Mengapa hari ini kita harus meninjau kembali stablecoin Amerika Serikat

Penulis: Charlie Liu, Mitra di Generative Ventures

Saat selesai menulis “CRCL Melonjak dan Jatuh, COIN Mengikuti Turun: Perang Kepentingan di Balik CLARITY Act” pada akhir Maret, saya menetapkan pertanyaan utama sebagai “Kepemilikan rekening dolar”.

Saat itu sudut pandang tersebut benar. Karena yang paling sensitif di pasar, dan yang diperebutkan oleh bank dan industri kripto, adalah apakah stablecoin akan diizinkan terus berkembang ke arah “rekening tabungan di atas rantai”.

Fluktuasi harga CRCL dan COIN, tekanan terbuka dari industri perbankan, White House yang mengajak bank dan industri kripto duduk bersama, semua sebenarnya memperebutkan hal yang sama: Apakah AS bersedia membiarkan dolar di atas rantai berkembang mendekati daya tarik rekening simpanan.

Namun setelah beberapa minggu terakhir, saya semakin merasa bahwa esensi perkembangan situasi ini telah berubah.

Bukan karena ketentuan penghasilan tiba-tiba menjadi tidak penting lagi, tetapi karena fokus utama berbagai pihak di AS telah melampaui teks undang-undang di Kongres.

Pada 1 April, Departemen Keuangan mengusulkan kerangka aturan kapan pengawasan tingkat negara bagian bisa dianggap “substansial mirip” dengan kerangka federal.

Pada 7 April, FDIC meluncurkan kerangka pengawasan prudensial.

Pada 8 April, Departemen Keuangan kembali mengusulkan aturan pelaksanaan terkait anti pencucian uang dan sanksi.

Pada hari yang sama, Dewan Ekonomi White House mengeluarkan studi tentang dampak larangan penghasilan stablecoin.

Lebih jauh lagi, pada akhir Februari, OCC sudah mengajukan permintaan masukan terkait penerbit stablecoin dan kegiatan penitipan terkait.

Yang benar-benar mulai didorong di AS terkait stablecoin bukan lagi soal “apakah CLARITY Act bisa disahkan”, melainkan “lembaga dan model bisnis seperti apa yang bisa masuk ke tahap implementasi”.

Inilah sebabnya mengapa hari ini kita layak meninjau kembali stabilitas stablecoin di AS.

Karena ini bukan lagi sekadar perdebatan industri tentang ketentuan penghasilan, maupun sekadar kisah pasar tentang siapa yang akan kalah dan menang antara Circle, Coinbase, atau bank.

Ini mulai menjadi sesuatu yang lebih besar: AS sedang mengubah stablecoin dari sebuah produk keuangan berwarna kripto menjadi sebuah lapisan uang tunai di atas rantai yang bisa diawasi, diaudit, diatur, dan juga dimasukkan ke dalam sistem dolar.

Jika pada akhir Maret yang diperebutkan adalah “kepemilikan rekening”, maka setelah April pertanyaan yang lebih penting sebenarnya sudah berubah menjadi dua:

• Pertama, jika pengguna akhir tidak mendapatkan bagian dari hasil short-term treasury di balik stablecoin, ke mana uang ini akhirnya pergi.

• Kedua, jika stablecoin akhirnya diubah menjadi lapisan uang tunai legal di atas rantai, siapa yang bisa mengintegrasikannya ke jalur pembayaran default, sistem perusahaan, dan aliran permintaan internet.

Pertanyaan pertama menentukan pembagian penghasilan. Pertanyaan kedua menentukan pengendalian rute.

Dalam beberapa minggu terakhir, White House, Departemen Keuangan, FDIC, OCC, ditambah dengan pengajuan dan persetujuan lisensi kepercayaan negara yang baru-baru ini, semuanya secara bersama-sama menjawab kedua pertanyaan ini.

Yang benar-benar diubah di AS bukan lagi soal apakah stablecoin seperti apa, melainkan apakah akan dibentuk secara resmi menjadi sebuah lapisan uang tunai di atas rantai yang didukung oleh short-term treasury.

Yang benar-benar didorong di bulan April bukan sekadar slogan, melainkan implementasi

Sepanjang tahun lalu, ciri utama stablecoin di AS adalah “narasi berjalan sangat cepat, sistem berjalan sangat lambat”.

Kadang soal undang-undang, kadang soal reaksi bank, kadang soal logika pertumbuhan platform, dan kadang lagi menjadi risiko kebijakan yang diperdagangkan di pasar.

Namun, mulai April, situasi ini mulai berbeda.

