Analisis mendalam tentang makalah penting Federal Reserve tentang "pengurangan neraca": berapa banyak yang dikurangi, bagaimana caranya dikurangi, dan seberapa besar pengaruhnya?

作者：赵颖，华尔街见闻

Waktu Beijing, Selasa malam pukul 10, Komite Perbankan Senat AS akan mengadakan sidang dengar pendapat tentang pencalonan Kevin Woor sebagai Ketua Federal Reserve. Ini adalah kali pertama Woor secara resmi menyampaikan pandangannya tentang kebijakan moneter di Capitol Hill. Yang patut diperhatikan adalah, Woor telah lama mengkritik skala besar neraca aset Federal Reserve, dan sidang dengar pendapat ini mungkin menjadi peluang penting untuk menyampaikan pandangannya terkait hal tersebut.

Faktanya, sejak akhir 2025, tren neraca Federal Reserve selalu menjadi topik utama yang sangat diperhatikan pasar keuangan global. Dalam konteks ini, Direktur Fed Stephen Milam bersama tiga ekonom Federal Reserve baru-baru ini merilis makalah kerja berjudul “Panduan Pengguna Pengurangan Neraca Federal Reserve”, dan pada 26 Maret 2026, saat pidato utama di klub ekonomi Miami, mereka secara sistematis menjelaskan logika strategis dan jalur potensial pengurangan neraca.

Nilai utama dari makalah ini adalah mematahkan persepsi umum pasar. Dulu, pasar secara luas menganggap “batas atas pengurangan neraca adalah kehabisan cadangan”. Tetapi makalah menunjukkan bahwa kebutuhan cadangan sendiri dapat dibentuk oleh kebijakan—melalui serangkaian penyesuaian kerangka regulasi dan operasional, Federal Reserve sepenuhnya mampu mengurangi neraca secara signifikan sambil mempertahankan kerangka “cadangan yang cukup”.

Terkait hal ini, tim riset CITIC Securities kemudian melakukan interpretasi mendalam. Mereka berpendapat bahwa: pelonggaran standar LCR, reformasi SRP, peningkatan Fedwire dan opsi teknis lainnya memiliki tingkat kelayakan praktis; tetapi, stratifikasi cadangan, reformasi TGA, dan kolam reverse repo asing dianggap lebih idealistik. Secara keseluruhan, proses pengurangan neraca tidak mungkin mengubah logika dasar pembelian emas oleh bank sentral global, dan CITIC Securities tetap memegang pandangan bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin pada paruh kedua tahun ini.

Mengapa harus mengurangi neraca: Daftar alasan Milam

Dalam pidatonya di Miami, Milam secara langsung menyampaikan berbagai alasan untuk mengurangi neraca Federal Reserve.

Pertama, mengurangi distorsi pasar. Skala neraca Federal Reserve yang terlalu besar menyebabkan intervensi yang tidak perlu di pasar dana, memperburuk masalah disintermediasi keuangan. Mengurangi jejak Federal Reserve di pasar adalah syarat dasar untuk menjaga fungsi penemuan harga pasar.

Kedua, mengendalikan risiko keuangan. Memegang aset dalam jumlah besar berarti menghadapi risiko kerugian nilai pasar yang lebih besar, sekaligus meningkatkan volatilitas pembayaran laba negara (transfer ke kas negara). Dalam beberapa tahun terakhir, Federal Reserve yang memegang banyak surat berharga jangka panjang menghadapi tekanan kerugian unrealized, dan masalah ini tidak bisa diabaikan lagi.

Ketiga, menjaga batasan kebijakan moneter dan fiskal. Neraca yang besar secara objektif memungkinkan Federal Reserve terlibat dalam alokasi kredit, sehingga mengaburkan batas antara kebijakan moneter dan fiskal. Selain itu, membayar bunga cadangan dalam jumlah besar kepada bank di tingkat Kongres sudah dipandang sebagian anggota sebagai subsidi tersembunyi bagi lembaga keuangan.

