Anggaran modal di atas rantai

Penulis: Prathik Desai, Terjemahan: Block unicorn

Pada tahun 1965, setelah Warren Buffett mengambil alih perusahaan Berkshire Hathaway, dia mulai menulis surat kepada pemegang saham pabrik tekstil yang hampir bangkrut. Dalam surat tersebut, dia menjelaskan secara rinci tentang bagaimana kas pabrik tersebut dialokasikan kembali dan alasan di baliknya.

Alokasi modal benar-benar menjadi sesuatu yang terbuka dan transparan. Meskipun pemegang saham adalah pemilik perusahaan, mereka biasanya mempercayai manajemen, dan menyerahkan operasional kepada mereka sebagai fiduciary. Surat terbuka Buffett membuat pemegang saham merasa bahwa dalam diskusi tahunan tentang masa depan perusahaan, pendapat mereka didengar.

Sebagian besar perusahaan publik melakukan anggaran modal di ruang rapat tertutup. Hukum perusahaan mengharuskan pengungkapan angka yang diaudit, bukan alasan di balik pengambilan keputusan. Tetapi Berkshire Hathaway secara tepat waktu dan sangat penting mengungkapkan alasan di balik keputusan tersebut. Selama enam puluh tahun, surat-surat perusahaan terdengar seperti percakapan berkelanjutan tentang arah investasi dana berikutnya.

Pendekatan ini dalam bentuk tertentu kini telah muncul di atas rantai blok.

Protokol DeFi juga memiliki model “dewan direksi” mereka sendiri: saluran informal, panggilan telepon pendiri, dan rapat perwakilan. Namun, hasil voting, teks proposal, keberatan, amandemen, dan proposal akhir semuanya didokumentasikan.

Pada 12 April, pemegang token Aave melakukan voting terhadap proposal alokasi dana sebesar 25 juta dolar AS. Proposal tersebut disetujui dengan mayoritas besar, memberikan hak kepada pemegang token Aave untuk voting terkait tata kelola, peningkatan protokol, dan parameter risiko.

Selain Aave, langkah ini juga membantu berkembangnya kripto dari perdebatan tentang apakah token memiliki hak klaim terhadap arus kas protokol, menjadi memungkinkan pemegang token memutuskan proyek mana yang akan didanai berikutnya dan berapa dana yang dialokasikan.

Dalam analisis hari ini, saya akan memberi tahu Anda caranya.

Apa hasil votingnya?

Voting Aave sangat penting karena memegang peranan besar dalam pasar pinjam-meminjam. Saat ini, Aave memiliki lebih dari 26 miliar dolar AS dalam total nilai terkunci (TVL), dan tahun lalu menghasilkan sekitar 90,7 juta dolar AS biaya. Sebagian besar biaya ini mengalir ke penyedia yang mendapatkan bunga simpanan, sementara protokol itu sendiri hanya memiliki pendapatan sekitar 12,5 juta dolar AS per tahun. Pendapatan ini akhirnya masuk ke kas DAO.

Per 31 Desember 2025, pinjaman aktif di Aave tercatat lebih dari 21 miliar dolar AS.

Ini lebih besar dari saldo margin Robinhood pada akhir 2025 yang sebesar 16,8 miliar dolar AS, hampir dua kali lipat dari total aset LendingClub (118 miliar dolar AS). LendingClub adalah platform pinjaman online yang terdaftar di New York Stock Exchange, dengan model bisnis yang paling mirip dengan Aave.

Pada 2025, LendingClub, yang paling mirip dengan model ekonomi Aave, meraih laba bersih sebesar 13,6 juta dolar AS dengan pendapatan 1 miliar dolar AS. Perusahaan yang berusia dua puluh tahun ini memiliki total aset sebesar 11,8 miliar dolar AS pada akhir 2025. Mereka bersaing dengan beberapa perusahaan fintech tradisional terkenal.

Pada 2025, LendingClub memperoleh pendapatan bersih 13,6 juta dolar AS dari basis pendapatan 1 miliar dolar AS. Pendapatan Aave sebesar 12,5 juta dolar AS berasal dari DAO, dan skala pinjamannya hampir dua kali lipat LendingClub, yang berarti bahwa setiap dolar yang dipinjam LendingClub menghasilkan keuntungan sekitar dua kali lipat dari Aave.

