SpaceX、OpenAI akan segera go public, dana indeks yang kamu beli mungkin akan dipaksa "menanggung kerugian di posisi tinggi"

null

Sumber: Podcast Ben Felix

Disusun: Felix, PANews

Pengantar: Baru-baru ini, SpaceX di bawah kepemilikan Elon Musk telah diam-diam mengajukan dokumen pendaftaran IPO ke SEC Amerika Serikat, dengan target peluncuran paling cepat Juni. Perusahaan berencana mengumpulkan dana sebesar 50-75 miliar dolar AS, dengan valuasi sekitar 1,75 triliun dolar AS, berpotensi menjadi IPO terbesar dalam sejarah.

Namun di tengah kegembiraan pasar, beberapa pihak menunjukkan bahwa jenis IPO super ini adalah sebuah “bencana” bagi investor ritel, terutama bagi investor dana indeks. Ben Felix, Chief Investment Officer di PWL Capital, dalam podcast baru-baru ini menyebut bahwa IPO super seperti SpaceX dan OpenAI adalah sebuah “penipuan” yang dirancang dengan cermat, dan berbagi apa arti IPO super yang akan datang bagi investor ritel dan portofolio mereka.

PANews telah merangkum inti dari podcast tersebut, berikut adalah detailnya.

Jika perusahaan swasta seperti SpaceX, OpenAI, dan Anthropic go public, mereka akan masuk ke jajaran perusahaan terbesar di dunia. Bagi investor dana indeks, ini berarti bahwa terlepas dari apakah mereka mendukung perusahaan-perusahaan ini atau tidak, dana mereka akan dipaksa membeli saham-saham tersebut.

Tujuan dana indeks adalah meniru kinerja pasar saham publik secara sempurna. Untuk mendekati pasar sebanyak mungkin, banyak aturan penyusunan indeks mengharuskan perusahaan yang baru listing segera dimasukkan. Dari sudut pandang representasi makro, ini bisa dipahami, tetapi dari sudut pandang pengembalian investasi, data historis menunjukkan bahwa membeli saham IPO secara buta biasanya hasilnya buruk.

Saat ini, dana indeks mengelola triliunan dolar, dan ketika sebuah saham baru masuk ke indeks utama, berarti sejumlah besar dana akan mengalir ke saham tersebut. Karena dana indeks dipaksa membeli, ini menyediakan likuiditas yang cukup bagi penjual dan mendorong harga saham naik. Hal ini sangat menguntungkan bagi pemegang saham perusahaan baru (seperti orang dalam dan investor awal), tetapi tidak bagi investor dana indeks yang harus menjadi “penanggung risiko” tersebut.

Perusahaan biasanya cenderung untuk melakukan IPO saat mereka yakin bisa menjual dengan harga tinggi. Artinya, saat investor umum akhirnya bisa membeli saham ini di pasar sekunder, perusahaan dan orang dalamnya sudah menilai saham tersebut terlalu tinggi atau harganya sangat tinggi. Investor biasanya tidak ingin membeli saham yang overvalued, tetapi dana indeks tidak memiliki kebebasan ini. Apapun harga sahamnya, mereka harus membeli semua saham yang termasuk dalam indeks.

Berbagai indeks memiliki aturan berbeda dalam memasukkan IPO. Misalnya, saat ini indeks S&P 500 mengharuskan saham sudah diperdagangkan di bursa selama minimal 12 bulan sebelum bisa dimasukkan; sedangkan indeks S&P All Market mengizinkan saham yang memenuhi syarat tertentu untuk dimasukkan dalam waktu hanya 5 hari setelah listing, yang disebut “akses cepat”.

Menurut Bloomberg, S&P sedang mempertimbangkan untuk mengubah aturan indeks S&P 500 agar mempercepat masuknya IPO super seperti SpaceX; Nasdaq juga sedang mempertimbangkan penyesuaian serupa untuk indeks Nasdaq 100.