Keempat, mempertahankan amunisi kebijakan. Jika krisis batas nol suku bunga terjadi lagi, Federal Reserve perlu memperluas neraca untuk menyediakan ruang pelonggaran. Saat ini, mengecilkan neraca ke skala yang wajar adalah langkah untuk menyisakan ruang kebijakan di masa depan.

Milam mengakui bahwa persepsi umum adalah bahwa pengurangan neraca secara besar-besaran “sangat tidak mungkin”. Tetapi pendapatnya berbeda: “Pengurangan neraca adalah tantangan yang bisa diatasi, mereka yang menolaknya secara mutlak hanyalah kekurangan imajinasi.”

Diagnosa utama: Yang membatasi pengurangan neraca adalah “permintaan” bukan “penawaran”

Memahami diskusi ini, pertama-tama harus mengklarifikasi struktur logika yang sering disalahpahami.

Kerangka tradisional menganggap bahwa pembatasan pengurangan neraca berasal dari “penawaran cadangan yang mencapai bagian kurva permintaan yang curam”—begitu penawaran menyempit ke titik kritis, suku bunga overnight akan melambung tak terkendali. Oleh karena itu, Federal Reserve hanya bisa menunggu cadangan menjadi “langka” sebelum berhenti secara pasif mengurangi neraca. Gempa pasar repo September 2019 adalah realisasi dari logika ini.

Lompatan makalah ini adalah mengalihkan pandangan dari “sisi penawaran” ke “sisi permintaan”. Makalah menunjukkan bahwa kebutuhan cadangan bukanlah batasan eksternal yang “alami” yang ditentukan oleh aktivitas pembayaran dan penyelesaian, melainkan dipengaruhi secara artifisial oleh aturan regulasi, interpretasi pengawasan, dan kerangka operasi Federal Reserve sendiri—Milam menyebut fenomena ini sebagai “dominasi regulasi” terhadap neraca Fed.

Secara spesifik, tiga mekanisme berikut secara bersama-sama meningkatkan baseline kebutuhan cadangan:

1. Spread suku bunga membuat cadangan menjadi “aset yang menguntungkan”. Setelah Federal Reserve mulai membayar bunga cadangan (IORB) sejak 2008, cadangan berubah dari sekadar kebutuhan penyelesaian menjadi aset yang bersaing dengan surat berharga negara. Dalam sejarah, ada periode di mana suku bunga cadangan (IORB) lebih tinggi dari imbal hasil surat utang 1 bulan/3 bulan, sehingga bank lebih suka menimbun cadangan dari sudut pandang risiko dan imbal hasil.

2. Banyaknya regulasi likuiditas yang tumpang tindih membentuk “efek rol kunci”. Aturan seperti LCR (rasio cakupan likuiditas), ILST (pengujian tekanan likuiditas internal), asumsi likuiditas disposisi (RLEN), NSFR (rasio dana stabil bersih), SLR (rasio leverage tambahan) saling terkait, menciptakan dilema “mengambil dari satu sisi, menambal di sisi lain”—mengubah satu aturan langsung digantikan oleh aturan lain yang menjadi batasan baru.

3. “Stigma” jangka panjang terhadap fasilitas diskonto. Suku bunga diskonto yang tinggi, kaitannya dengan bank bermasalah, dan risiko pengungkapan serta pengawasan, menyebabkan bank lebih suka menimbun cadangan daripada menggunakan alat kebijakan saat tekanan likuiditas. Logika stigma yang sama juga berlaku untuk alat repo cadangan (SRP).

Diagnosa ini menunjukkan satu jalur kebijakan fundamental: tidak perlu menunggu cadangan menjadi langka lagi, melainkan menurunkan batas antara “langka” dan “cukup”, sehingga kerangka cadangan yang cukup tetap berfungsi normal pada skala neraca yang lebih kecil.

Berapa banyak yang bisa dikurangi: estimasi kuantitatif 1,2 triliun hingga 2,1 triliun dolar

Makalah ini menggunakan data laporan H.4.1 Federal Reserve per 11 Maret 2026 sebagai dasar, saat itu total aset Fed sekitar 6,646 triliun dolar. Struktur liabilitasnya adalah: cadangan sekitar 3,073 triliun dolar, uang beredar 2,390 triliun dolar, akun umum Departemen Keuangan (TGA) sekitar 806 miliar dolar, kolam reverse repo asing sekitar 3,25 triliun dolar.