Ini karena Aave hanyalah sebuah protokol. Karena tidak memiliki simpanan, mereka tidak dapat mengenakan bunga lebih tinggi tanpa merusak pasar mereka sendiri. Meningkatkan rasio cadangan akan memaksa penyedia beralih ke protokol kompetitor yang menawarkan hasil lebih tinggi. LendingClub mampu mengenakan bunga lebih tinggi karena mereka memiliki pinjaman, menanggung risiko kredit, dan membangun sistem underwriting lengkap serta dana cadangan untuk default.

Usulan Aave adalah mengalihkan semua pendapatan dari semua produk bermerek Aave (termasuk App, Card, dan versi institusional Pro) ke kas Aave DAO. Sebagai imbalannya, DAO akan membayar Aave Labs sebesar 25 juta dolar AS ditambah 75.000 token AAVE (dengan distribusi selama empat tahun), untuk mendukung pengembangan berkelanjutan.

Aave Labs adalah entitas pengembang di balik protokol Aave, yang sebelumnya menyimpan sebagian pendapatan produk untuk operasinya sendiri. Integrasi Cowswap di Aave.com mengenakan biaya 15-25 basis poin untuk pertukaran token, dan mengalirkan sekitar 10 juta dolar AS per tahun (sekitar 10% dari potensi pendapatan DAO) ke alamat pribadi Labs. Marc Zeller dari ACI menyebut ini sebagai “privatisasi tersembunyi dari pendapatan DAO”. Dalam arsitektur baru, pendapatan akan dibayar oleh pemegang token, dengan ketentuan pembayaran yang ditetapkan oleh mereka sendiri, dan dapat dihentikan sesuai milestone.

Pemegang token tidak menyetujui skema “persetujuan sementara” yang diajukan awal Maret. Mereka memecah proposal yang mencakup versi V4, merek, pendanaan, dan hibah pertumbuhan menjadi beberapa voting terpisah, dan memperpanjang periode kepemilikan dari dua menjadi empat tahun. Selain itu, mereka mengaitkan distribusi dana dengan milestone, bukan pembayaran sekaligus.

Tidak semua orang mendukung versi awal. Ada yang setuju dengan versi yang telah dinegosiasikan, dan ada yang memilih keluar setelah kerjasama jangka panjang.

Dalam dua bulan terakhir, tiga lembaga kontribusi mendalam Aave menghentikan kerjasama mereka dengan protokol tersebut. BGD Labs keluar pada Februari. Aave Chan Initiative (ACI), yang selama tiga tahun menyumbang 61% dari tindakan tata kelola dan 48% dari pendapatan protokol, mengumumkan keluar pada Maret. Chaos Labs, yang membantu Aave meningkatkan TVL dari 5,2 miliar dolar AS menjadi lebih dari 26 miliar dolar AS tanpa mengalami kerugian besar, mengundurkan diri dari manajemen risiko pada 6 April.

Perubahan yang lebih besar adalah, protokol besar yang memiliki kecocokan pasar produk dan surplus kini mampu membiarkan pemegang token melakukan hal-hal yang biasanya hanya bisa dilakukan oleh dewan direksi.

Uniswap berkembang dari sudut pandang berbeda ke arah yang sama. Proposal unifikasi mereka bergantung pada biaya protokol, yang digunakan untuk membakar token UNI, menonaktifkan biaya antarmuka dan dompet tingkat Labs, serta menyediakan dana dari kas untuk Labs.

Pada 2025, pendapatan biaya Uniswap mencapai 1 miliar dolar AS, hampir setara dengan Aave. Tapi hampir semua biaya ini secara historis mengalir ke penyedia likuiditas. Pendapatan tahunan protokol mereka saat ini hanya sekitar 42 juta dolar AS. Pemegang UNI tidak mendapatkan apa-apa.

Hanya dalam bulan Maret, volume perdagangan di decentralized exchange (DEX) Uniswap mencapai 42 miliar dolar AS. Sementara itu, volume perdagangan kripto di aplikasi Robinhood pada kuartal keempat 2025 tercatat sebesar 34 miliar dolar AS. Dalam satu bulan, Uniswap melampaui angka ini.

