Dua angsa hitam, hasil yang sama

Dalam semua peran keuangan, perantara secara umum dianggap sebagai entitas yang paling stabil dan paling minim risiko. Dalam sebagian besar kasus, mereka tidak perlu memprediksi arah, mereka hanya perlu menyediakan likuiditas untuk pasar untuk mendapatkan keuntungan besar, yang tampaknya menjadi posisi "sewa" yang paling aman di pasar.
Namun, ketika peristiwa angsa hitam terjadi, bagian perantara ini juga sulit terhindar dari keadaan yang akan digilas oleh pihak yang lebih tinggi. Lebih ironis lagi, lembaga yang paling profesional, dengan dana yang paling kuat, dan manajemen risiko yang paling ketat, sering kali mengalami kerugian yang lebih parah dalam peristiwa ekstrem dibandingkan dengan investor ritel. Ini bukan karena mereka tidak cukup profesional, tetapi karena model bisnis mereka ditakdirkan untuk membayar untuk risiko sistemik.
Sebagai seseorang yang terlibat dalam perdagangan cryptocurrency dan juga memperhatikan pasar barang CS2, sebagai saksi dari dua peristiwa black swan baru-baru ini, saya ingin membahas fenomena yang saya temukan di kedua pasar perdagangan aset virtual ini serta wawasan yang dihasilkan dari fenomena ini.

Dua angsa hitam, korban yang sama
Pada 11 Oktober, ketika saya membuka bursa di pagi hari, saya mengira ada bug sistem yang membuat saya dihitung kurang untuk beberapa koin sampah, sampai saya menyegarkan berkali-kali dan masih tidak ada perubahan, baru saya sadar ada yang tidak beres, lalu saya membuka Twitter dan baru tahu bahwa pasar sudah "meledak".
Dalam peristiwa angsa hitam ini, meskipun investor ritel mengalami kerugian besar, kerugian yang lebih besar mungkin terjadi pada segmen "perantara" di dunia crypto.
Kerugian perantara dalam menghadapi kondisi ekstrem bukanlah fenomena kebetulan, melainkan merupakan cerminan risiko struktural yang tidak terhindarkan.
Pada 11 Oktober, Trump mengumumkan tarif 100% pada barang-barang China, yang memicu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah pasar kripto. Selain jumlah likuidasi sebesar 19 hingga 19,4 miliar dolar AS, kerugian yang dialami oleh pembuat pasar mungkin jauh lebih besar. Wintermute terpaksa menghentikan perdagangan karena pelanggaran kontrol risiko, sementara hedge fund seperti Selini Capital dan Cyantarb mengalami kerugian antara 18 juta hingga 70 juta dolar AS. Institusi yang biasanya mengandalkan penyediaan likuiditas untuk mendapatkan keuntungan stabil ini, dalam waktu 12 jam kehilangan keuntungan yang telah terakumulasi selama beberapa bulan bahkan beberapa tahun.
Model kuantitatif paling canggih, sistem risiko paling lengkap, dan informasi pasar paling cepat, namun semua keunggulan ini menjadi tidak berarti di hadapan angsa hitam. Jika mereka saja tidak bisa melarikan diri, apa kesempatan yang dimiliki investor ritel?
Setelah 12 hari, dunia virtual lainnya mengalami skenario yang hampir sama. Pada 23 Oktober, V社 meluncurkan "mekanisme penggantian" baru di CS2, yang memungkinkan pemain untuk menggabungkan 5 skin tingkat langka menjadi skin pisau atau sarung tangan. Mekanisme ini secara instan mengubah sistem tingkat kelangkaan yang ada, beberapa skin pisau jatuh dari puluhan ribu menjadi hanya ribuan, sementara harga skin tingkat langka yang sebelumnya tidak diperhatikan melonjak dari belasan menjadi sekitar dua ratus yuan. Banyak pedagang perhiasan yang memiliki stok harga tinggi mengalami penurunan investasi lebih dari 50%.

Dua pasar yang tampaknya tidak terkait, namun menunjukkan kesamaan yang mengejutkan: pembuat pasar di pasar kripto dan pedagang barang CS2, satu menghadapi kebijakan tarif Trump, yang lain menghadapi penyesuaian aturan dari V社, tetapi cara mereka mati hampir sama.

Dan ini tampaknya juga mengungkapkan kebenaran yang lebih dalam: model profitabilitas perantara itu sendiri mengandung risiko sistemik.

"Perantara" menghadapi dua jebakan ganda
Kendala nyata yang dihadapi oleh perantara adalah mereka harus memiliki banyak inventaris untuk menyediakan likuiditas, tetapi dalam menghadapi kondisi ekstrem, model bisnis mereka mengungkapkan kelemahan fatal.

Leverage dan Likuidasi
Model keuntungan dari pembuat pasar menentukan bahwa mereka harus menggunakan leverage. Di pasar kripto, pembuat pasar perlu menyediakan likuiditas di beberapa bursa secara bersamaan, yang mengharuskan mereka untuk memiliki sejumlah besar dana. Untuk meningkatkan efisiensi modal, mereka umumnya menggunakan leverage 5-20 kali. Di pasar normal, model ini berjalan dengan baik, fluktuasi kecil menghasilkan keuntungan selisih harga yang stabil, dan leverage memperbesar keuntungan.

Namun pada 11 Oktober, sistem ini menghadapi "musuh terbesarnya": kondisi pasar ekstrem + downtime bursa.