Sebuah makalah tahun 2025 meneliti pengaruh “akses cepat” pada indeks CRSP US Total Market (yang dilacak oleh ETF besar seperti VTI, dan memasukkan saham dalam waktu maksimal 5 hari). Penulis menemukan bahwa karena ekspektasi bahwa investor indeks akan memaksa membeli, IPO yang masuk melalui jalur “akses cepat” cenderung berkinerja lebih baik daripada IPO non-akses cepat, dengan selisih lebih dari 5 poin persentase setelah listing. Namun, keunggulan ini puncaknya di hari indeks memasukkan saham dan kemudian menurun tajam dalam dua minggu berikutnya. Pada dasarnya, dana indeks sedang “dikejar” oleh lembaga seperti hedge fund yang tahu bahwa begitu saham memenuhi syarat indeks, dana indeks akan membelinya, dan saat harga kembali mendekati harga IPO, dana indeks akan terus memegang saham tersebut. Penulis menyebut ini sebagai “pajak tersembunyi” yang dibayar oleh investor dana indeks, diibaratkan seperti calo tiket konser yang menjual dengan harga lebih tinggi.

Konsep penting lain terkait IPO super adalah “jumlah saham yang beredar bebas”, yaitu proporsi saham perusahaan yang tersedia untuk dibeli di pasar terbuka. Sebagian besar indeks utama memiliki persyaratan minimum jumlah saham yang beredar, dan bobot saham dihitung berdasarkan jumlah saham yang beredar bebas. Beberapa perusahaan saat IPO hanya melepas sebagian kecil dari total nilai pasar mereka, yang disebut “IPO saham beredar rendah”.

Menurut Financial Times, SpaceX berencana IPO dengan proporsi saham yang beredar kurang dari 5%, jauh di bawah rata-rata. Bahkan jika valuasinya mencapai 1,75 triliun dolar AS, dengan hanya 5% saham beredar, sebagian besar indeks hanya akan memberi bobot sekitar 88 miliar dolar AS, dan banyak indeks bahkan akan mengecualikan perusahaan ini sama sekali. Nasdaq sebelumnya menetapkan persyaratan minimum 10% saham beredar, tetapi setelah konsultasi terbuka baru-baru ini, mereka menyetujui perubahan aturan yang tidak hanya mempercepat masuk IPO, tetapi juga menghapus batas minimum saham beredar rendah.

Salah satu pandangan pesimis adalah bahwa perubahan aturan Nasdaq untuk indeks Nasdaq 100 dilakukan agar SpaceX bisa terdaftar di sana. Jika SpaceX dimasukkan ke indeks Nasdaq 100, dana indeks akan dipaksa membeli dalam jumlah besar. Ini adalah kabar baik bagi SpaceX, investor awalnya, dan Nasdaq sendiri, tetapi kemungkinan besar biaya ini akan ditanggung oleh investor indeks Nasdaq 100.

Meskipun ada perbedaan dalam penyusunan indeks, tidak diragukan lagi bahwa IPO super ini akan mengubah pola pasar publik. Sebuah artikel dari S&P Global menyebutkan bahwa hanya dari SpaceX, OpenAI, dan Anthropic, bobot mereka di indeks S&P Global bisa mencapai 2,9%, hampir setara dengan seluruh pasar Kanada. MSCI, penyedia indeks global, dalam sebuah blog Februari 2026 memperkirakan dampak dari masuknya 10 perusahaan swasta terbesar (dengan prediksi valuasi SpaceX hanya 800 miliar dolar, tetapi prinsipnya tetap berlaku): dengan 5% saham beredar, hanya 4 perusahaan yang bisa masuk; dengan 10%, ada 7 perusahaan. MSCI juga menemukan bahwa bahkan dengan asumsi 25% saham beredar, arus dana yang dipaksa masuk akibat penyesuaian indeks sangat besar: perusahaan baru akan menarik ratusan juta dolar masuk, sementara perusahaan besar yang sudah ada akan mengalami arus keluar yang besar. Arus dana yang dipaksa ini akhirnya merugikan investor dana indeks.