Makalah ini melakukan estimasi kuantitatif terhadap 15 opsi kebijakan utama dalam dua arah besar, tetapi yang terpenting adalah menolaknya untuk dijumlahkan secara sederhana. Karena adanya korelasi dan substitusi antar kebijakan, makalah menggunakan metode Monte Carlo dalam kerangka A-4 dari OMB, menghasilkan interval kepercayaan berikut:

Dimensi 95% interval kepercayaan Median Pengurangan kebutuhan cadangan 825 miliar - 1,75 triliun dolar Sekitar 1,287 triliun dolar Pengurangan total neraca 1,15 triliun - 2,125 triliun dolar Sekitar 1,637 triliun dolar

Milam dalam pidatonya membandingkan interval tersebut dengan referensi historis:

15% dari PDB: tingkat neraca setelah akhir gelombang QE pertama tahun 2009, saat sistem perbankan masih mampu beroperasi normal;

18% dari PDB (tahun 2012 atau 2019): mencerminkan reformasi Basel dan aturan Dodd-Frank yang sudah cukup jelas, serta kebutuhan likuiditas nyata dari sistem perbankan.

Saat ini, neraca Federal Reserve sekitar 21% dari PDB. Berdasarkan estimasi median makalah, jika reformasi berjalan lancar, neraca bisa kembali ke tingkat relatif tahun 2012 atau 2019. Sedangkan untuk kembali di bawah 10% dari PDB sebelum krisis—Milam menyatakan: “Tidak realistis, dan juga tidak perlu.”

Bagaimana cara mengurangi: analisis “menu” dari 15 opsi

Makalah membagi 15 alat kebijakan menjadi dua kategori utama, masing-masing memberikan perkiraan efek dan prasyarat pelaksanaan.

Kategori pertama: Mengurangi kebutuhan cadangan yang seimbang

(1) Reformasi regulasi

LCR (rasio cakupan likuiditas): langkah utama adalah mengizinkan bank memasukkan kemampuan pembiayaan dari pinjaman HQLA yang dijaminkan di fasilitas diskonto ke dalam HQLA, dan menetapkan batas atas. Estimasi pengaruh terhadap kebutuhan cadangan berkisar 50 miliar hingga 450 miliar dolar. Makalah juga mengingatkan, jika hanya mengubah LCR, NSFR bisa langsung menjadi batasan baru, sehingga perlu dipertimbangkan secara keseluruhan.

ILST dan asumsi likuiditas disposisi (RLEN): jika regulator mengakui kemampuan fasilitas diskonto dan sumber likuiditas jangka pendek, reformasi ILST dapat mengurangi kebutuhan cadangan sebesar 50 miliar hingga 200 miliar dolar; jika RLEN memperpanjang waktu penggunaan fasilitas diskonto, estimasi berkisar 0 hingga 100 miliar dolar.

(2) Reformasi kerangka pengawasan

Jika bank secara berlebihan menimbun cadangan untuk memenuhi preferensi pengawas (misalnya, T-bill dan cadangan tidak “setara” dalam pengawasan), penyesuaian kerangka ini diperkirakan mengurangi kebutuhan cadangan sebesar 25 miliar hingga 50 miliar dolar. Ini adalah reformasi yang tidak memerlukan perubahan regulasi, cukup melalui perubahan budaya pengawasan, tetapi tingkat keberhasilannya tidak bisa diabaikan.

(3) Mengurangi imbal hasil cadangan

Mengizinkan tingkat suku bunga dana federal efektif (EFFR) lebih tinggi dari IORB, yaitu mematahkan kondisi saat ini di mana EFFR secara panjang lebih rendah dari IORB. Makalah mengutip kerangka Lopez-Salido dan Vissing-Jorgensen (2025), memperkirakan bahwa jika selisih EFFR dan IORB sekitar +2 basis poin (mendekati level tekanan September 2019), kebutuhan cadangan akan turun sebesar 150 miliar hingga 550 miliar dolar.

