Investor besar tetap menyukai China Merchants Bank

Tanya AI · Berapa kali Ping An Life mengakuisisi saham H-shares Bank of Communications dan apa yang mereka cari?

Penulis | Wang Hanyu

Editor | Zhang Fan

Sumber Sampul | Visual China

Dibandingkan dengan masa kejayaan di mana Bank of Communications pernah dikenal sebagai “Raja Ritel” dengan valuasi yang melonjak tinggi, beberapa tahun terakhir ini, kinerja Bank of Communications menjadi semakin suram. Secara keseluruhan, saham bank naik, tetapi harga saham Bank of Communications tampil biasa saja, bahkan menjadi yang terendah di antara bank-bank besar.

Sebelumnya, pada 21 November 2022, Ketua CSRC Yi Huiman pertama kali mengusulkan “mengeksplorasi pembentukan sistem valuasi yang memiliki karakteristik China,” dan konsep “Valuasi Khusus China” mulai masuk ke dalam pandangan pasar modal. Pada 2023, seiring dengan dorongan dari SASAC untuk reformasi perusahaan milik negara, serta latar belakang penurunan suku bunga yang menonjolkan nilai distribusi dividen tinggi dan valuasi rendah dari perusahaan milik negara, “Valuasi Khusus China” dan “Strategi Dividen” mulai menyatu secara mendalam.

Dalam periode ini, bank komersial sebagai contoh khas dari “saham dividen” mulai mengalami kenaikan valuasi.

Sebagai contoh, empat bank besar—ICBC, ABC, BOC, dan CCB—sejak 21 November 2022 hingga saat ini (27 Maret), harga saham A-share mereka masing-masing naik 111,13%, 176,85%, 110,71%, dan 117,78%, dengan tingkat pengembalian tahunan masing-masing mencapai 25,91%, 36,88%, 25,83%, dan 27,12%.

Sebaliknya, Bank of Communications, sebagai bank besar lainnya, menunjukkan kinerja yang relatif datar di pasar modal. Kenaikan harga saham A-share hanya 47,26%, dengan tingkat pengembalian tahunan 12,67%.

Hingga 27 Maret, rasio harga terhadap laba (PER) dan rasio harga terhadap nilai buku (PB) saham A-share Bank of Communications telah kembali ke level terendah dalam beberapa tahun terakhir, masing-masing sebesar 6,62 kali dan 0,93 kali, dan perbedaan valuasi dengan empat bank besar lainnya telah menyempit secara signifikan. Dulu dikenal sebagai “Standar Ritel,” mengapa sekarang tidak bisa lagi naik?

Siklus: Dari Ekspansi Valuasi ke Kembali ke Valuasi

Jika menelusuri kembali tren “Valuasi Khusus China,” periode dari pertengahan 2017 hingga pertengahan 2021 adalah masa di mana valuasi Bank of Communications melonjak secara besar-besaran.

Data Wind menunjukkan, valuasi Bank of Communications di pasar A-share mulai meningkat sekitar 2 Mei 2017 dan terus naik hingga 31 Mei 2021. Selama periode ini, harga sahamnya naik sebesar 243,86%, dengan tingkat pengembalian tahunan mencapai 36,43%. Sementara itu, kinerja empat bank besar lainnya relatif stabil dan fluktuasi kecil.

Pada masa itu, di tengah pengurangan leverage di sektor keuangan dan kompetisi homogen di industri perbankan, Bank of Communications berbekal strategi ritel yang visioner, menjadi bank komersial pertama di dalam negeri yang pendapatan dari bisnis ritel melebihi separuh total laba, dikenal sebagai “Raja Ritel.” Dengan menggabungkan layanan pengelolaan kekayaan terdepan dan kualitas aset yang baik, bank ini membentuk target yang langka di pasar, sehingga mendapatkan premi valuasi yang signifikan.