Inti dari fenomena ini adalah: berinvestasi di IPO adalah salah satu strategi terburuk yang ada. Meskipun IPO sering mengalami lonjakan besar di hari pertama, sebagian besar investor tidak bisa mendapatkan harga penerbitan dan harus membeli setelah lonjakan di pasar terbuka, dengan kinerja selanjutnya yang sangat buruk.

Fenomena kinerja IPO yang buruk ini bahkan memiliki istilah khusus: “misteri penawaran saham baru”, yang pertama kali diungkapkan dalam sebuah makalah tahun 1995. Makalah tersebut menemukan bahwa antara 1970 dan 1990, rata-rata pengembalian tahunan IPO hanya 5%, sedangkan perusahaan yang sudah listed dengan skala serupa selama periode yang sama menghasilkan pengembalian 12%. Untuk mendapatkan pengembalian yang sama setelah 5 tahun, investor harus menginvestasikan 44% lebih banyak di IPO.

Dimensional Fund Advisors (DFA) dalam studi tahun 2019 menganalisis lebih dari 6000 IPO dari tahun 1991 hingga 2018, dan menemukan bahwa portofolio IPO secara tahunan biasanya kalah 2% dari indeks pasar dan indeks saham kecil. Satu-satunya pengecualian adalah selama gelembung internet 1992-2000, ketika IPO teknologi kecil melonjak tajam, tetapi kemudian mengalami kejatuhan yang terkenal. Penelitian menunjukkan bahwa karakteristik saham IPO mirip dengan “saham kecil dengan pertumbuhan tinggi, margin rendah, ekspansi agresif”, yang sering disebut sebagai “saham sampah kecil”, sangat volatil dan secara jangka panjang tertinggal dari pasar.

Fenomena ini juga terbukti dalam ETF yang khusus berinvestasi di IPO besar AS. Renaissance IPO ETF, yang didirikan sejak Oktober 2013, kinerja tahunan mereka kalah lebih dari 6 poin persentase dibandingkan ETF pasar saham AS (VTI). Database pengembalian IPO yang disusun oleh pakar IPO Jay Ritter menunjukkan bahwa dari 1980 hingga 2023, membeli dan menahan saham IPO selama tiga tahun di pasar sekunder rata-rata kalah 19 poin persentase dari pasar.

Selain itu, IPO dengan jumlah saham beredar rendah tampil lebih buruk lagi karena pasokan saham yang terbatas akan memperbesar fluktuasi harga akibat permintaan yang terkonsentrasi. Ini adalah prediksi luas bahwa OpenAI dan SpaceX akan menggunakan metode listing ini.

Data yang dibagikan Ritter menunjukkan bahwa sejak 1980, hanya 11 IPO dengan saham beredar kurang dari 5% yang memiliki penjualan setidaknya 10 juta dolar AS dalam 12 bulan terakhir. Dari jumlah ini, 10 di antaranya kalah dari pasar dalam tiga tahun, dengan rata-rata tertinggal sekitar 50% dari harga saat IPO dan lebih dari 60% dari harga penutupan hari pertama. Ini menunjukkan bahwa pasokan terbatas memang mendorong lonjakan harga awal, tetapi kemudian diikuti oleh penurunan besar.

Selain itu, rasio harga terhadap penjualan (P/S) dari IPO ini biasanya sangat tinggi saat listing. Jika SpaceX divaluasi 1,75 triliun dolar, rasio P/S-nya akan melebihi 100. Sebagai perbandingan, perusahaan dengan rasio P/S tertinggi di indeks S&P 500 saat ini adalah Palantir dengan 73, sementara rata-rata indeks S&P hanya sekitar 3,1.

Secara umum, valuasi tinggi biasanya berkorelasi dengan pengembalian masa depan yang lebih rendah. Bagi investor dana indeks, masalah ini menjadi lebih kompleks. Ketika perusahaan swasta besar melakukan IPO dengan valuasi tinggi, mereka mengubah pola pasar secara luas. Sebagai respons, indeks harus menyesuaikan kembali agar tetap mencerminkan pasar yang lebih luas.