Usulan Departemen Keuangan 1 April sebenarnya menambal bagian lain yang sebelumnya masih berada di tingkat prinsip: seberapa jauh pengawasan tingkat negara bagian harus “mirip dengan federal” agar secara substansial dapat dibandingkan, dan tetap bisa berada di peta ini.

Dengan kata lain, inovasi dari 1 April bukan soal memperkenalkan arah baru, tetapi memajukan kerangka dua jalur yang sebelumnya tertulis di undang-undang menjadi standar administratif yang benar-benar dapat dilaksanakan.

Pada 7 April, kerangka pengawasan prudensial dari FDIC memperjelas batasan lain.

Kerangka ini mencakup aset cadangan, penebusan, modal, dan manajemen risiko, serta menegaskan sebuah masalah yang sebelumnya mudah disalahpahami pasar: pemegang stablecoin tidak otomatis mendapatkan perlindungan asuransi simpanan karena pengaturan cadangan penerbit; tetapi jika tokenisasi simpanan tertentu memenuhi definisi “simpanan” secara hukum, maka secara hukum tetap dianggap sebagai simpanan.

Perbedaan ini terlihat sangat teknis, tetapi sebenarnya memisahkan garis yang sangat penting.

AS menyatakan bahwa stablecoin bisa secara legal ada, tetapi bukanlah hal yang sama dengan simpanan bank; keduanya tidak bisa dipasarkan sebagai produk yang sama, dan tidak boleh bersaing secara langsung.

Pada 8 April, Departemen Keuangan, FinCEN, dan OFAC bersama-sama mengusulkan aturan pelaksanaan anti pencucian uang dan sanksi.

Langkah ini juga sangat langsung: penerbit stablecoin tidak lagi sekadar “pelopor inovasi keuangan”, tetapi harus masuk ke dalam mesin anti pencucian uang dan sanksi yang sudah ada di AS, dan memenuhi standar lembaga keuangan.

Sementara itu, usulan pelaksanaan OCC akhir Februari juga mencakup penerbit stablecoin pembayaran asing dan kegiatan penitipan terkait, menunjukkan bahwa yang ingin diatur AS bukan hanya “siapa yang menerbitkan di dalam negeri”, tetapi juga “bagaimana dolar di rantai global ada, disimpan, dan diintegrasikan ke yurisdiksi AS”.

Melihat semua langkah ini secara bersamaan, yang benar-benar didorong di bulan April bukan lagi slogan undang-undang, melainkan sebuah mesin implementasi lengkap yang mulai berjalan.

Ini berarti, urusan stablecoin sudah bukan lagi soal “apakah akan diizinkan” tetapi “bagaimana akan dimasukkan ke dalam sistem regulasi”.

Perjuangan atas penghasilan sebenarnya bukan soal “bisa diberikan atau tidak”, melainkan “kepemilikan penghasilan itu siapa”

Jika hanya melihat diskusi pasar, fokus utama selama satu dua bulan terakhir tetap pada ketentuan penghasilan. Banyak analisis berhenti di sana, terus berputar di batas antara “penghasilan pasif” dan “insentif perilaku”.

Namun, studi yang dirilis White House 8 April benar-benar mendorong diskusi ke depan.

Sepanjang tahun lalu, argumen terkuat dari bank adalah: jika stablecoin memberi penghasilan, nasabah akan memindahkan uang dari rekening bank ke rantai, biaya liabilitas bank akan meningkat, kemampuan pemberian pinjaman akan berkurang, dan akhirnya ekonomi riil yang akan menderita.

Logika ini terdengar kuat dan mudah meyakinkan regulator.

Namun, perkiraan dasar dari Dewan Ekonomi White House menunjukkan: Jika penghasilan stablecoin sepenuhnya dilarang, pinjaman bank memang akan meningkat, tetapi hanya sebesar 2,1 miliar dolar, sekitar 0,02%; dan ini akan membawa manfaat bersih sekitar 800 juta dolar, sementara sebagian besar pinjaman baru tetap akan mengalir ke bank besar.

Kesimpulan ini tidak berarti kekhawatiran bank tidak beralasan, tetapi lebih memperjelas satu hal: “Jika penghasilan tidak dilarang, sistem perbankan akan bermasalah besar” — narasi kepentingan umum ini secara kuantitatif tidak sekuat yang dibayangkan.

Begitu premis ini dilemahkan, pertanyaan pun secara alami berubah.

Yang benar-benar perlu ditanyakan bukan lagi soal “apakah penghasilan bisa diberikan”, tetapi “kepemilikan penghasilan itu siapa”.

