Pada waktu itu, saya menyadari bahwa pasar melewatkan sesuatu yang penting. Pasar saham pulih dengan cepat dari kejutan perang, sementara pasar obligasi masih ragu-ragu. Alasan di balik fenomena ini sebenarnya cukup menarik.

S&P 500 naik sebesar 9,8% dalam 10 hari perdagangan saat itu, mencatat kenaikan terbesar sejak era pandemi. Di sisi lain, imbal hasil obligasi AS baru saja kembali sebagian kecil dari kenaikan setelah pecahnya perang. Mengapa reaksi mereka sangat berbeda?

Penyebab utama adalah adanya bias dalam penetapan harga sebelum perang. Saat itu, pasar menilai imbal hasil obligasi AS terlalu rendah. Ada pesimisme berlebihan terhadap dampak makro dari AI, dan pasar terlalu cepat memasukkan kelemahan pasar tenaga kerja. Pemotongan suku bunga besar oleh Fed juga sudah tercermin cukup dalam harga, tetapi data yang dirilis kemudian tidak mendukungnya. Data ketenagakerjaan ADP menunjukkan kekuatan pasar tenaga kerja, dan prediksi pasar sebelumnya meleset.

Berbeda dengan obligasi, pasar saham memiliki ketahanan terhadap inflasi yang moderat. Ini adalah mekanisme penting yang mendukung perbedaan antara saham dan obligasi. Pendapatan perusahaan adalah indikator nominal, jadi jika harga naik, pendapatan secara otomatis akan meningkat. Pada kuartal pertama tahun itu, proyeksi pertumbuhan laba S&P 500 mencapai 19%, dan kekuatan laba yang solid ini menjadi bantalan terhadap guncangan harga minyak.

Arus kas obligasi dengan tingkat tetap tidak disesuaikan dengan inflasi. Ketika harga minyak naik dan ekspektasi inflasi meningkat, tingkat diskonto langsung naik dan harga obligasi turun. Reaksi ini berlawanan dengan saham.

Satu faktor lain yang tidak boleh diabaikan adalah harapan ekspansi fiskal. Perang akan meningkatkan pengeluaran pemerintah. Secara jangka pendek, ada kebijakan subsidi untuk melindungi konsumen dari kenaikan harga energi, dan secara jangka menengah, pengeluaran struktural untuk investasi pertahanan dan kemandirian energi. Jika pengeluaran fiskal meningkat, pasokan obligasi pemerintah akan bertambah, sehingga harga obligasi akan terdorong turun dan imbal hasil naik. Di sisi lain, ekspansi fiskal berfungsi sebagai penopang permintaan ekonomi, terutama di sektor pertahanan dan energi, yang akan memberi dampak positif.

Namun, perlu diingat bahwa kekuatan relatif pasar saham saat ini adalah hasil dari penyesuaian ulang ketiga faktor ini, bukan karena pemisahan permanen dari harga minyak. Baik pasar saham maupun obligasi tetap sangat sensitif terhadap harga minyak.

Melihat data korelasi antara kontrak berjangka S&P 500 dan minyak Brent, korelasi negatif di antara keduanya sedikit berkurang, tetapi perlawanan mendasar belum berubah. Artinya, jika harga minyak kembali melonjak tajam atau data ketenagakerjaan dan inflasi mengubah pandangan kebijakan Fed, pola perbedaan antara saham dan obligasi saat ini akan kembali diuji. Dalam jangka pendek, pasar saham mungkin memiliki ketahanan relatif, tetapi kita tidak boleh melupakan bahwa kondisi pasar selalu dinamis.