Mendalami masalah likuiditas RWA

Penulis: Max.S

Pada 27 Agustus, pendiri Binance Zhao Changpeng (CZ) menghadiri “Forum Keuangan Kripto 2025” yang diadakan di Universitas Hong Kong dan menyatakan bahwa RWA tidak semudah yang dibayangkan, terutama aset RWA non-keuangan yang jika tidak memiliki daya jual yang kuat, dapat terjebak dalam kurangnya likuiditas.

Di masa depan, pendapatan sewa dari properti di mana saja di dunia, kepemilikan pecahan dari karya seni yang langka, bahkan sebagian dari pendapatan kredit swasta dapat diperdagangkan dengan mudah seperti saham, “tokenisasi aset dunia nyata (RWA)” menggambarkan rencana besar yang mengasyikkan ini. Ini bertujuan untuk menyuntikkan teknologi blockchain ke dalam keuangan tradisional untuk memecahkan batasan fisik dan geografis, aset yang sebelumnya berat, tidak standar, dan sulit diperdagangkan seperti real estat, karya seni, dan ekuitas swasta akan diubah menjadi token digital yang dapat diperdagangkan tanpa gesekan di blockchain sepanjang waktu, potensi likuiditas sepenuhnya dilepaskan.

Sebuah revolusi keuangan tampaknya akan mengguncang Wall Street, rasanya memang ada sesuatu di sana. Dengan perkembangan teknologi yang cepat, hingga pertengahan tahun ini, telah berhasil memindahkan 240 hingga 250 miliar dolar aset dunia nyata (tidak termasuk stablecoin) ke blockchain, melibatkan 15 ekosistem blockchain yang berbeda. Setelah menyibak kabut nilai pasar yang makmur, jika kita menyelami masalah yang paling mendasar, kita akan menemukan kenyataan yang canggung muncul: segala sesuatu dapat di-tokenisasi, tetapi apakah benar-benar bisa dijual? Sebuah laporan penelitian mendalam yang diterbitkan pada tahun 2025, dengan data dan kasus yang rinci, secara kejam mengungkap sebuah rahasia yang sudah dipahami oleh semua orang di bidang RWA: kita telah menguasai sihir digitalisasi segala sesuatu, tetapi pasar yang memungkinkan aset digital ini mengalir bebas belum dibangun. Dalam cerita RWA, bagian likuiditas terdengar paling menggoda, tetapi hingga sekarang masih menjadi kendala yang paling mematikan.

Wajah Kemakmuran: Sebuah Pasar Senilai Puluhan Miliar yang Terdiri dari “Celengan”

Melihat data pasar RWA, kurva pertumbuhannya yang luar biasa mungkin akan membuat orang terkesima. Dalam waktu singkat, sebuah pasar baru senilai ratusan miliar dolar telah muncul, yang tampaknya membuktikan keberhasilan besar dari tokenisasi. Namun, jika ditelusuri lebih dalam, akan terlihat bahwa kemakmuran ini sangat menyesatkan; saat ini, dua raksasa yaitu kredit swasta dan tokenisasi obligasi pemerintah AS hampir membagi seluruh pasar RWA dan menguasai sebagian besar pangsa pasar.

Alasan mengapa aset-aset ini dapat mendominasi sangat sederhana, mereka adalah “celengan on-chain” yang eksklusif untuk institusi dan pengguna berkekayaan tinggi. Di bidang DeFi, investor dapat membeli dana pasar uang yang dipatok oleh raksasa keuangan tradisional seperti BlackRock, atau melalui platform seperti OndoFinance untuk memegang obligasi AS yang dipatok untuk mendapatkan hasil yang stabil dan menguntungkan. Daya tarik utama dari produk-produk ini adalah “menghasilkan bunga” alih-alih “perdagangan”, setelah membeli, investor cenderung untuk memegang hingga jatuh tempo untuk mendapatkan bunga dibandingkan dengan seringnya menjual dan membeli cryptocurrency, meskipun kapitalisasi pasar sangat besar, pasar ini lebih dominan dengan model “beli dan tahan” yang statis daripada pasar perdagangan sekunder yang aktif yang diharapkan banyak orang.