Gambaran sebagai “Raja Ritel” ini juga membuat Bank of Communications dipandang sebagai salah satu bank di China yang paling mirip dengan Wells Fargo, yang dimiliki secara besar-besaran oleh Warren Buffett: keduanya fokus mendalam pada bisnis ritel, memiliki basis simpanan inti berbiaya rendah, kemampuan penetapan harga risiko yang luar biasa, dan catatan keuntungan yang mampu melewati siklus ekonomi.

Oleh karena itu, investor lebih suka mengacu pada logika valuasi bank-bank hebat ala Buffett, dan bersedia membayar premi karena keunikan dan kemampuan profitabilitasnya.

Data menunjukkan, PB saham Bank of Communications di pasar A-share secara jangka panjang di atas 1,5 kali, bahkan pernah melebihi 2 kali, sementara PB empat bank besar lainnya berkisar antara 0,5-0,8 kali, sehingga selisih valuasi cukup besar.

Intinya, pasar menilai bahwa model bisnis ritel Bank of Communications lebih unggul, pertumbuhan lebih pasti, dan profitabilitas lebih kuat, sehingga bersedia membayar premi.

Namun, sejak 2022, situasi mulai berbalik. Ekonomi makro dan pasar properti mengalami penyesuaian mendalam, dan neraca keuangan rumah tangga mengalami tekanan. Bank yang sangat terkait dengan bisnis ritel, termasuk Bank of Communications, menjadi yang paling terdampak dan mulai mengalami koreksi valuasi sejak paruh kedua tahun itu.

Selain itu, pergantian pejabat tinggi di bank juga memperkuat tren ini. Pada 18 April 2022, Bank of Communications mengumumkan pemberhentian posisi Presiden dan Dewan Direksi Tian Huiyu. Pada 22 April, situs web Central Discipline Inspection Commission mengungkap bahwa Tian Huiyu diduga melakukan pelanggaran disiplin dan hukum berat, dan sedang menjalani pemeriksaan disipliner dan pengawasan oleh otoritas.

Dalam lima hari perdagangan dari 18 hingga 22 April, harga saham Bank of Communications di pasar A-share turun total 9,25%.

Hingga akhir November tahun itu, didorong oleh logika “Valuasi Khusus China” dan “Saham Dividen,” bank-bank milik negara yang stabil, dengan dividen tinggi dan terkait erat dengan pertumbuhan ekonomi makro, menjadi favorit dana perlindungan risiko, dan valuasi mulai membaik.

Hingga saat ini (per 27 Maret), kenaikan saham empat bank besar di pasar A-share telah melebihi 100%, sedangkan Bank of Communications kurang dari 50%.

Bank of Communications beralih dari logika premi pertumbuhan ke logika yang lebih terkait risiko umum di industri properti dan bisnis ritel, sehingga valuasi kembali ke level lebih rendah.

Saat ini, PB saham Bank of Communications di pasar A-share turun ke sekitar 0,9 kali, dan jaraknya dengan beberapa bank milik negara lainnya menyempit ke level terendah dalam sejarah, sedang mengalami tekanan gelembung valuasi dan kembali ke rata-rata industri.

Gambaran “Raja Ritel” yang Memudar

Gelarnya sebagai “Raja Ritel” dulu adalah ciri khas paling menonjol dari Bank of Communications, tetapi kini menghadapi ujian kepercayaan pasar. Dulu, pasar memberi valuasi tinggi karena optimisme terhadap pertumbuhan tinggi, volatilitas rendah, dan sifat siklus lemah dari bisnis ritel. Namun, kondisi saat ini secara mendalam mengubah narasi tersebut.

Pertama, pertumbuhan pendapatan dan laba bersih Bank of Communications sejak 2022 dan 2023 telah menurun ke angka satu digit bahkan negatif. Ini menunjukkan bahwa efek “tempat perlindungan” dari bisnis ritel mulai melemah.

Biasanya, penurunan ekspektasi pendapatan rumah tangga akan langsung mempengaruhi pertumbuhan kredit ritel, dan tekanan terhadap kualitas aset seperti kartu kredit dan pinjaman konsumsi mulai muncul.

