Blog Arthur Hayes: Sejarah dan Masa Depan Stablecoin di Tengah Pencantuman Circle

Penulis | Arthur Hayes

IPO Circle berhasil meskipun CEO Jeremy Allaire “terpaksa” menduduki posisinya oleh Brian Armstrong dari Coinbase. Keberhasilan yang tidak terduga ini menarik baik investor ritel maupun institusi, menandakan munculnya kegilaan stablecoin baru. Apakah sistem valuasi stablecoin saat ini berkelanjutan, atau hanya gelembung rekayasa keuangan lainnya?

Stablecoins: Lahir dari Kebutuhan

Pembelian Bitcoin tidaklah mudah pada tahun 2013. Sebagian besar orang awalnya membeli dari individu melalui uang tunai atau transfer bank sebelum beralih ke bursa terpusat. Bursa-bursa ini sering kali tidak memiliki hubungan perbankan yang kuat, sehingga saluran deposito fiat sangat rapuh. Pengguna sering kali mengalami penipuan, penipuan keluar, atau hambatan regulasi yang mencegah transfer dana langsung.

Bursa menciptakan solusi alternatif - meminta pengguna untuk mengirim uang ke agen lokal yang menerbitkan voucher, atau mendirikan “perusahaan bayangan” dengan rekening bank. Bahkan hingga hari ini, banyak bursa kripto di seluruh dunia tidak dapat memperoleh layanan perbankan. USDT muncul dari kenyataan ini: orang-orang perlu melewati bank dengan alat penyelesaian dolar “tanpa kepercayaan”.

Pemahaman saya tentang aliran modal China memberikan wawasan tentang bagaimana bursa utama beroperasi. Inovasi sejati di pasar modal crypto berasal terutama dari China, terutama dalam stablecoin. Ini mengungkapkan bahwa stablecoin bukanlah inovasi teknologi tetapi evolusi alami yang merespons tekanan struktural.

Bitfinex, Tether, dan Modal China

Sejak 2014, Bitfinex beroperasi sebagai bursa non-Cina terbesar di dunia melalui perusahaan yang berbasis di Hong Kong dengan rekening bank lokal. Sementara itu, bursa utama di daratan Cina memiliki rekening di beberapa bank milik negara. Dengan perjalanan bus hanya 45 menit dari Hong Kong ke Shenzhen, seseorang dapat membuka berbagai rekening lokal dengan keterampilan bahasa Cina dasar.

Seiring dengan perhatian yang semakin besar terhadap kripto, bank mulai menutup akun. Trader arbitrase menderita - aliran modal yang lebih lambat berarti lebih sedikit peluang untuk menangkap perbedaan harga. Sebuah pertanyaan muncul: bisakah kita membangun “aset digital” berbasis rantai yang mewakili dolar sambil beroperasi secara independen dari sistem perbankan?

Tether mengatasi kesenjangan struktural ini. Pada tahun 2015, Bitfinex meluncurkan USDT menggunakan protokol Omni Bitcoin. Pengguna mengirimkan dolar ke rekening bank Tether, menerima USDT yang setara untuk pembelian cryptocurrency di Bitfinex.

Awalnya hanya solusi pendanaan Bitfinex, USDT secara tak terduga menjadi “dolar digital yang dapat disimpan” bagi para trader China yang menghadapi pengetatan rekening bank, ketidakstabilan mata uang, dan akses terbatas ke aset dolar. CEO Bitfinex/Tether Jean-Louis van der Velde, yang berpengalaman di pasar China, memanfaatkan tren ini, membangun kepercayaan di dalam komunitas berbahasa China. USDT melewati kontrol modal, blokade perbankan, dan ambiguitas kebijakan, menjadi standar untuk pembayaran lintas batas di seluruh Asia dan Afrika.

USDT sebagai Jangkar Harga

Keberhasilan Tether tidak dijamin meskipun didistribusikan melalui bursa besar. Perubahan krusial terjadi ketika USDT menjadi diperlukan untuk memperdagangkan altcoin yang dipatok dolar. Stablecoin meledak selama kegilaan ICO 2017, mengukuhkan kesesuaian produk-pasar Tether.

Para trader Tiongkok mendorong harga aset kripto - terutama Bitcoin. Ketika kekhawatiran stabilitas RMB meningkat, begitu juga dengan Bitcoin. Penurunan nilai RMB yang mendadak oleh Bank Rakyat Tiongkok mempercepat pelarian modal. Pada Agustus 2015, Bitcoin jatuh dari $1.300 menjadi $135, menyebabkan likuidasi besar-besaran bagi trader besar Tiongkok.