Ketika pasar ekstrem terjadi, para pembuat pasar banyak meminjam leverage yang kemudian dilikuidasi, sehingga pesanan likuidasi yang sangat banyak mengalir ke bursa, menyebabkan sistem kelebihan beban dan mati. Yang lebih fatal adalah, ketika bursa mati, itu hanya memutus antarmuka perdagangan pengguna, sementara likuidasi sebenarnya tetap berjalan, menyebabkan situasi paling putus asa bagi pembuat pasar — melihat posisi mereka dilikuidasi dan tidak dapat menambah margin.

Pada pukul tiga pagi tanggal 11 Oktober, cryptocurrency utama seperti BTC dan ETH mengalami penurunan tajam dalam waktu singkat, sementara altcoin bahkan ada yang langsung mengutip "nol", posisi long dari pembuat pasar memicu likuidasi paksa → sistem otomatis melepas → memperburuk kepanikan pasar → lebih banyak posisi dilikuidasi → bursa mengalami down → pembeli tidak dapat membeli → tekanan jual yang lebih besar. Siklus ini begitu dimulai, tidak dapat dihentikan. Meskipun pasar barang CS2 tidak memiliki mekanisme leverage dan likuidasi, para pedagang barang menghadapi jebakan struktural lainnya.

Mekanisme keluar gagal
Selain risiko struktural yang terungkap dari leverage dan likuidasi serta model bisnis, mekanisme keluar juga merupakan salah satu penyebab mendasar kerugian besar "perantara". Saat peristiwa angsa hitam terjadi, itu adalah saat pasar sangat membutuhkan likuiditas, sekaligus juga saat perantara paling ingin menarik diri.

Pada 11 Oktober, ketika pasar kripto mengalami penurunan drastis, para pembuat pasar memegang banyak posisi long. Untuk mencegah likuidasi, mereka perlu menambah margin atau menutup posisi. Manajemen risiko para pembuat pasar ini bergantung pada premis dasar "dapat diperdagangkan", namun pada saat itu, data likuidasi yang besar menyebabkan server tidak dapat memproses dan secara langsung memutuskan rencana para pembuat pasar, membuat mereka hanya bisa melihat posisi mereka dilikuidasi secara besar-besaran.

Di pasar perdagangan barang di CS2, perdagangan bergantung pada banyak pedagang barang yang menyuntikkan dana ke dalam daftar "permintaan beli" di pasar untuk menyediakan likuiditas. Setelah pembaruan konten dirilis, individu yang pertama kali melihat berita langsung menjual kulit yang mereka miliki kepada "permintaan beli". Ketika pedagang barang menyadari ada yang tidak beres, mereka sudah mengalami kerugian besar. Jika mereka juga ikut serta dalam aksi jual, itu akan lebih lanjut menyebabkan devaluasi aset yang mereka miliki. Akhirnya, para pedagang barang ini terjebak dalam posisi yang sulit, menjadi korban kerugian terbesar di pasar yang sedang panik.

Model bisnis "mendapatkan selisih harga" dibangun di atas "likuiditas", tetapi ketika risiko sistemik muncul, likuiditas akan menguap dalam sekejap - dan perantara adalah orang yang paling banyak memegang posisi, yang paling membutuhkan likuiditas. Yang lebih fatal adalah jalur keluar gagal tepat ketika sangat membutuhkannya.

Pelajaran yang dibawa untuk investor ritel
Dalam waktu singkat dua minggu, dua pasar perdagangan aset virtual yang populer mengalami peristiwa black swan terbesar dalam sejarah industri mereka, dan kebetulan ini memberikan wawasan penting bagi para investor ritel: strategi yang tampak stabil sering kali menyimpan risiko terbesar.

Strategi perantara dapat menghasilkan keuntungan kecil yang stabil sebagian besar waktu, tetapi menghadapi kerugian besar selama peristiwa angsa hitam. Ketidaksimetrian distribusi keuntungan ini menyebabkan indikator pengukuran risiko tradisional secara serius meremehkan risiko sebenarnya.

Strategi keuntungan seperti ini mirip dengan mengambil koin di rel kereta, 99% waktu Anda bisa mengambil uang dengan aman, tetapi 1% waktu kereta datang dan Anda tidak punya waktu untuk berlari.

Dari perspektif pembangunan portofolio, investor yang terlalu bergantung pada strategi perantara perlu mengevaluasi kembali eksposur risiko mereka. Kerugian yang dialami oleh pembuat pasar di pasar kripto selama peristiwa angsa hitam menunjukkan bahwa bahkan strategi netral pasar tidak dapat sepenuhnya mengisolasi risiko sistemik. Ketika pasar mengalami kondisi ekstrem, model manajemen risiko apa pun mungkin gagal.

Yang lebih penting, investor perlu menyadari pentingnya "risiko platform". Baik perubahan aturan bursa maupun penyesuaian mekanisme pengembang game dapat mengubah volatilitas pasar dalam sekejap. Risiko ini tidak dapat sepenuhnya dihindari melalui diversifikasi investasi atau strategi lindung nilai, tetapi hanya dapat dikelola dengan mengurangi leverage dan menjaga cukup likuiditas sebagai penyangga.

Di depan angsa hitam, siapa pun yang tidak menguasai sumber daya inti bisa menjadi korban, baik itu ritel maupun institusi. Institusi mengalami kerugian lebih besar karena ukuran yang lebih besar; ritel mengalami kerugian yang lebih parah karena tidak memiliki rencana cadangan. Namun sebenarnya, semua orang bertaruh pada satu hal yang sama: sistem tidak akan runtuh di tangan mereka sendiri.

Anda mengira sedang menghasilkan selisih harga, padahal sebenarnya Anda sedang membayar untuk risiko sistemik, dan ketika risiko itu datang, bahkan Anda tidak memiliki hak untuk memilih. #CPI数据来袭