Venture capital yang tetap bertahan di pasar primer, berapa banyak uang yang mereka miliki?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Penulis｜Azuma (@azuma_eth)

Siapa yang paling memahami kondisi pasar primer mata uang kripto? Tentu saja mereka VC yang masih aktif di pasar.

Dalam beberapa hari terakhir, beberapa investor dari Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital mengadakan diskusi kecil di X tentang kondisi pasar primer industri. Meskipun pandangan mereka terhadap kondisi pasar berbeda-beda, melalui debat mereka, mungkin kita bisa lebih dekat memahami keadaan pasar primer.

Kondisi yang bertentangan dengan pengetahuan umum: VC tidak kekurangan uang, tapi peluang investasi yang layak tidak banyak

Malam tanggal 20 April, mitra Crucible Capital dan GP Meltem Demirors memposting sebuah artikel singkat di X yang menjelaskan mengapa jumlah pendanaan di industri kripto saat ini menurun secara signifikan.

Demirors berpendapat, secara keseluruhan, “penawaran” dari pendiri dan proyek awal di industri kripto tidak sebesar industri dengan pertumbuhan tinggi lainnya. Dalam 4 tahun terakhir, jarak ini semakin jelas, dan itulah sebabnya VC mulai mengalihkan fokus mereka ke luar pasar kripto.

Industri modal ventura di pasar kripto telah berjalan selama 10 tahun, tetapi arah yang benar-benar terbukti dan mampu menghasilkan “pengembalian setara VC” hanya beberapa — stablecoin/pembayaran, bursa, produk keuangan. Bagi investor VC dan pendiri tingkat atas, sekarang ini, produk yang viral di industri ini semakin sedikit, siklusnya semakin panjang, sehingga kebutuhan akan pemahaman industri, ketahanan terhadap tekanan, dan prinsip jangka panjang menjadi semakin tinggi. Oleh karena itu, ambang masuk dari putaran benih ke putaran A juga semakin tinggi.

Meskipun masih ada beberapa pendiri yang “berkualitas zaman” yang membangun perusahaan yang mendefinisikan kategori (pekerjaan VC adalah menemukan mereka dan mendapatkan peluang untuk berinvestasi), kenyataannya adalah, “Cerita yang disampaikan pendiri” dan “Hal yang bisa diinvestasikan VC secara wajar” menunjukkan adanya jurang yang jelas.

Setelah artikel Demirors dipublikasikan, banyak rekan VC membahas topik ini.

Beberapa investor di bawah ini setuju dengan pandangan Demirors. Salah satu rangkuman dari co-founder Blockworks, Mippo, menyatakan setuju dengan Demirors, masalah utama di pasar primer saat ini adalah kurangnya jumlah pendiri dan proyek yang berkualitas, padahal dari sisi VC sebenarnya dana cukup untuk berinvestasi — tetapi, di sisi lain, dana VC untuk putaran awal berlebih, sementara dana untuk pertumbuhan tahap akhir masih sangat kurang.

Perbedaan pendapat sebagian: Di mana dana benar-benar terkonsentrasi?

Mengenai apakah dana VC terkonsentrasi di tahap awal atau tahap pertumbuhan akhir, pandangan investor dari Pantera Capital, Mason Nystrom, dan Tom Dunleavy dari Varys Capital sangat berbeda, dan mereka pun terlibat dalam debat sengit.

Dunleavy menyatakan bahwa dia tidak setuju dengan pandangan Mippo tentang “kelebihan dana di tahap awal, kekurangan di tahap akhir”: “Saya justru sebaliknya. Saat ini, dana VC di tahap tengah dan akhir di industri kripto sangat banyak — sebagian besar berasal dari dana yang baru saja mengumpulkan dana atau sedang mengumpulkan dana, seperti Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, dan lain-lain. Ini belum termasuk VC tradisional yang juga terlibat di pasar kripto, sementara dana untuk putaran awal yang fokus pada industri ini justru kekurangan… Selama Anda tidak berfokus sepenuhnya pada AI, sebenarnya ada banyak proyek menarik untuk diinvestasikan.”

Namun, Nystrom, yang merupakan salah satu dari VC tahap akhir yang disebut Dunleavy (Pantera), dengan tegas membantah pernyataan Dunleavy. Ia berpendapat bahwa saat ini dana VC lebih terkonsentrasi di tahap awal, bukan di putaran A, B, atau bahkan lebih jauh lagi.

Nystrom melakukan perhitungan, jika sebuah dana ingin fokus pada pendanaan putaran A atau B, mereka harus menanamkan dana ke minimal 20-25 proyek, dan setiap proyek membutuhkan investasi besar — sekitar 15 juta dolar untuk putaran A, sekitar 40 juta dolar untuk putaran B — dengan perhitungan ini, dana yang fokus pada putaran A minimal harus memiliki aset kelolaan sekitar 300 juta dolar, dan dana fokus pada putaran B bahkan harus minimal 800 juta dolar. Belum termasuk dana cadangan, yang biasanya harus menyisihkan 10%-50% dari kas mereka, dan berapa banyak dana yang memenuhi syarat ini di industri?