Namun, jalur ini memiliki biaya besar: volatilitas suku bunga semalam dan suku bunga repo akan meningkat secara signifikan, dan jika pasar menimbun cadangan secara preventif, pengurangan kebutuhan bisa sebagian tertahan. Untuk jalur ini, diperlukan mekanisme pendukung seperti SRP dan operasi pasar terbuka sementara (TOMO).

(4) Meningkatkan daya tarik aset pengganti

Termasuk peningkatan Fedwire, meningkatkan likuiditas pasar surat utang negara, dan mendorong kliring pusat, agar aset pengganti seperti surat utang lebih menarik bagi bank, mendekati daya tarik cadangan. Langkah ini juga membantu meningkatkan kapasitas penyerapan sekuritas yang dilepaskan selama proses pengurangan neraca.

(5) Mengurangi stigma terhadap alat likuiditas Fed

Dengan menghilangkan kekhawatiran penggunaan fasilitas diskonto, repo cadangan reguler, dan overdraft harian, kebutuhan cadangan preventif dapat ditekan. Ini membutuhkan transparansi, mekanisme penetapan harga, dan komunikasi pengawasan yang sistematis dari Fed.

Kategori kedua: Menekan liabilitas non-cadangan secara langsung

(1) Recalibrasi pengelolaan TGA

Mengurangi buffer kas Departemen Keuangan di akun Fed dari “sekitar 5 hari operasi” menjadi “sekitar 2 hari”, dan sisanya dikembalikan ke sistem perbankan komersial (seperti pengaturan TT&L di masa lalu). Perkiraan pengurangan neraca Fed adalah 200 miliar hingga 400 miliar dolar. Makalah juga mengakui bahwa karena dana kembali ke bank akan meningkatkan kebutuhan cadangan, efek bersihnya tidak satu banding satu.

(2) Mengurangi daya tarik kolam reverse repo asing

Dengan menurunkan bunga yang dibayarkan dan membatasi skala, mendorong bank sentral asing dan dana pemerintah untuk memindahkan dana dari kolam reverse repo ke pasar surat utang AS. Estimasi berkisar 0 hingga 100 miliar dolar, efeknya terbatas dan bergantung pada kesiapan pihak luar.

Sinyal Woor: Dari makalah teknis ke ekspektasi kebijakan

Memahami makalah ini tidak lepas dari latar belakang pengangkatan di Fed. Pasar secara umum memperkirakan Woor akan menjadi Ketua Fed berikutnya. Woor lama kritis terhadap kebijakan pelonggaran kuantitatif dan pengembangan neraca Fed, dan pernah menyatakan preferensi untuk mengurangi neraca secara terbuka.

Makalah yang dirilis oleh Milam ini dipandang sebagai sinyal awal arah kebijakan Fed di era “Woor”. Tim riset CITIC Securities menunjukkan bahwa, mengingat posisi Woor dan potensi ruang yang diungkapkan makalah ini, ada kemungkinan “era Woor” akan secara bertahap mengeksplorasi kembali pengurangan neraca secara bertahap.

Namun, baik makalah maupun pidato menegaskan bahwa kecepatan dan ritme adalah batasan utama pelaksanaan. Milam secara tegas menyatakan: “Setelah persiapan reformasi dimulai, sesuai ritme prosedur administratif pemerintah, kemungkinan membutuhkan lebih dari satu tahun, bahkan beberapa tahun.” Ia mencontohkan reformasi SLR—dari pelonggaran sementara hingga regulasi resmi—yang memakan waktu hampir enam tahun.

Ini berarti, dalam waktu dekat Fed tidak akan langsung memulai kembali pengurangan neraca karena makalah ini, melainkan akan mulai dari opsi yang lebih kecil dan teknis, sambil memberi panduan ke pasar tentang mekanisme baru.

