VC yang tetap fokus pada pasar primer, berapa banyak uang yang mereka miliki?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Author｜Azuma (@azuma_eth)

Siapa yang paling memahami kondisi pasar primer mata uang kripto? Tentu saja mereka yang masih aktif di pasar, yaitu para VC.

Dalam beberapa hari terakhir, beberapa investor dari Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, dan Varys Capital mengadakan diskusi kecil di X tentang kondisi pasar primer industri. Meskipun pandangan mereka terhadap kondisi pasar berbeda-beda, melalui debat mereka, mungkin kita bisa lebih dekat memahami keadaan pasar primer.

Kondisi yang bertentangan dengan pengetahuan umum: VC tidak kekurangan uang, tetapi peluang investasi yang layak tidak banyak

Malam tanggal 20 April, mitra dan GP Crucible Capital Meltem Demirors memposting sebuah artikel singkat di X, menjelaskan mengapa jumlah pendanaan di industri kripto saat ini menurun secara signifikan.

Demirors berpendapat, secara keseluruhan, “penawaran” dari pendiri dan proyek awal di industri kripto tidak sebesar industri dengan pertumbuhan tinggi lainnya. Dalam 4 tahun terakhir, perbedaan ini semakin jelas, dan itulah sebabnya VC mulai mengalihkan fokus mereka ke luar pasar kripto.

Bisnis modal ventura di pasar kripto telah berjalan selama 10 tahun, tetapi arah yang benar-benar terbukti dan mampu menghasilkan “pengembalian setara VC” hanyalah beberapa — stablecoin/pembayaran, bursa, produk keuangan. Bagi investor VC dan pendiri tingkat atas, sekarang ini, produk yang viral di industri ini semakin sedikit, siklusnya semakin panjang, sehingga kebutuhan akan pemahaman industri, kemampuan bertahan di tekanan, dan pandangan jangka panjang menjadi semakin tinggi. Oleh karena itu, ambang masuk dari putaran benih ke putaran A juga semakin tinggi.

Meskipun masih ada beberapa pendiri yang “berkualitas zaman” dan membangun perusahaan yang mendefinisikan kategori (pekerjaan VC adalah menemukan mereka dan mendapatkan peluang untuk berinvestasi), kenyataannya adalah, “Cerita yang disampaikan pendiri” dan “Hal yang bisa diinvestasikan VC secara wajar” menunjukkan adanya jarak yang jelas.

Setelah artikel Demirors dipublikasikan, banyak rekan VC membahas topik ini.

Beberapa investor di bawah ini setuju dengan pandangan Demirors. Di antaranya, pendiri bersama Blockworks, Mippo, merangkum dan menyatakan setuju bahwa, masalah utama pasar primer saat ini adalah kurangnya jumlah pendiri dan proyek yang berkualitas, padahal dari sisi VC, dana yang tersedia sebenarnya cukup untuk berinvestasi — tetapi, di sisi lain, dana VC untuk putaran awal berlebih, sementara dana untuk pertumbuhan tahap akhir masih sangat kurang.

Perbedaan pendapat sebagian: di mana dana benar-benar terkonsentrasi?

Seputar apakah dana VC terkonsentrasi di tahap awal atau tahap pertumbuhan akhir, pandangan investor dari Pantera Capital Mason Nystrom dan kepala investasi Varys Capital Tom Dunleavy sangat berbeda, dan mereka pun terlibat dalam debat sengit.

Dunleavy menyatakan bahwa dia tidak setuju dengan pandangan Mippo tentang “kelebihan dana di tahap awal, kekurangan di tahap akhir”: “Saya justru sebaliknya. Saat ini, dana VC untuk tahap tengah dan akhir di industri kripto sangat banyak — sebagian besar berasal dari dana yang baru saja mengumpulkan dana atau sedang dalam proses pengumpulan dana, seperti Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, dan lain-lain. Ini belum termasuk VC tradisional yang juga terlibat di pasar kripto, sementara dana untuk putaran awal yang fokus pada industri ini justru kekurangan… Selama Anda tidak sepenuhnya beralih ke AI, sebenarnya banyak proyek menarik yang bisa diinvestasikan.”

Namun, seorang internal dari Pantera, salah satu VC tahap akhir yang disebutkan Dunleavy, Nystrom, dengan tegas membantah pernyataan Dunleavy. Ia berpendapat bahwa dana VC saat ini lebih terkonsentrasi di tahap awal, bukan di putaran A, B, atau tahap yang lebih lanjut.

Nystrom melakukan perhitungan: jika sebuah dana ingin fokus pada pendanaan putaran A atau B, mereka harus menargetkan minimal 20-25 proyek, dan setiap proyek membutuhkan investasi besar — sekitar 15 juta dolar untuk putaran A, dan sekitar 40 juta dolar untuk putaran B — dengan perhitungan ini, dana yang fokus pada putaran A minimal harus memiliki aset kelolaan sekitar 300 juta dolar, dan dana fokus pada putaran B bahkan harus minimal 800 juta dolar. Belum termasuk dana cadangan, yang biasanya harus menyisihkan 10-50% dari kas mereka. Berapa banyak dana yang memenuhi syarat ini di industri?