Misalnya, pada 2025, net interest margin (NIM) Bank of Communications diperkirakan 1,87%, turun 11 basis poin (BP) dari tahun sebelumnya, dan rata-rata hasil aset berbunga menurun 46 BP. Penurunan ini terutama disebabkan oleh penurunan suku bunga LPR dan suku bunga pinjaman rumah yang sudah ada, serta permintaan kredit yang lemah, terutama di segmen pinjaman ritel, dan tekanan pada penetapan harga pinjaman baru.

Gambar sumber: Laporan penelitian Galaxy Securities

Kedua, fluktuasi pasar modal belakangan ini menyebabkan keinginan investasi nasabah menurun, dan preferensi risiko berkurang. Pada saat yang sama, regulator mendorong reformasi industri keuangan melalui penurunan tarif komisi, yang menyebabkan industri perbankan secara kolektif menghadapi perlambatan pendapatan non-bunga sebelum 2024.

Bisnis pengelolaan kekayaan yang sangat bergantung pada skala nasabah ritel dan aset nasabah (AUM) ini, membuat bank seperti Bank of Communications mengalami penurunan pendapatan non-bunga yang lebih nyata, dan memperlambat pertumbuhan pendapatan non-bunga mereka.

Data laporan keuangan sejak 2022 menunjukkan, pertumbuhan pendapatan non-bunga Bank of Communications dalam jangka panjang negatif. Meski sejak 2024 pasar mulai membaik, pemulihan di sektor bisnis bank ini tampaknya sulit mengembalikan kecepatan pertumbuhan tinggi masa lalu dalam waktu dekat.

Hingga 2025, pendapatan bersih non-bunga Bank of Communications diperkirakan turun 3,38% menjadi 1219,39 miliar yuan. Namun, pendapatan dari biaya dan komisi bersih sebesar 752,58 miliar yuan, naik 4,39%, menunjukkan perbaikan dari kuartal ketiga tahun lalu. Peningkatan ini terutama berasal dari kenaikan biaya pengelolaan kekayaan dan aset.

Gambar sumber: Laporan penelitian Galaxy Securities

Selain itu, risiko properti korporasi juga memengaruhi persepsi investor terhadap kualitas aset Bank of Communications. Meskipun saat ini porsi pinjaman properti korporasi terus menurun, risiko sisa pinjaman masih dalam tahap eksposur, dan kekhawatiran apakah cadangan kerugian kredit cukup, serta potensi risiko yang menyebar ke segmen perumahan dan ritel, tercermin dalam sikap berhati-hati terhadap valuasi.

Dengan kata lain, sikap investor beralih dari fokus pada potensi pertumbuhan ritel di masa depan ke penilaian terhadap stabilitas bisnis ritel dalam siklus ekonomi yang berlawanan.

Dasar Ritel yang Stabil, Dana Jangka Panjang Masih Optimis

Selain perubahan sikap pasar terhadap valuasi “Standar Ritel,” jika kembali ke aspek bisnis, keunggulan inti Bank of Communications tetap kokoh.

Dari segi pertumbuhan pendapatan dan laba bersih, meskipun Bank of Communications menunjukkan penurunan dibandingkan beberapa tahun sebelumnya, tetap lebih baik dari sebagian besar bank milik negara.

Jika membandingkan beberapa indikator utama, rata-rata biaya dana pinjaman Bank of Communications pada 2025 diperkirakan turun 38 BP dari tahun sebelumnya; hingga 2025, NIM diperkirakan 1,87%, lebih tinggi dari level 1,2%-1,66% dari bank-bank milik negara seperti ICBC, ABC, BOC, dan CCB; dan proporsi pendapatan non-bunga mencapai 36,1%, lebih tinggi dari kurang dari 30% dari bank pembangunan seperti CCB.

