Baru sekarang saya menyadari sesuatu yang sangat mengubah cara kita berpikir tentang penambang Bitcoin. Bitdeer telah mengosongkan cadangan BTC mereka. Keluar dari lebih dari 2400 BTC pada November tahun lalu dan terus menjual hingga semuanya habis sekitar Februari. Sekarang hanya melakukan penambangan dan menjual langsung.

Yang menarik adalah bahwa perusahaan ini memiliki angka yang mengesankan: pendapatan sebesar 2,248 miliar pada Q4 2025, laba sebesar 705 juta, kapasitas hash sebesar 71,0 EH/s dengan efisiensi peralatan melonjak dari 30,4 J/TH ke 17,9 J/TH. Dengan kata lain, secara operasional sedang tumbuh pesat. Meski begitu, mereka memilih untuk melikuidasi semuanya sekarang. Ini membuat saya memikirkan kembali apa yang sebenarnya sedang terjadi dengan penambang.

Apa yang sedikit orang bicarakan adalah bahwa perusahaan-perusahaan ini sebenarnya tidak pernah benar-benar mengumpulkan Bitcoin karena keyakinan. Ketika Bitcoin diluncurkan dan industri penambangan mulai berkembang, logikanya sederhana: menambang, menjual, mengonversi ke dolar. BTC adalah produk, bukan aset. Model akumulasi seperti MicroStrategy menjadi tren sekitar dua tahun lalu dan penambang mengikuti gelombang itu, tetapi berdasarkan data nyata, tidak bertahan. Seorang analis dari Messari menunjukkan bahwa 10 penambang publik terbesar antara Januari dan November 2025 menambang 40.700 BTC dan menjual 40.300 — tingkat penjualan 99%. Tidak ada yang benar-benar mengakumulasi.

Realitasnya adalah bahwa penambang adalah arbitrase energi. Bitcoin hanyalah alat untuk mengonversi listrik murah menjadi pendapatan. Ketika harga naik, menjual atau tidak menjadi soal sikap. Ketika harga turun di bawah biaya penambangan, menjual bukan lagi pilihan melainkan naluri bertahan hidup.

Apa yang saat ini menekan sektor ini datang dari tiga sisi sekaligus. Pertama: pengurangan blok pada 2024 memotong hadiah di tengah, tetapi biaya listrik, depresiasi mesin, dan operasional tidak turun sama sekali. Banyak penambang memiliki titik impas di atas harga saat ini, yang berarti menghidupkan mesin adalah kerugian pasti. Kedua: angka keuangan bertentangan. Marathon pendapatannya meningkat dari 6,56 menjadi 9,07 miliar tetapi rugi sebesar 13,1 miliar (memiliki laba sebesar 5,41 miliar tahun sebelumnya). Hut 8 melihat pendapatan naik dari 1,62 menjadi 2,35 miliar tetapi berbalik rugi sebesar 2,48 miliar (memiliki laba sebesar 3,31 miliar). TeraWulf meningkatkan pendapatan dari 1,4 menjadi 1,69 miliar tetapi kerugian per saham di Q4 melonjak dari 0,21 menjadi 1,66 dolar. Pendapatan meningkat tetapi laba menurun di beberapa pemimpin sekaligus bukan masalah manajemen, melainkan tekanan struktural sektor. Ketiga: lingkungan makroekonomi menjadi berat. Trump meningkatkan tarif, ketidakpastian geopolitik, aset berisiko tertekan, BTC turun cukup banyak. Institusi QCP menunjukkan bahwa Bitcoin secara signifikan di bawah biaya rata-rata penambangan. Risiko menjadi bukan pilihan strategis melainkan kewajiban nyata.

Di tengah tekanan tiga arah ini, satu-satunya jalan keluar yang dilihat penambang adalah transformasi. Menggunakan infrastruktur energi murah dan tanah yang mereka kumpulkan untuk beralih ke komputasi berkinerja tinggi dan AI. Ini masuk akal secara teori: kontrak energi murah dan pusat data yang dapat diskalakan adalah tepat apa yang kurang dari infrastruktur AI. Mengubah kapasitas penambangan dengan margin rendah menjadi penyewaan komputasi dengan margin tinggi tampaknya bisnis yang sangat menarik.

Bitdeer mendorong penambangnya Sealminer, layanan cloud AI, dan bisnis HPC. Cipher melakukan rebranding dari Mining ke Digital mengumumkan transformasi menjadi platform. Beberapa menandatangani kontrak energi jangka panjang dengan harga rendah. Tetapi kemajuan nyata jauh lebih lambat dari narasi. TeraWulf hanya memiliki pendapatan HPC sebesar 970 juta di Q4, kurang dari 30% dari total pendapatan 3,58 miliar, dan juga menurun dibandingkan kuartal sebelumnya. Mendapatkan pelanggan, menjalankan kontrak, memperluas kapasitas membutuhkan waktu. Utang dan dilusi saham adalah konsekuensi langsung.

Hasil dari taruhan ini tergantung apakah bisnis baru ini dapat tumbuh sebelum utang jatuh tempo. Sesuatu yang menarik: sementara BTC turun sekitar 17% dalam sebulan, saham beberapa penambang naik. TeraWulf naik 31%, Cipher 8%, Hut 8 6%, Core Scientific tetap stabil. Ini menunjukkan bahwa pasar modal sedang menilai ulang perusahaan-perusahaan ini bukan lagi sebagai leverage harga Bitcoin tetapi sebagai potensi infrastruktur AI. Kriterianya bukan lagi siapa yang memegang berapa BTC, melainkan siapa yang mengunci energi murah lebih lama, siapa yang memiliki pusat data dengan potensi transformasi ke AI, dan siapa yang memiliki neraca keuangan mampu melewati fase transisi ini.

Faktanya adalah bahwa penambang tidak pernah menjadi penganut Bitcoin yang paling setia. Mereka adalah peserta yang paling rasional. Ketika menambang menguntungkan, mereka menambang. Ketika akumulasi mendukung valuasi, mereka mengakumulasi. Ketika menjual memberi sumber daya untuk transformasi, mereka menjual tanpa ragu. Ini bisnis dasar. Pertanyaan sebenarnya sekarang adalah: ketika kisah AI/HPC sudah sepenuhnya dihargai oleh pasar, apa yang akan dimiliki perusahaan-perusahaan ini untuk ditunjukkan di putaran valuasi berikutnya? Jika saat ini Bitcoin sudah naik tetapi bisnis transformasi belum matang, akankah penambang yang saat ini melepaskan aset kembali menceritakan kisah mengakumulasi koin? Siklus berulang, narasi diperbarui. Tetapi di setiap musim dingin, bertahan hidup selalu lebih penting daripada kepercayaan.