Jadi, saat ini mungkin ada setidaknya 50 dana dengan aset kelolaan di bawah 1 miliar dolar, tetapi hanya sekitar 15 dana yang memiliki aset kelolaan lebih dari 4 miliar dolar. Sangat sedikit pemain besar yang mampu berpartisipasi di putaran B dan tahap berikutnya. Mungkin di bidang teknologi keuangan (misalnya stablecoin), akan ada lebih banyak dana di putaran B dan tahap selanjutnya, tetapi proyek-proyek ini sudah “lulus” dan masuk ke sistem VC tradisional, sehingga tidak lagi bisa dianggap sebagai proyek pasar kripto.

Namun, Dunleavy tidak terima. Ia membagikan laporan pendanaan pasar primer Q1 dari Galaxy, dan menyebutkan bahwa pada Q1 tahun ini, jumlah pendanaan secara total turun 49%, tetapi jumlah pendanaan per transaksi naik 76% (sekitar 36 juta dolar). Total pendanaan di tahap benih dan sebelumnya hanya 268 juta dolar; di tahap A mencapai 370 juta dolar; tahap B mencapai 1,1 miliar dolar; dan tahap yang lebih akhir mencapai 2,72 miliar dolar (terutama dari Kalshi dan Polymarket).

Dunleavy membantah, menunjukkan data bahwa, pada tahun 2025, lebih dari 50% dana investasi akan mengalir ke tahap akhir (ini rekor tertinggi), dan pada tahun 2026, angka ini akan mencapai lebih dari 80%.

Dunleavy akhirnya memperkirakan kondisi dana di pasar primer saat ini — sekitar 6-7 miliar dolar tersedia untuk tahap A dan tahap akhir, terkonsentrasi di 5-6 lembaga besar; sementara dana untuk tahap benih dan tahap awal lainnya sekitar 1-2 miliar dolar, tersebar di puluhan dana kecil dan lebih tersebar.

Nystrom kembali menanggapi bahwa, dalam data yang diposting Dunleavy, sebagian besar dana tahap akhir sebenarnya berasal dari proyek “lulus” terkait teknologi keuangan, yang sudah masuk ke dalam pandangan dan investasi VC tradisional, dan tidak lagi termasuk dalam lingkup industri kripto.

Nystrom kemudian melanjutkan debat dengan menyatakan, "Ini berarti, jika Anda tidak bisa meyakinkan salah satu dari 6 dana itu, peluang Anda kecil; tetapi di tahap awal, selama ada satu dari puluhan dana yang bersedia berinvestasi, Anda bisa bertahan. Kedua situasi ini menunjukkan tingkat ‘akses’ yang sangat berbeda."

Selain itu, dana seperti Pantera Capital yang mampu berinvestasi di tahap akhir juga biasanya berinvestasi di tahap benih, tetapi sebaliknya, dana yang fokus di tahap awal tidak mampu melakukan hal yang sama. Ditambah lagi, semakin banyak VC beralih menjadi dana likuiditas, sehingga dana yang benar-benar mampu berinvestasi di tahap akhir jauh lebih kecil dari angka yang terlihat.

Perbedaan utama: “Apakah ada uang” atau “Di mana uang itu berada dan bisa diakses”

Singkatnya, kedua pihak tidak bisa saling membuktikan, tetapi dari duel langsung antara dua investor terkemuka ini, kita bisa menyelidiki lebih dalam tentang realitas pasar primer kripto — “Apakah ada uang” tampaknya bukan masalah utama di pasar primer, melainkan “Di mana uang itu berada dan apakah bisa didapatkan.”

Dari data permukaan, dana industri tetap melimpah, bahkan di tahap akhir terjadi konsentrasi tinggi; tetapi dari pengalaman nyata, baik VC maupun pengusaha menghadapi pasar yang semakin “struktural mengencang” — dana tahap awal terlihat tersebar tetapi kompetisi sangat ketat, sementara dana tahap tengah dan akhir tampak cukup tetapi memiliki ambang yang sangat tinggi. Ini menandakan bahwa aturan main di pasar primer sedang berubah. Era di mana pendanaan bergantung pada narasi, trafik, dan siklus pendek untuk menyelesaikan siklus pendanaan secara cepat sedang berlalu; yang menggantikan adalah lingkungan pendanaan yang lebih mengandalkan kemajuan bisnis nyata, kemampuan jangka panjang, dan jalur pertumbuhan yang pasti.

Bagi VC, ini adalah periode “lebih sedikit transaksi, lebih banyak penilaian”; dan bagi pengusaha, ini adalah ujian bertahan di siklus yang lebih panjang dan dengan ambang yang lebih tinggi.