Siapa yang akan menggantikan AAVE menjadi yang baru?

作者：Tom Wan

编译：佳欢，ChainCatcher

Ekosistem pinjaman Ethereum dan Solana mengikuti skenario yang sangat mirip, satu-satunya tahap perbandingan yang benar-benar bisa dilakukan (dari tahap pertama ke tahap kedua), di Solana sekitar 25% lebih cepat. Tahap ketiga baru saja dimulai, apakah Solana dapat mempertahankan kecepatan ini, saat ini masih menjadi tanda tanya.

• Tahap pertama ke kedua Ethereum (dari puncak Compound ke penetapan keunggulan Aave): sekitar 2 tahun
• Tahap pertama ke kedua Solana (dari puncak MarginFi ke penetapan keunggulan Kamino): sekitar 18 bulan
• Kedua ekosistem saat ini berada di tahap ketiga, tantangan baru terus memperkecil jarak

Tapi kali ini, saya tidak berpikir bahwa hasilnya akan sama persis. Berikut penjelasan satu per satu alasannya.

Tahap pertama: Masa kekuasaan Compound dan MarginFi

Ethereum: Compound adalah protokol yang benar-benar memicu “Musim Panas DeFi”. Pada Juni 2020, token COMP diluncurkan, langsung memicu era penambangan likuiditas secara besar-besaran, di puncaknya, TVL Compound sekitar 5 kali lipat dari Aave.

Solana: Setelah keruntuhan FTX, MarginFi meluncurkan program poin jangka panjang yang berfokus pada airdrop masa depan, berhasil menarik banyak dana, TVL puncaknya sekitar 4 kali lipat dari Kamino.

Dua penguasa awal ini unggul dalam TVL berkat insentif token dan harapan airdrop, bukan karena kedalaman produk yang sesungguhnya. Begitu pasar berbalik, perbedaan ini menjadi sangat penting.

Tahap kedua: Kebangkitan Aave dan Kamino

Ethereum: TVL Compound pada dasarnya adalah dana tentara bayaran, saat pasar bearish 2022 datang, nilai jaminan anjlok, COMP pun runtuh secara bersamaan, hasil penambangan sudah tidak cukup lagi untuk mempertahankan dana.

Kerusakan kepercayaan sebenarnya sudah terjadi lebih awal—September 2021, sebuah celah tata kelola menyebabkan sekitar 90 juta dolar AS COMP didistribusikan secara berlebih, kejadian semacam ini biasanya diingat pengguna cukup lama. Serangan terakhir yang mematikan adalah pada 2023, pendiri Robert Leshner secara terbuka mengumumkan akan mengalihkan fokus ke Superstate, tim inti sudah menyerah secara mental terhadap protokol ini.

Aave mengalahkan Compound karena beberapa alasan yang saling terkait. Mereka cepat dalam menambahkan jaminan baru, terutama stETH, wstETH, dan weETH, yang menjadikannya tempat default untuk pinjaman berputar LST di Ethereum. Mereka juga mulai ekspansi lintas rantai sejak awal, melalui kolaborasi native di Polygon dan Avalanche.

Insentif murni sering kali menghabiskan cadangan token atau menekan harga token, tetapi kolaborasi dengan blockchain lain memungkinkan Aave melakukan pertumbuhan bunga majemuk pengguna dan TVL tanpa menghabiskan anggaran sendiri.

Selain itu, mereka memiliki kedalaman produk nyata: pinjaman kilat (yang belum pernah diluncurkan oleh Compound) dan modul keamanan (melalui staking yang memberi permintaan nyata terhadap token AAVE). Saat ini, TVL Aave sekitar 16 miliar dolar AS, sedangkan Compound hanya sekitar 10% dari itu.

Solana: Kemunduran MarginFi berasal dari kegiatan airdrop yang tertunda terlalu lama. Pengguna menyediakan likuiditas, menunggu token yang terus tertunda dan akhirnya berakhir dengan kondisi yang sulit diterima, rasa frustrasi ini akhirnya berubah menjadi kepergian kolektif.

Kemenangan Kamino lebih bersifat struktural daripada didorong insentif. Awalnya, Kamino bukan protokol pinjaman, melainkan alat pengelolaan yang dibangun di sekitar gudang likuiditas terpusat, pasar pinjaman muncul kemudian seiring pertumbuhannya.

Selama kebangkitan Solana DeFi 2023-2024, muncul banyak aset baru—LST (jitoSOL, bSOL), token hasil (JLP), stablecoin (PYUSD)—penempatan Kamino sangat tepat: sebagai produk gudang yang mengelola likuiditas DEX, pasar pinjaman yang memberi utilitas untuk aset baru, dan produk Multiply yang dirancang untuk pinjaman berputar.

