Evaluasi aset kripto, aku benar-benar percaya bahwa banyak kesalahpahaman di sana. Pola umum yang sering muncul adalah "biaya tahunan 5 miliar dolar, dibagi dengan kapitalisasi pasar, hasilnya 5 kali lipat, murah" sebagai penilaian. Tapi baik pembilang maupun penyebutnya salah. Jika mempertimbangkan pendapatan yang benar-benar masuk ke kantong sendiri, rasio itu bisa mencapai 20 kali lipat.

Ini tidak bisa diselesaikan dengan PER (Price to Earnings Ratio) dari keuangan konvensional. Oleh karena itu, muncul konsep multiple nilai perusahaan (EV/EBITDA). Tapi dalam kasus token, itu tidak langsung berlaku. Aset di neraca kebanyakan bukan hak klaim hukum, dan pendapatan yang dihasilkan protokol sebagian besar tidak sampai ke pemegang.

Orang yang membeli Bitcoin pertama kali bisa meningkatkan kekayaannya karena struktur pendapatannya jelas. Tapi protokol saat ini menjadi rumit. Oleh karena itu, kerangka penilaian yang akurat sangat diperlukan.

Inti dari ini adalah indikator "nilai perusahaan / pendapatan pemegang". Ini tidak sekadar "kapitalisasi pasar ÷ biaya", tetapi menunjukkan berapa banyak yang Anda bayar per pendapatan akhir yang Anda terima. Perhitungan nilai perusahaan dilakukan dengan menambahkan utang token ke kapitalisasi pasar dan mengurangi aset kas yang dapat ditarik. Yang penting di sini adalah, bukan apa yang ada di kas, tetapi apakah pemilik benar-benar bisa menariknya.

Sebuah protokol terkenal memiliki 700 juta dolar stablecoin, tetapi tidak memiliki mekanisme tata kelola, dan pemegang sama sekali tidak bisa menarik. Dalam kasus ini, aset yang bisa ditarik adalah nol. Nilai perusahaan sama dengan kapitalisasi pasar. Sebaliknya, jika protokol tersebut adalah DAO aktif dengan riwayat distribusi nyata, maka akan diberlakukan diskonto 25% terhadap aset kas.

Selanjutnya, sangat penting memahami perbedaan antara "pendapatan pemegang" dan "pendapatan protokol". Jika kita melihat biaya yang dihasilkan protokol sebagai "air terjun tiga tingkat", pertama ada total biaya yang dibayar pengguna. Dari situ, dikurangi biaya LP dan imbalan validator, yang tersisa adalah pendapatan protokol. Terakhir, dari situ, melalui pembelian kembali dan distribusi, bagian yang sampai ke pemegang disebut pendapatan pemegang. Ada protokol yang perbedaannya besar, ada yang kecil.

Ada protokol yang 90% biaya sampai ke pemegang, sementara protokol lain hanya 3%. Jika dibandingkan dengan "EV / pendapatan protokol" yang sama, perbedaan ini sangat besar. Oleh karena itu, penyebut harus selalu menggunakan "pendapatan pemegang".

Istilah "dilusi" juga sering disalahgunakan di industri. Insentif tim adalah biaya operasional dan harus dimasukkan ke dalam multiple penilaian. Token baru yang masuk ke pasar adalah bentuknya seperti gaji. Sebaliknya, pelepasan lock-up investor adalah peristiwa pasar, bukan biaya operasional. Orang yang membeli Bitcoin pertama kali juga pasti mempertimbangkan tekanan dilusi ini saat membuat keputusan investasi.

Secara praktis, indikator berikut harus diperhatikan: nilai perusahaan / pendapatan pemegang (indikator inti), multiple setelah penyesuaian biaya, total pajak pemegang token (biaya token + tekanan penjualan investor dibagi dengan pendapatan pemegang). Indikator terakhir menunjukkan berapa banyak suplai baru yang didorong ke pasar setiap kali pemegang mendapatkan 1 dolar pendapatan.

Contohnya, sebuah protokol besar tampak secara kasat mata memiliki rasio 2,4 kali dan terlihat paling murah, tetapi tidak bisa menarik dari kas negara, dan akan ada pelepasan token besar-besaran pada Agustus 2026. Setelah penyesuaian biaya, rasio ini naik menjadi 4,2 kali, dan total pajak pemegang token melebihi 60%. Protokol lain memiliki diskonto kumulatif terbesar, dan rasio pendapatan protokol adalah 14,5 kali, tetapi rasio pendapatan pemegang adalah 57,7 kali. Pemilihan penyebut sangat mempengaruhi penilaian.

Kerangka ini tidak sempurna. Diskonto hak klaim kas dari kas negara bersifat subjektif, dan ada noise dari sumber data. Tapi dengan menggunakan konsep "EV / pendapatan pemegang", kita bisa mengukur secara akurat perbedaan antara pendapatan yang dihasilkan protokol dan pendapatan yang benar-benar diterima pemegang. Ini adalah ketidaksesuaian fundamental terbesar di pasar saat ini.

Industri juga mulai berubah. Switch biaya menjadi aktif, pembelian kembali menggantikan staking inflasi, dan tata kelola menentukan penghentian insentif melalui voting. Transparansi penciptaan nilai yang dilihat orang pertama kali di Bitcoin kini juga diharapkan dari protokol saat ini. Memiliki alat pengukuran yang akurat akan menjadi kunci dalam pengambilan keputusan investasi ke depan.