Lebih ironisnya, di pasar RWA, kategori aset yang secara teoritis paling dapat diuntungkan dari peningkatan likuiditas, seperti real estat, karya seni, dan pinjaman usaha kecil, hanya menyumbang sebagian kecil. Ambil contoh real estat yang ditokenisasi, yang total nilai pasarnya sekitar 300 juta dolar, sedangkan untuk kategori kecil seperti karya seni dan kredit karbon, bahkan hanya berkisar di sekitar 100 juta dolar. Ini menunjukkan sebuah kontradiksi inti: penerapan teknologi tokenisasi yang paling berhasil saat ini adalah mengemas aset yang memiliki likuiditas yang cukup baik atau volatilitas rendah ke dalam bentuk digital, dan bukan benar-benar mengambil alih aset struktur “non-likuid” yang sulit. Sekumpulan brankas digital yang megah telah dibangun, tetapi hasilnya adalah kebanyakan berisi deposito berjangka, bukan uang tunai yang dapat diperdagangkan kapan saja.

Data on the blockchain yang dingin membuktikan: RWA dengan kapitalisasi tinggi “pintu yang sepi”

Jika struktur makro dari komposisi pasar terungkap, maka data mikro di blockchain akan menegaskan keadaan kekurangan likuiditas dengan cara yang lebih dingin. Peneliti menganalisis data dari platform seperti RWA.xyz, Etherscan, dan dari dimensi seperti sebaran pemegang token, alamat aktif bulanan, dan frekuensi transaksi, memberikan kita gambaran nyata tentang likuiditas.

Ambil saja contoh bintang paling bersinar di pasar — — token BUIDL dari BlackRock, yang selalu menduduki posisi teratas dengan nilai pasar 2,42 miliar USD di aset RWA dan jumlah transfer bulanan juga melebihi 1,8 miliar USD. Sekilas, angka-angka ini terlihat sangat mengesankan, tetapi setelah melihat beberapa indikator, kita akan segera menyadari bahwa meskipun skala asetnya sangat besar, pemegangnya hanya 85 orang, dan alamat yang benar-benar aktif setiap bulan hanya 30. Ini menunjukkan bahwa sebagian besar pergerakan dana yang besar itu terjadi antara pihak proyek dan sejumlah kecil investor institusi dalam proses pencetakan dan penebusan, sementara perdagangan pasar sekunder terbuka yang kita pahami hampir tidak ada.

Dalam bidang RWA, fenomena “nilai pasar tinggi, vitalitas rendah” sangat umum, banyak token yang melayani institusi memiliki alamat aktif kurang dari 10 per bulan. Seperti pemegang TRSY (obligasi yang ditokenisasi) yang diterbitkan oleh Centrifuge hanya 6 orang, ada sebuah penelitian yang lebih langsung menunjukkan masalah ini: akademisi Swinkels melakukan analisis empiris terhadap token real estat perumahan yang diterbitkan di platform RealT, dan hasilnya menunjukkan bahwa setiap token rata-rata hanya berpindah tangan sekali dalam setahun. Sementara itu, saham di pasar yang berkembang biasanya berpindah tangan jauh lebih sering dalam setahun, tingkat perputaran yang hampir stagnan ini secara kejam merobohkan mitos “tokenisasi = likuiditas tinggi”, dan yang disebut “aset likuid” ini di blockchain berperilaku seperti kolam yang mati.

Namun, setiap hal memiliki pengecualian. Meskipun pasar RWA umumnya sepi, produk emas tokenisasi seperti PAXGold (PAXG) dan TetherGold (XAUT) berbeda, sangat dinamis. Pemegang PAXG berjumlah lebih dari 69.000, dengan lebih dari 52.000 transaksi per bulan. Catatan aktivitas di blockchain menunjukkan bahwa ia telah diperdagangkan selama lebih dari lima tahun, dengan siklus perdagangan yang stabil dan berkelanjutan, sangat berbeda dari transfer sporadis yang singkat dan terputus-putus dari token RWA lainnya.