Semua ini menjadikan Kamino tempat utama penerbitan aset di Solana yang mengintegrasikan insentif—jika kamu menerbitkan LST atau stablecoin baru di chain, Kamino sering menjadi objek integrasi pertama.

Saat ini, TVL Kamino sekitar 1,6 miliar dolar AS, MarginFi sekitar 45 juta dolar AS, hanya sekitar 3% dari yang pertama.

Kamino TVL didorong terutama oleh integrasi LST, stablecoin, dan aset berbunga baru.

Tahap ketiga: Munculnya Morpho dan Jupiter Lend

Bulan ini, Aave dan Kamino keduanya terkena dampak eksternal. Kamino tidak memiliki eksposur langsung terhadap insiden Drift (dSOL tidak terpengaruh oleh hacker), tetapi deposan tetap menarik sekitar 300 juta dolar sebagai langkah pencegahan.

Aave mengalami dampak yang lebih besar—rsETH yang digunakan secara luas sebagai jaminan pinjaman berputar di Aave, TVL turun dari sekitar 26 miliar dolar menjadi sekitar 16 miliar dolar.

Perubahan rasio sebagai berikut:

• Rasio TVL Morpho dan Aave: dari 26% naik menjadi 42%
• Rasio TVL Jupiter Lend dan Kamino: dari 50% naik menjadi 60%

Protokol terkemuka yang terkena dampak eksternal tidak otomatis kalah bersaing. Ini mengungkapkan sebuah kebenaran tersembunyi di bidang pinjaman: proyek terdepan memegang jaminan paling terpercaya (weETH, rsETH, JLP), karena mereka adalah yang terdepan, semua orang cenderung berintegrasi dengan pemenang.

Dalam kondisi baik, konsentrasi ini mendorong pertumbuhan TVL; tetapi jika aset integrasi utama bermasalah, pemenang yang sukses akan mengalami pukulan paling keras. Saat itu, data dari pesaing tampak lebih baik hanya karena mereka memiliki risiko eksposur yang lebih kecil—ini adalah ilusi yang disebabkan indikator lag, bukan keunggulan struktural.

Mengapa saya tidak berpikir hasilnya akan sama kali ini

Fondasi penguasa saat ini benar-benar kokoh. Compound dan MarginFi keduanya mengalami kehancuran sendiri: Compound kalah karena tata kelola yang lambat dan pendiri yang pergi, MarginFi kalah karena janji airdrop yang tidak ditepati.

Morpho adalah infrastruktur, Aave adalah produk. Morpho Blue menyediakan mekanisme pembuatan pasar yang tidak dapat diubah dan tanpa izin, dikelola secara mandiri oleh kurator (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) yang mengelola risiko gudang secara mandiri.

Aave adalah satu kolam dana raksasa yang dikelola melalui tata kelola—seperti kurator super. Logika di balik Morpho adalah: pengelolaan risiko harus di-decouple dan di-white-label, bukan membangun Aave yang lebih baik.

Jupiter Lend adalah fitur dari aplikasi super, Kamino adalah produk independen. Jupiter menjaga pengguna tetap di ekosistemnya sendiri, mencakup agregasi DEX, kontrak berjangka, pasar prediksi, stablecoin, LST, dan sekarang pinjaman.

Pengguna tidak perlu mendapatkan suku bunga terbaik di seluruh jaringan dari Jupiter Lend, cukup di tempat yang mereka kenal dan dapatkan suku bunga yang cukup. Keunggulan kompetitifnya adalah saluran distribusi, bukan produk itu sendiri.

Apa yang bisa mengubah penilaian saya

• Arsitektur modular Aave v4 gagal mendapatkan pengakuan pasar yang substansial, dan Aave v3 menjadi terpinggirkan.
• Salah satu jaminan utama Kamino, PRIME, mengalami keruntuhan. Saat ini PRIME menyumbang sekitar 20% dari total skala protokol tersebut.

Pengalaman inti pertumbuhan protokol

Hanya mengandalkan insentif sendiri tidak cukup untuk memperbesar pasar pinjaman. Keberhasilan Aave dan Kamino dibangun di atas pertumbuhan bersama dengan mitra ekosistem (blockchain dan penerbit aset), insentif murni sering kali menghabiskan anggaran atau menekan token sebelum kedalaman produk terbentuk.

Pada tahap awal, kecepatan narasi dan eksekusi bisnis (BD) lebih penting daripada kedalaman protokol.

Aave lebih dulu meluncurkan stETH, wstETH, weETH, kemudian bekerja sama dengan Ethena untuk sUSDe berputar, dengan Maple untuk syrupUSDC, dan dengan Pendle untuk PTs.

Kamino, hampir setiap kali muncul LST dan stablecoin utama di Solana, adalah yang pertama meluncurkan integrasi. Dalam kedua kasus ini, penangkapan narasi yang cepat dan eksekusi adalah keunggulan kompetitif utama selama bertahun-tahun.