Dua protokol DeFi terbesar ini berkembang ke arah struktur yang sama, meskipun mekanismenya berbeda. Keduanya ingin mengarahkan hasil ke tingkat token, lalu secara terbuka memutuskan bagaimana mendistribusikan hasil tersebut.

Strategi keuangan baru ini mengubah hak pengambilan keputusan tentang bagaimana dana yang masuk ke kas dialokasikan kembali. Apakah dana ini harus digunakan untuk membeli kembali dan membakar token? Atau untuk anggaran operasional dan hibah pertumbuhan? Atau mungkin untuk mengembangkan lini produk baru, atau disimpan untuk pengembangan jangka panjang? Semua ini adalah masalah alokasi modal. Dan ini adalah pertanyaan yang telah dijawab Buffett dalam surat-suratnya selama puluhan tahun.

Selama bertahun-tahun, bidang DeFi terus memperdebatkan apakah token harus memiliki hak klaim terhadap arus kas protokol. Kita telah melihat Hyperliquid dan pump.fun menyelesaikan masalah ini melalui program pembelian kembali besar-besaran.

Apa yang dibutuhkan dalam anggaran modal publik

Surat Buffett ditulis secara sukarela. Yang membuat tindakannya tidak sekadar niat baik adalah adanya laporan keuangan yang diaudit sebagai bukti. Dia memiliki tanggung jawab fiduciary, yang dapat ditegakkan secara hukum. Pemegang saham Berkshire tidak bergantung pada niat baik Buffett; mereka dapat menggugat perusahaan, memvote untuk memecat dewan, dan mengakses catatan keuangan.

Regulator perusahaan mewajibkan pengungkapan informasi dasar, tidak peduli seberapa menarik surat Buffett terdengar.

Dalam DeFi, transparansi sangat penting. Arsitektur di atas rantai memaksa semua transaksi, aliran dana, dan voting menjadi terbuka dan transparan. Tapi ini tidak cukup untuk membuat protokol kripto sepenuhnya transparan bagi publik. Pemegang token perlu memiliki pemahaman bersama tentang bisnis agar dapat membuat keputusan anggaran modal.

Karena standar akuntansi yang terstandardisasi, laporan keuangan dan dokumen perusahaan publik bersifat terbuka dan transparan. “Total pendapatan” yang dikatakan Nvidia hampir sama dengan “total pendapatan” yang dikatakan Apple. Jika Anda mampu memahami neraca Nvidia, kemungkinan besar Anda juga bisa memahami laporan keuangan Apple.

Namun, standarisasi istilah keuangan ini secara fundamental hilang dalam protokol kripto. Istilah seperti pendapatan dan biaya sering digunakan secara bergantian, dan maknanya bisa sangat berbeda.

Pemegang token masih dapat melihat secara tepat aset dan liabilitas keuangan Aave. Tapi, kecuali ada definisi standar, mereka tidak bisa membedakan mana pendapatan dari “produk bermerek Aave”. Mereka tetap perlu tahu apa yang akan terjadi jika Aave Labs dan DAO memiliki pandangan berbeda terhadap angka tersebut.

Ini bukan asumsi kosong. Salah satu poin kontroversi terbesar dari proposal Aave adalah apa arti “100% pendapatan”. Apakah itu pendapatan kotor atau pendapatan bersih setelah biaya operasional? Siapa yang memverifikasi? Bagaimana pelaksanaannya?

Bahkan pendiri ACI yang sudah keluar, Marc Zeller, mengakui kekhawatiran ini dalam cuitannya setelah kemenangan Aave DAO.

Sebagai pemegang token, Anda tidak bisa membagikan sesuatu yang tidak bisa Anda definisikan.

Check and Balance

Meskipun hasil voting menandai peralihan kekuasaan ke pemegang token, mereka yang keluar dari Aave merasa kekuasaan tersebut belum sepenuhnya berpindah.

Dua tim yang paling terkait dengan mekanisme tata kelola Aave—tim ACI yang mengoordinasikan 61% tindakan tata kelola dan tim BGD Labs yang menulis kode produksi—mengeluhkan masalah serupa. Dan tim Aave Labs yang mengajukan dana juga merupakan pihak yang menyetujui dana tersebut melalui voting. Ini jelas konflik kepentingan.