Aset cadangan di balik stablecoin—short-term treasury, repo, deposito bank, dan aset likuid tinggi lainnya—terus menghasilkan bunga.

Jika pengguna akhir tidak mendapatkannya, penghasilan ini tidak hilang, melainkan berpindah ke pemiliknya.

Penghasilan ini bisa tetap di laporan laba rugi penerbit, digunakan platform untuk subsidi merchant, manfaat keanggotaan, anggaran poin, dan pertumbuhan pengguna, atau bisa juga menjadi motivasi penerbit untuk terus memegang short-term treasury.

Jadi, kemajuan ketentuan penghasilan sampai hari ini bukan lagi soal desain produk, melainkan soal pembagian nilai: bagaimana membagi selisih bunga dari lapisan uang tunai yang didukung short-term treasury ini.

Yang dilihat Departemen Keuangan bukan hanya soal pembayaran, tetapi juga permintaan treasury yang sedang diinstitusionalisasi

Jika melihat materi Komite Konsultasi Pinjaman Departemen Keuangan bulan Februari lalu, mereka memandang masalah ini dari sudut pandang yang lebih jauh daripada diskusi mayoritas di pasar.

Stablecoin akan menimbulkan permintaan terhadap short-term treasury, ini bukan hal baru.

Sepanjang tahun lalu, baik dalam desain undang-undang, riset pasar, maupun diskusi dengan dealer utama, poin ini sudah sering disebut.

Yang benar-benar penting, adalah bahwa hari ini, hal ini mulai secara lebih tegas tertulis dalam kerangka sistem dan implementasi.

Komite Konsultasi Pinjaman Departemen Keuangan sudah secara tegas memasukkan stablecoin sebagai “permintaan tambahan” terhadap short-term treasury; dan undang-undang GENIUS serta implementasinya selanjutnya secara lebih spesifik mengaitkan cadangan yang memenuhi syarat dengan dolar, deposito, repo, serta aset likuid tinggi seperti treasury jangka pendek dan dana pasar uang sejenis.

Ini berarti, apa yang sedang didorong AS bukan sekadar legalisasi produk dolar digital, tetapi secara lebih sistematis memasukkan sebuah lapisan uang tunai di atas rantai yang didukung oleh short-term treasury ke dalam infrastruktur keuangan mereka.

Dengan demikian, stablecoin bukan lagi sekadar soal pembayaran, melainkan juga soal struktur pembiayaan fiskal, liabilitas bank, struktur pasar uang, dan bagaimana dolar di rantai akan berkembang di masa depan.

Dari sudut pandang ini, kembali ke perjuangan penghasilan, pembagian peran negara bagian dan federal, tren lisensi, dan pengawasan penerbit asing, akan terlihat bahwa berita-berita yang tampaknya tersebar ini sebenarnya melayani satu tujuan yang sama: AS sedang mengubah stablecoin dari produk kripto yang kontroversial menjadi sebuah uang tunai di atas rantai yang bisa diawasi dan diintegrasikan ke dalam sistem keuangan nasional.

Gelombang lisensi terbaru ini bukan sekadar membuktikan bahwa “semua ingin menjadi bank”

Lihat lagi tren lisensi OCC terbaru.

Jika hanya membaca judul berita, mudah mengartikan bahwa “semakin banyak perusahaan ingin mendapatkan lisensi bank AS”.

Namun, pemahaman ini tidak menangkap esensi sebenarnya.

Daftar aplikasi terkait kegiatan aset digital yang dipublikasikan OCC saat ini sudah tidak lagi terbatas pada beberapa perusahaan kripto asli, melainkan meluas ke pembayaran, penitipan, broker, infrastruktur pasar, dan platform institusi besar.

Daftar aplikasi yang sedang antre termasuk Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, dan lain-lain, dan yang dipublikasikan adalah aplikasi pendirian baru, sedangkan aplikasi perubahan tidak termasuk dalam daftar publik ini.

Ini menunjukkan bahwa tren ini bukan lagi kasus-kasus kecil, tetapi semakin banyak berbagai jenis lembaga bergerak ke arah yang sama.

Selain itu, yang disetujui bukan lisensi bank komersial tradisional.

Pada Desember tahun lalu, Circle dan Ripple mendapatkan persetujuan bersyarat untuk pendirian bank trust nasional baru; BitGo, Paxos, Fidelity Digital Assets mendapatkan persetujuan bersyarat untuk konversi dari trust negara bagian ke trust nasional. Lisensi ini memungkinkan mereka mengelola dan memegang aset klien, serta mempercepat penyelesaian pembayaran, tetapi tidak mengizinkan mereka menerima simpanan tunai atau memberikan pinjaman dengan cadangan parsial.