Mengapa token emas dapat mendominasi? Jawabannya tidak terletak pada emas itu sendiri, tetapi pada “akses pasar”-nya. Sebagian besar token RWA terjebak dalam lingkungan perdagangan yang terotorisasi dan terfragmentasi. Namun PAXG dan XAUT berbeda, mereka telah meluncur di platform perdagangan terpusat utama seperti Binance, Kraken, dan juga di platform perdagangan terdesentralisasi seperti Uniswap, dengan saluran perdagangan yang luas dan tanpa izin. Ini secara signifikan menurunkan hambatan partisipasi bagi investor retail dan institusi, menyediakan mekanisme penemuan harga secara real-time dan kedalaman pasar yang kuat. Keberhasilan PAXG ibarat cermin, memantulkan masalah mendasar dari aset RWA lainnya: kurangnya pasar perdagangan yang terbuka, terintegrasi, dan mudah diakses.

Belenggu tersembunyi likuiditas: Empat hambatan struktural

Aset telah dipindahkan ke blockchain, tetapi mengapa tidak membawa likuiditas yang diharapkan? Di balik ini terdapat empat kunci struktural yang mengunci pintu likuiditas RWA.

Penjagaan pertama: Di bawah regulasi “dinding tak terlihat”, sebagian besar token RWA secara hukum dikategorikan sebagai “sekuritas” dan harus mematuhi peraturan sekuritas yang ketat, sehingga penerbit harus menetapkan banyak batasan untuk kepatuhan. Misalnya, hanya pengguna yang telah diverifikasi melalui “kenali pelanggan Anda” (KYC) atau yang diakui sebagai “investor yang memenuhi syarat” yang diizinkan untuk berpartisipasi dalam perdagangan. Mekanisme “daftar putih” meskipun menjamin kepatuhan, tetapi juga memperkecil jangkauan potensial pembeli dan penjual, sehingga membunuh luas dan kedalaman pasar. Investor harus menyelesaikan proses penandatanganan dan verifikasi identitas yang rumit sebelum berdagang, dan proses perdagangan tidak semulus yang dipromosikan.

Beban Kedua: Pasar mengalami fenomena “pulau terfragmentasi”. Bayangkan jika tidak ada bursa pusat seperti NYSE atau NASDAQ di dunia ini, saham hanya dapat diperdagangkan di ratusan atau ribuan aplikasi perdagangan kecil yang tidak saling terhubung. Pasar RWA saat ini menghadapi situasi seperti ini. Berbagai bursa terdesentralisasi (DEX), sistem perdagangan alternatif profesional (ATS), dan jaringan perdagangan over-the-counter (OTC) informal menyebar aset, di mana setiap platform seolah menjadi pulau likuiditas. Karena kurangnya pusat pasar yang dapat mengumpulkan aliran pesanan, efisiensi penemuan harga rendah dan biaya transaksi tinggi.

Kunci ketiga: Penilaian menghadapi “masalah kotak hitam”, bagaimana cara menetapkan harga dengan tepat untuk sebagian kecil properti tertentu di blockchain atau pinjaman pribadi unik? RWA berbeda dari aset kripto homogen seperti Bitcoin, setiap RWA memiliki risiko, hukum, dan karakteristik nilai yang unik, sehingga nilai wajar sangat sulit ditentukan karena heterogenitas ini. Pedagang, terbatas oleh asimetri informasi, sulit mencapai konsensus tentang nilai aset, sehingga terdapat perbedaan harga beli dan jual yang besar. Investor sering meminta “diskon likuiditas” untuk mengimbangi ketidakpastian ini dan kesulitan potensial dalam keluar, yang lebih lanjut menekan harga aset, membentuk “spiral non-likuiditas” yang memperkuat dirinya sendiri.

Penguncian keempat: Di pasar keuangan yang matang, peran “Market Makers” sangat penting, karena mereka memastikan likuiditas pasar dan memperkecil spread dengan terus menyediakan penawaran beli dan jual. Namun, dalam ekosistem RWA saat ini, jumlah Market Maker profesional sangat sedikit, yang mengakibatkan terjadinya “kekosongan peran” dalam ekosistem tersebut. Meskipun ada beberapa protokol DeFi yang berusaha untuk mendorong pengguna menyediakan likuiditas melalui metode seperti liquidity mining, insentif ini sering kali tidak dapat menarik dan mempertahankan kolam likuiditas yang stabil untuk token RWA yang memiliki volume perdagangan rendah dan tidak homogen.

Biaya transaksi on-chain yang tinggi (GasFee), hambatan interoperabilitas antara berbagai jaringan blockchain, dan masalah teknis serta operasional lainnya semakin memperburuk krisis likuiditas.