Penerima anggaran tidak memiliki hak untuk voting atas dana yang mereka terima sendiri.

Ini adalah masalah struktural yang umum dalam semua anggaran modal di atas rantai, terutama ketika pendiri atau tim inti memegang banyak token. Secara teori, distribusi surplus harus diputuskan oleh pemegang token, tetapi kenyataannya, biasanya yang menyusun proposal adalah pemegang token terbesar.

Anda mungkin berpikir, semakin besar kepemilikan, semakin besar pengaruhnya terhadap operasi perusahaan. Tapi jika protokol DeFi ingin meniru mekanisme anggaran modal perusahaan publik, mereka harus memastikan adanya check and balance yang serupa. Misalnya, kerangka hukum bisa melindungi minoritas dari tindakan mayoritas.

DeFi juga membutuhkan mekanisme check and balance serupa. Data pendapatan harus diverifikasi secara independen, termasuk data off-chain. Misalnya, ketika Venice AI mengumumkan akan membakar token VVV dari pendapatan langganan Stripe, DefiLlama 0xngmi meminta akses baca-only ke Stripe agar dapat mengaudit data off-chain yang digunakan untuk mendukung klaim di atas rantai.

Harus ada milestone di atas rantai yang memicu pelepasan dana secara bertahap, dan pencabutan pelepasan jika milestone tidak tercapai. Protokol harus mengatur pengungkapan hak voting dari entitas yang menerima dana DAO. Semua ini tidak sulit dilakukan, hanya saja karena mereka yang harus menyetujui pembatasan ini adalah para pembuat proposal itu sendiri, maka mereka tidak menyukainya.

Ada tim yang secara tegas meminta agar sebelum mendukung proposal Aave, diambil langkah-langkah perlindungan, seperti pelacakan milestone di atas rantai dan pembatasan voting otomatis. Tapi saran-saran ini diabaikan, dan proposal akhirnya disetujui.

Apa arti “Kemenangan” Aave

Voting sendiri bukanlah pencapaian. Ketika pemegang token terbesar mendukung, mengesahkan proposal pendanaan sebesar 25 juta dolar AS di atas rantai tidak sulit. Tapi, ada pelajaran berharga yang bisa kita ambil dari sini.

Pemegang token menolak proposal awal. Mereka memecah proposal besar menjadi beberapa keputusan kecil. Mereka memperpanjang periode unlock token dua kali lipat. Mereka memaksa entitas yang dipimpin pendiri untuk bernegosiasi secara terbuka, mengubah ketentuan secara terbuka, dan menerima batasan yang sebelumnya tidak mereka ajukan. Ini adalah langkah menuju transparansi dalam anggaran modal.

Jika proposal Aave menjadi template, maka mekanisme di mana pemegang token dapat mengubah proposal sebelum disetujui harus menjadi model yang diikuti oleh protokol lain. Seperti dalam sistem demokrasi, jika sebuah kebijakan tidak mampu melewati semua keberatan dan perbedaan, maka kebijakan tersebut tidak cukup matang. Dalam DAO, keberatan bukanlah gangguan, melainkan membuat DAO lebih transparan dan tahan uji waktu.

Proposal UNIfication dari Uniswap juga menghadapi tantangan serupa. Mereka harus menyelesaikan pertanyaan seperti “siapa yang memutuskan distribusi dana kas?” dan “bagaimana jika terjadi masalah, apa solusinya?” Ini juga akan dihadapi oleh banyak protokol DeFi blue-chip lainnya. Mereka harus memahami bahwa jika pengambilan keputusan kebijakan tidak rasional dan tidak berdasar, komunitas DAO tidak akan mengingat langkah-langkah buyback atau pembakaran token.

Buffett dan Berkshire Hathaway tidak langsung mendapatkan penghormatan setelah mengirim surat pertama mereka. Baru setelah bertahun-tahun membaca surat-surat tersebut, para pemegang saham mulai percaya bahwa pengusaha ini mampu menggunakan dana mereka secara bijaksana untuk meraih keuntungan.