Pada Februari, Stripe melalui anak perusahaannya, Bridge, juga mendapatkan persetujuan awal trust bank nasional. Jika akhirnya disetujui, Bridge bisa menyediakan penitipan aset digital, penerbitan stablecoin, dan pengaturan stablecoin, serta pengelolaan cadangan stablecoin.

Awal April, Coinbase juga memperoleh persetujuan bersyarat untuk lisensi trust perusahaan nasional. Coinbase menegaskan ini tidak akan menjadikannya bank komersial, tidak akan menerima simpanan ritel, dan tidak akan melakukan pinjaman cadangan parsial; tetapi mereka juga menegaskan bahwa pengawasan federal akan menjadi dasar untuk produk dan layanan baru termasuk pembayaran.

Jadi, tren lisensi ini bukan soal “semua ingin menjadi bank”, melainkan “semakin banyak lembaga ingin menempati posisi paling berharga di samping lapisan uang tunai di atas rantai”.

Posisi ini bukan sekadar kemampuan bank komersial tradisional, tetapi lebih kepada node-node yang terkait dengan penitipan, pengelolaan cadangan, penerbitan dan pengaturan, kepatuhan, dan penyelesaian yang lebih dekat dengan lapisan uang tunai baru ini.

Begitu seluruh lapisan uang tunai baru ini diinstitusionalisasi, yang pertama membangun keunggulan kompetitif bukan hanya penerbit token, tetapi yang mampu mengelola, mengontrol, dan mengintegrasikan lapisan uang tunai ini ke dalam sistem yang lebih besar.

Esensi perubahan sebenarnya: AS bukan sekadar memberi stablecoin sebuah status, tetapi merombak bentuknya

Melihat semua aturan, studi, dan lisensi yang dikeluarkan di bulan April ini, perubahan yang terjadi sudah sangat jelas: AS bukan sekadar menyatakan “stablecoin legal” atau “tidak legal” — ini hanyalah titik yang diikuti negara lain dan pasar — AS sedang membentuk sebuah bentuk stablecoin.

Bentuk ini bukan rekening tabungan, bukan simpanan bank yang diasuransikan, dan bukan saldo internet yang bisa berkembang menjadi pengganti uang tinggi bunga.

Ini lebih mirip sebuah lapisan uang tunai di atas rantai yang didukung oleh short-term treasury dan aset likuid tinggi lainnya, yang bisa diawasi, diaudit, diatur, diatur, dan juga dimasukkan ke dalam sistem dolar.

Begitu bentuk ini diinstitusionalisasi, penerbitannya akan semakin homogen, dan diferensiasi akan secara alami bergeser ke tempat lain.

Jadi, selama beberapa bulan terakhir, yang paling penting bukan lagi soal “siapa yang menerbitkan”, tetapi dua hal yang lebih besar:

• Pertama, siapa yang akan mendapatkan bagian dari penghasilan di balik lapisan uang tunai ini.

• Kedua, siapa yang akan mengendalikan jalur aliran uang ini melalui siapa dan bagaimana.

Yang pertama adalah hak atas penghasilan, yang kedua adalah kendali atas rute aliran.

Setelah stablecoin tidak lagi sekadar produk kontroversial, melainkan sebuah bentuk uang tunai baru yang benar-benar ada, nilai tidak akan lagi hanya bergantung pada hak penerbitan.

Dari “kepemilikan rekening” ke “kepemilikan penghasilan” ke “pengendalian jalur”

Studi dari Federal Reserve Kansas City tanggal 10 April sebenarnya menyoroti sebuah ketidaksesuaian yang saat ini diabaikan oleh industri dan opini publik: stablecoin saat ini jarang digunakan untuk pembayaran, dan infrastruktur terkait juga kurang interoperabel, sehingga ekosistemnya masih sangat tertutup di dalam keuangan kripto.

Kalimat ini sangat penting karena menunjukkan bahwa regulasi sedang berusaha membentuk stablecoin sebagai alat pembayaran dan penyelesaian, tetapi kenyataannya, stablecoin masih jauh dari lapisan pembayaran yang matang.

Karena itu, tahap berikutnya yang paling berharga bukan lagi soal “siapa yang menerbitkan”, tetapi siapa yang mampu mengintegrasikan lapisan uang tunai yang sudah diinstitusionalisasi ini ke dalam proses bisnis nyata—sistem perusahaan, antarmuka aplikasi, otomatisasi workflow, panggilan antar sistem, dan permintaan pembayaran antar mesin yang semakin banyak.