Jalan Memecahkan Kebuntuan: Membangun Jembatan Multidimensional Menuju Likuiditas

Dengan tantangan yang seberat ini di depan kita, apakah masa depan RWA benar-benar suram? Saya tidak berpikir demikian, karena ini menekankan bahwa masalah likuiditas memiliki solusi, tetapi perlu dilakukan inovasi dan pembangunan sistematis di berbagai tingkat seperti hukum, struktur pasar, alat keuangan, dan infrastruktur. Berikut adalah beberapa pemikiran untuk membuka jalan:

Memeluk struktur pasar “hibrida”, model desentralisasi murni atau model terpusat memiliki kelemahan, dan kombinasi keduanya dalam model hibrida mungkin merupakan jalan terbaik. Secara khusus, platform terpusat yang diatur dapat digunakan untuk penerbitan awal aset, pemeriksaan kepatuhan, dan kustodian untuk memastikan aset tersebut nyata dan sah, kemudian melalui jembatan teknologi menghubungkan token yang patuh ke protokol desentralisasi terbuka untuk perdagangan dan perputaran pasar sekunder, yang dapat memenuhi persyaratan regulasi dan memanfaatkan komposabilitas DeFi serta automated market makers (AMM) untuk menciptakan likuiditas.

Jelajahi “likuiditas melalui jaminan”, tidak semua likuiditas harus diperoleh dengan menjual aset secara langsung, “peminjaman dengan jaminan” adalah cara yang lebih cerdas. Eksplorasi MakerDAO sangat menginspirasi, karena merupakan salah satu protokol stablecoin terdesentralisasi terbesar, yang telah mulai menggunakan RWA seperti obligasi pemerintah AS jangka pendek yang ter-tokenisasi sebagai jaminan untuk stablecoin DAI. Ini berarti bahwa pemegang RWA tidak perlu menjual aset, mereka dapat meminjam DAI dengan menjaminkan, mendapatkan likuiditas yang diperlukan, model “likuiditas tidak langsung” ini jelas merupakan solusi sempurna untuk aset yang cocok untuk dipegang dalam jangka panjang tetapi kadang-kadang memerlukan perputaran dana, seperti real estat dan ekuitas swasta.

Memperkuat fondasi, menyempurnakan ekosistem. Air yang mengalir membutuhkan dasar sungai yang kokoh untuk menopang. Ini termasuk: modernisasi regulasi: mendorong inovasi regulasi secara aktif, seperti memanfaatkan kerangka EU Pilot Regime, untuk melonggarkan ambang masuk dengan cara yang sesuai di bawah perlindungan investor, memungkinkan lebih banyak kelompok untuk berpartisipasi. Mendirikan lebih banyak platform analisis data profesional seperti RWA.xyz, yang menyediakan pengungkapan aset yang terstandarisasi dan laporan penilaian pihak ketiga, mengurangi asimetri informasi.

Membangun fasilitas tingkat institusi: Merancang skema insentif yang lebih menarik, seperti mendistribusikan sebagian pendapatan yang dihasilkan oleh aset itu sendiri (seperti bunga obligasi) kepada penyedia likuiditas, mendorong mereka untuk menyuntikkan vitalitas ke pasar. Membangun solusi kustodian tingkat institusi yang aman dan dapat diandalkan serta bursa sekuritas token yang mematuhi regulasi untuk meningkatkan kepercayaan pasar dan mengurangi risiko perdagangan.

Ditulis di akhir

Kembali ke pertanyaan awal “Apakah semua yang ter-tokenisasi dapat dijual dengan lancar?”, jawabannya adalah: saat ini belum, tetapi ada harapan di masa depan. Teknologi tokenisasi RWA memang sudah terbukti dapat dilakukan, tetapi ini baru langkah pertama dari perjalanan seribu mil. Membangun ekosistem pasar yang matang, lengkap, dan terkoordinasi adalah tantangan yang sebenarnya. Likuiditas tidak akan muncul begitu saja, tetapi perlu dirancang dan dipupuk dengan cermat. “Meningkatkan likuiditas” harus dijadikan inti dan tugas utama dalam desain proyek RWA, hanya ketika penghalang regulasi dihapus, pulau pasar terhubung, dan kotak hitam valuasi diterangi, era perdagangan RWA yang benar-benar efisien dan inklusif akan datang.