Kembali ke dasar bisnis ritel, jumlah nasabah ritel Bank of Communications, jumlah nasabah Gold Sun dan seterusnya, serta AUM terus menunjukkan pertumbuhan positif dan posisi terdepan di industri. Hingga kuartal ketiga 2025, jumlah nasabah ritel meningkat 4,8% dari awal tahun menjadi 220 juta, dan AUM naik 11,2% dari awal tahun menjadi 16,6 triliun yuan.

Data sumber: Laporan tahunan dan kuartalan Bank of Communications; Grafik: 36Kr

Hingga akhir 2025, jumlah nasabah ritel Bank of Communications diperkirakan meningkat lagi menjadi 224 juta, dan AUM menembus 17 triliun yuan. Jumlah nasabah Gold Sun dan nasabah private banking masing-masing mendekati 5,94 juta dan 200.000, meningkat 13,3% dan 17,9% dari awal tahun, dengan laju pertumbuhan tertinggi dalam empat tahun terakhir.

Dalam konteks pasar modal yang mulai membaik dan bank-bank yang beradaptasi dengan reformasi industri keuangan, keunggulan nasabah besar ritel Bank of Communications diperkirakan akan kembali menonjol.

Dari sudut pandang investor jangka panjang, sinyal yang jelas adalah bahwa Ping An Life telah melakukan akuisisi saham H-shares Bank of Communications sebanyak empat kali dalam tahun 2025. Hingga akhir tahun 2025, Ping An Life memegang sekitar 922 juta saham H-shares Bank of Communications, mewakili lebih dari 3,65% dari total saham bank tersebut, dengan nilai kepemilikan lebih dari 44,4 miliar HKD.

Ini menunjukkan bahwa setelah penyesuaian valuasi, perusahaan asuransi yang fokus pada keamanan dan stabilitas pengembalian ini menganggap saham tersebut sudah memiliki nilai investasi jangka panjang.

Perlu dicatat bahwa, baik dari harga per saham maupun rasio PE dan PB, saham H-shares Bank of Communications saat ini masih lebih mahal dibandingkan saham A-shares, tetapi pilihan Ping An Life untuk terus menambah kepemilikan H-shares mungkin didasarkan pada pertimbangan biaya dana, nilai tukar, dan karakteristik likuiditas pasar saham Hong Kong secara keseluruhan.

Di sisi lain, tren indikator kualitas aset seperti rasio kredit bermasalah dan rasio cadangan kerugian juga sedang diawasi secara ketat oleh pasar.

Data laporan keuangan menunjukkan, hingga akhir 2025, saldo kredit bermasalah Bank of Communications mencapai 68,206 miliar yuan, meningkat 2,596 miliar yuan dari akhir tahun sebelumnya; rasio kredit bermasalah adalah 0,94%, turun 0,01 poin persentase dari akhir tahun sebelumnya; porsi pinjaman perhatian adalah 1,43%, naik 0,14 poin dari awal tahun.

Dari jumlah tersebut, rasio kredit bermasalah untuk pinjaman korporasi adalah 0,89%, turun 0,17 poin, dan untuk pinjaman ritel 1,06%, naik 0,10 poin.

Gambar sumber: Laporan penelitian Galaxy Securities

Menganalisis tantangan valuasi Bank of Communications saat ini, hasilnya adalah kombinasi dari siklus model bisnis dan siklus ekonomi makro yang saling tumpang tindih. Gelarnya sebagai “Raja Ritel” yang dulu bersinar karena pertumbuhan tinggi kini harus menerima pengawasan ketat; ini bukan berarti keunggulan hilang, melainkan pasar sedang mengubah sikapnya terhadap valuasi di tengah kondisi yang berlawanan.

Dalam kondisi industri perbankan yang tetap menghadapi tantangan margin bunga, bagaimana Bank of Communications dapat menstabilkan risiko sisa, mengendalikan biaya kredit ritel selama siklus ekonomi, dan menemukan jalur pertumbuhan kedua melalui transformasi pengelolaan kekayaan akan menjadi kunci utama untuk stabilitas laba dan pemulihan valuasi.

Disclaimer: