mesin risiko tertutup, platform pinjaman dengan risiko tak dikenal, produk RFQ off-chain, semuanya mengarah ke tren yang sama: kapitalis integrasi vertikal yang bersedia mengorbankan mimpi desentralisasi total demi kemajuan. Inilah bentengnya, dan inilah harga yang harus dibayar.