Indeks berbasis kapitalisasi pasar harus melakukan penyesuaian ulang untuk mencerminkan perubahan komposisi pasar, yang secara implisit berarti dana indeks melakukan “timing pasar”. Masalahnya, ini biasanya adalah “timing pasar” yang sangat buruk. Perusahaan cenderung menerbitkan saham saat valuasi tinggi dan membeli kembali saham saat valuasi rendah. Jadi, saat dana indeks berusaha mengikuti indeks, mereka akhirnya membeli tinggi dan menjual rendah.

Sebuah makalah tahun 2025 memperkirakan bahwa penyesuaian ulang indeks yang disebabkan oleh rebalancing ini menyebabkan penghambatan kinerja portofolio sebesar 47 hingga 70 basis poin (0,47% - 0,70%) setiap tahun.

Karena perusahaan semakin lama bertahan sebelum IPO, akankah investor biasa mencoba mencari peluang investasi di perusahaan swasta sebelum IPO? Ada beberapa masalah serius di sini:

Bias bertahan hidup: Untuk setiap SpaceX atau OpenAI yang terkenal, ada ribuan perusahaan swasta gagal atau tidak berkembang. Bias bertahan hidup di pasar swasta jauh lebih kejam daripada di pasar publik.

Biaya tersembunyi yang sangat tinggi: Biaya dan biaya terkait investasi di perusahaan swasta sering kali menyerap sebagian besar keuntungan. The Wall Street Journal melaporkan bahwa sebuah entitas khusus (SPV) yang dirancang untuk membeli saham SpaceX mengenakan biaya awal hingga 4%, dan mengambil 25% dari keuntungan masa depan sebagai bagian dari pembagian hasil. Ada juga risiko kepemilikan yang tidak jelas karena struktur yang kompleks, dan risiko penipuan murni.

Likuiditas yang hilang dan kerugian abnormal: Kecuali Anda adalah karyawan internal, lembaga keuangan yang mengelola saluran saham swasta tidak akan memberi Anda “kue dari langit” secara cuma-cuma. Contohnya, ETF ERS Shares Private-Public Crossover (XOVR) membeli SpaceX melalui SPV pada Desember 2024. Meskipun valuasi SpaceX kemudian melonjak, karena kurangnya likuiditas, ETF ini memegang aset yang sangat tidak likuid, menghadapi berbagai masalah nyata. Akibatnya, ETF ini tidak hanya mengalami kerugian absolut, tetapi juga sangat tertinggal dari pasar.

Seperti yang dikatakan Jeff Ptak dari Morningstar: “Dalam investasi, semakin Anda menginginkan sesuatu, semakin Anda harus meragukan keinginan awal Anda untuk memilikinya.” Investor terlalu ingin mendapatkan bagian, tetapi dalam kasus ini, justru mereka yang terbakar.

Bagi investor dana indeks, IPO super ini akan secara tak terhindarkan mempengaruhi indeks pasar dan dana yang melacaknya, terutama saat perusahaan-perusahaan ini masuk melalui “akses cepat”. Karena mekanisme operasinya, dana indeks akan membeli saham IPO ini secara buta di semua harga, dan volume pembelian yang besar bahkan bisa mendorong biaya pembelian semakin tinggi.

Jika Anda adalah investor dana indeks, ini adalah biaya tersembunyi yang selalu Anda bayar, atau bagian dari kehidupan berinvestasi secara indeks. Anda bisa memilih untuk terus menanggungnya, atau mencari produk alternatif yang tidak otomatis membeli IPO. Pada akhirnya, hampir tidak mungkin bagi orang biasa untuk mendapatkan saham perusahaan swasta langka ini sebelum IPO; saat semua orang berebut, harga yang tinggi dan ambang batas yang ketat akan menyerap sebagian besar keuntungan yang Anda harapkan.