Inilah sebabnya mengapa pengumuman pendirian x402 Foundation oleh Linux Foundation pada 2 April sangat relevan.

Seperti yang saya katakan dalam artikel “Coinbase Menyerahkan x402 ke Linux Foundation, Stripe Tetap Berinvestasi di Kedua Sisi” bahwa x402 akan tetap netral di bawah tata kelola Linux Foundation, melayani transparansi, interoperabilitas, dan pengelolaan komunitas. Ia akan mengelola protokol terbuka dari Coinbase, mengintegrasikan pembayaran langsung ke dalam interaksi jaringan, dan memungkinkan aplikasi, antarmuka, serta agen cerdas bertukar nilai layaknya bertukar data.

Jika mengaitkan semua perubahan dalam beberapa bulan terakhir:

• Tahap sebelumnya berjuang soal kepemilikan rekening—siapa yang berhak menerbitkan stablecoin secara legal.

• Tahap ini berjuang soal penghasilan—bagaimana penghasilan dari lapisan uang tunai ini dibagi.

• Tahap berikutnya akan berjuang soal pengendalian jalur—melalui protokol, antarmuka, dan pipeline pengaturan siapa yang menggerakkan aliran uang ini.

Setiap lapisan kompetisi menjadi lebih tersembunyi dan lebih berharga dari sebelumnya.

Apa yang benar-benar perlu diperhatikan hari ini adalah bahwa aturan, lisensi, dan jalur aliran sedang berubah secara bersamaan

Jadi, jika hari ini kita meninjau stablecoin AS, dan hanya fokus pada ketentuan penghasilan, itu tidak cukup mendalam.

Yang benar-benar penting adalah bahwa AS sudah mulai menggerakkan seluruh mesin implementasi untuk mengubah stablecoin dari produk keuangan berwarna kripto menjadi sebuah lapisan uang tunai di atas rantai yang bisa diawasi dan diintegrasikan ke sistem keuangan nasional.

Departemen Keuangan sedang menggambar ulang pembagian tugas negara bagian dan federal, serta memasukkan kewajiban anti pencucian uang dan sanksi ke dalam kerangka sistem; FDIC sedang memperjelas batasan antara stablecoin dan simpanan; Office of the Comptroller of the Currency (OCC) memasukkan penerbit domestik dan asing, kegiatan penitipan, dan lisensi ke dalam satu mesin pengawasan; dan semakin banyak lembaga mulai bersaing untuk menguasai posisi strategis di samping lapisan uang tunai ini.

Begitu seluruh lapisan uang tunai ini diinstitusionalisasi, yang pertama membangun keunggulan kompetitif bukan hanya penerbit token, tetapi yang mampu mengelola, mengontrol, dan mengintegrasikan lapisan uang tunai ini ke dalam sistem yang lebih besar.

Esensi perubahan sebenarnya: AS bukan hanya memberi stablecoin sebuah status, tetapi merombak bentuknya

Dengan menggabungkan semua aturan, studi, dan lisensi yang keluar di bulan April ini, perubahan yang terjadi sudah sangat jelas: AS bukan sekadar menyatakan “stablecoin legal” atau “tidak legal” — ini hanyalah titik yang diikuti negara lain dan pasar — AS sedang membentuk sebuah bentuk stablecoin.

Bentuk ini bukan rekening tabungan, bukan simpanan bank yang diasuransikan, dan bukan saldo internet yang bisa berkembang menjadi pengganti uang tinggi bunga.

Ia lebih mirip sebuah lapisan uang tunai di atas rantai yang didukung oleh short-term treasury dan aset likuid tinggi lainnya, yang bisa diawasi, diaudit, diatur, dan juga dimasukkan ke dalam sistem dolar.

Begitu bentuk ini diinstitusionalisasi, penerbitannya akan semakin homogen, dan diferensiasi akan secara alami bergeser ke aspek lain.

Jadi, selama beberapa bulan terakhir, yang paling penting bukan lagi soal “siapa yang menerbitkan”, tetapi dua hal yang lebih besar:

• Pertama, siapa yang akan mendapatkan bagian dari penghasilan di balik lapisan uang tunai ini.

• Kedua, siapa yang akan mengendalikan jalur aliran uang ini melalui siapa dan bagaimana.

Yang pertama adalah hak atas penghasilan, yang kedua adalah kendali atas jalur aliran.

Setelah stablecoin tidak lagi sekadar produk kontroversial, melainkan sebuah bentuk uang tunai baru yang benar-benar ada, nilai tidak akan lagi hanya bergantung pada hak penerbitan.