Jadi, saat ini mungkin ada sekitar 50 dana dengan aset di bawah 1 miliar dolar, tetapi hanya sekitar 15 dana yang memiliki aset di atas 4 miliar dolar. Pemain besar yang benar-benar bisa berpartisipasi di putaran B dan seterusnya sangat sedikit, mungkin di bidang teknologi keuangan (misalnya stablecoin) ada lebih banyak dana di putaran B dan tahap selanjutnya, tetapi proyek-proyek ini sudah “lulus” ke sistem VC tradisional dan tidak lagi bisa dianggap sebagai proyek pasar kripto.

Namun Dunleavy tidak terima begitu saja. Ia membalas dengan menunjukkan laporan pendanaan pasar primer Q1 dari Galaxy, yang menyebutkan bahwa pada kuartal pertama tahun ini, jumlah pendanaan menurun 49%, tetapi jumlah dana per pendanaan meningkat 76% (sekitar 36 juta dolar) — total pendanaan di tahap benih dan sebelumnya hanya 268 juta dolar; putaran A mencapai 370 juta dolar; B mencapai 1,1 miliar dolar; dan tahap lebih lanjut mencapai 2,72 miliar dolar (terutama dari Kalshi dan Polymarket).

Dunleavy membantah, menunjukkan data bahwa, pada tahun 2025, lebih dari 50% dana yang diinvestasikan akan mengalir ke tahap akhir (ini tertinggi dalam sejarah), dan pada tahun 2026, angka ini akan mencapai lebih dari 80%.

Dunleavy akhirnya memperkirakan kondisi dana di pasar primer saat ini — sekitar 6-7 miliar dolar tersedia untuk putaran A dan tahap akhir, terkonsentrasi di 5-6 lembaga besar; sementara dana untuk tahap benih dan tahap awal lainnya sekitar 1-2 miliar dolar, tersebar di puluhan dana kecil dan lebih tersebar.

Nystrom kembali menanggapi, menyatakan bahwa sebagian besar data yang diposting Dunleavy menunjukkan bahwa sebagian besar pendanaan tahap akhir sebenarnya berasal dari proyek fintech yang sudah “lulus”, yang sudah masuk ke pandangan dan investasi VC tradisional, dan tidak lagi termasuk dalam pasar internal.

Nystrom kemudian melanjutkan dengan membantah kesimpulan Dunleavy bahwa “hanya 5-6 dana yang bisa berinvestasi di putaran A dan tahap berikutnya, sementara puluhan dana bisa berinvestasi di tahap benih”: “Ini berarti, jika Anda tidak bisa meyakinkan salah satu dari 6 dana itu, peluang Anda kecil; tetapi di tahap awal, selama ada satu dari puluhan dana yang bersedia berinvestasi, Anda bisa bertahan. Kedua hal ini sangat berbeda dalam hal ‘aksesibilitas’.”

Selain itu, dana seperti Pantera Capital yang mampu berinvestasi di tahap akhir juga biasanya berinvestasi di tahap benih, tetapi sebaliknya, dana yang fokus di tahap awal tidak mampu melakukan hal yang sama. Ditambah lagi, semakin banyak VC beralih menjadi dana likuiditas, jadi dana yang benar-benar mampu berinvestasi di tahap akhir jauh lebih kecil dari angka yang terlihat.

Permasalahan utama bukanlah “apakah ada uang”, tetapi “di mana uang itu, dan apakah bisa didapat”

Singkatnya, kedua pihak tidak bisa saling membujuk, tetapi dari duel langsung dua investor terkemuka ini, kita bisa menyelidiki lebih dalam tentang realitas pasar primer kripto — “Apakah ada uang” tampaknya bukan inti dari masalah pasar primer, melainkan “di mana uang itu, dan apakah bisa didapat”.

Dari data permukaan, dana industri masih sangat melimpah, bahkan di tahap akhir terjadi konsentrasi tinggi; tetapi dari pengalaman nyata, baik VC maupun pengusaha menghadapi pasar yang semakin “struktural mengencang” — dana tahap awal terlihat tersebar tetapi kompetisi sangat ketat, dana tahap tengah dan akhir tampak cukup tetapi memiliki ambang yang sangat tinggi. Ini berarti, aturan main di pasar primer sedang berubah. Era yang dulu bergantung pada narasi, trafik, dan siklus pendek untuk menyelesaikan siklus pendanaan sedang cepat berlalu; digantikan oleh lingkungan pendanaan yang lebih bergantung pada kemajuan bisnis nyata, kemampuan jangka panjang, dan jalur pertumbuhan yang pasti.

Bagi VC, ini adalah periode “lebih sedikit transaksi, lebih banyak penilaian”; dan bagi pengusaha, ini adalah ujian bertahan di tengah siklus yang lebih panjang dan ambang yang lebih tinggi.