Interpretasi CITIC: Mana yang realistis, mana yang idealistik

Dari sudut pandang kelayakan praktis, tim CITIC Securities melakukan evaluasi sistematis terhadap 15 opsi kebijakan dan menyimpulkan:

Opsi yang realistis:

Pelonggaran standar LCR: reform regulasi teknis, variabel relatif terkendali, Fed memiliki kendali penuh;

Reformasi alat repo cadangan (SRP): mengurangi stigma secara langsung, tidak melibatkan legislasi eksternal;

Peningkatan Fedwire dan sistem pembayaran: perbaikan infrastruktur jangka panjang, arahnya jelas;

Penyesuaian kerangka pengawasan ILST: beberapa reformasi bisa dilakukan tanpa perubahan hukum, cukup melalui perubahan budaya pengawasan.

Opsi yang lebih agresif atau memerlukan kerjasama eksternal:

Stratifikasi cadangan dan pembayaran bunga: berpotensi menimbulkan reaksi non-linear dari sistem perbankan, kompleksitas operasional;

Reformasi pengelolaan TGA: melibatkan koordinasi antara Departemen Keuangan dan Fed, membutuhkan konsensus politik;

Pengurangan kolam reverse repo asing: sangat bergantung pada kerjasama eksternal, efektivitasnya tidak pasti.

Secara keseluruhan, CITIC Securities menilai ini sebagai “menu reform yang patut dipertimbangkan dan cukup realistis”, tetapi proses implementasi akan jauh lebih lambat dari batas potensi yang digambarkan makalah, dan sebaiknya dipandang sebagai panduan arah, bukan janji kebijakan jangka pendek.

Dampak pasar: Volatilitas meningkat, tetapi tidak mengubah logika penurunan suku bunga

Pengaruh terhadap pasar obligasi, pengurangan neraca Fed secara esensial mengurangi penyaluran uang dasar, sehingga secara otomatis meningkatkan jumlah obligasi AS yang harus diserap sektor swasta. CITIC Securities memperkirakan ini akan memperbesar volatilitas pasar dan meningkatkan risiko ekstrem—meskipun beberapa langkah pelonggaran regulasi (seperti pelonggaran SLR) membantu memperbesar kapasitas penyerapan dealer.

Dari segi ritme, makalah secara tegas menentang penjualan langsung surat berharga untuk mempercepat pengurangan neraca, dan lebih memilih agar surat berharga yang jatuh tempo secara alami keluar dari neraca, sambil menyediakan kapasitas penyerapan yang lebih tinggi bagi dealer dan pasar repo. Pendekatan ini secara objektif membatasi dampak jangka pendek dari pengurangan neraca.

CITIC Securities menilai bahwa saat ini, obligasi AS lebih cocok untuk peluang trading, dan obligasi jangka pendek lebih baik daripada obligasi jangka panjang.

Pengaruh terhadap pasar saham, pengurangan neraca akan menimbulkan efek kontraksi melalui dua jalur: pengurangan pasokan uang dan penyesuaian portofolio, tetapi dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga dana federal. CITIC Securities berpendapat bahwa jika reformasi pengurangan neraca dilanjutkan, jalur suku bunga akan menyesuaikan, tetapi ini tidak secara langsung terkait dengan ritme kebijakan moneter saat ini. Pasar saham AS bisa menunggu peluang koreksi untuk mencari margin keamanan yang lebih besar.

Pengaruh terhadap pasar emas, reformasi pengurangan neraca tidak akan secara substantif mengubah strategi akumulasi emas oleh bank sentral global, yang lebih didorong oleh rekonstruksi geopolitik dan tren diversifikasi cadangan dolar. Emas tetap memiliki nilai alokasi jangka menengah-panjang.

Milam secara tegas menyatakan bahwa efek kontraksi dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga, dan “pengurangan neraca mungkin memperbesar penurunan suku bunga dana federal dari skenario dasar.” CITIC Securities memperkirakan bahwa CPI AS akan berfluktuasi antara 3,0% dan 3,5% tahun ini, dan tetap memegang pandangan bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin di paruh kedua tahun ini, tanpa kaitan langsung dengan reformasi pengurangan neraca.