Narasi “pelarian modal” ini memulai tren naik Bitcoin, melipatgandakan BTC/USD antara Agustus-Oktober 2015. Sementara itu, pertumbuhan altcoin dimulai setelah peluncuran Ethereum pada Juli 2015. Poloniex dan bursa China memanfaatkan peluang di altcoin dengan platform perdagangan hanya kripto, menghindari antarmuka perbankan fiat.

Pedagang lebih memilih pasangan “altcoin/USD”, menciptakan dilema bagi platform yang tidak memiliki kemampuan fiat. USDT menyelesaikan masalah ini, terutama setelah beralih ke format ERC-20 Ethereum. Transformasi ini memicu perluasan jaringan sirkulasi, menghubungkan pertukaran masuk pendanaan dengan platform spekulatif.

Antara 2015-2017, Tether membangun posisi yang tidak tergoyahkan. Dengan kepercayaan kuat dari pedagang China, USDT mendapatkan penerimaan yang luas di berbagai platform perdagangan, menjadi jaringan penyelesaian untuk keuangan crypto on-chain meskipun ada kesulitan perbankan di bursa.

Raksasa Sosial vs Bank vs Stablecoin

Ketika Facebook mengumumkan Libra pada tahun 2019, merencanakan untuk mengeluarkan stablecoin melalui WhatsApp dan Instagram, itu mengancam keuangan tradisional dan menghadapi reaksi regulasi. Intervensi politik AS melindungi perbankan tradisional dari persaingan, menjadikan Libra sebagai “kisah peringatan” dalam keuangan digital. Ini mengungkapkan esensi stablecoin: instrumen kedaulatan finansial global yang mengendalikan “dolar lepas pantai.”

Administrasi Trump yang akan datang tampaknya siap untuk menyambut kompetisi pasar keuangan, setelah mengalami “de-platforming” sistem perbankan selama masa jabatan Biden. Perusahaan media sosial sedang memulai kembali proyek stablecoin, yang berpotensi menangkap pendapatan perbankan tradisional dalam pembayaran dan valuta asing. Ini mengancam baik bank maupun pengusaha stablecoin, karena platform akan membangun infrastruktur loop tertutup secara internal.

Bank tidak dapat lagi bergantung pada pendapatan transfer mata uang fiat digital atau biaya forex tradisional. Meskipun ada pengetatan regulasi di negara-negara seperti Nigeria, sekitar sepertiga dari PDB-nya sekarang diselesaikan dalam USDT. Adopsi stablecoin yang “dari bawah ke atas” membuatnya sulit untuk diatur setelah terjalin.

Meskipun ada individu yang berpikiran maju di perbankan, sistem ini menolak perubahan mendasar. Tether, dengan kurang dari 100 karyawan, melakukan fungsi perbankan utama melalui blockchain, sementara JPMorgan mempekerjakan lebih dari 300.000 orang. Regulasi bank telah berkembang menjadi “program pekerjaan untuk populasi yang berpendidikan tinggi” yang melakukan proses kepatuhan mekanis.

Bank kemungkinan akan mengadopsi fungsionalitas stablecoin yang terbatas, menjalankan dua sistem: tradisional (lambat, mahal) bersamaan dengan yang baru (cepat, murah). Tingkat adopsi mereka tergantung pada kerangka regulasi, dengan kerja sama dengan pengembang stablecoin pihak ketiga yang tidak mungkin atau dilarang.

Monopoli Distribusi dan Model Keuntungan

Stablecoin mewakili salah satu model bisnis paling menguntungkan di dunia kripto, dengan pendapatan bunga bersih sebagai inti. Biaya termasuk biaya pemegang, sementara pendapatan berasal dari investasi seperti obligasi Treasury (Tether, Circle) atau arbitrase pasar kripto (Ethena).

Tether tidak membayar bunga kepada pengguna, menginvestasikan dolar yang disetor dalam Treasury jangka pendek dan mempertahankan semua bunga. Profitabilitasnya berkorelasi kuat dengan suku bunga AS, melonjak antara 2021-2022 saat Federal Reserve menaikkan suku bunga. Yang terpenting, Tether mengalami biaya akuisisi pengguna yang minimal, memanfaatkan hubungan dengan Bitfinex untuk distribusi.

Margin tinggi ini menarik perusahaan media sosial dan bank untuk menerbitkan stablecoin mereka sendiri, yang berpotensi menciptakan pusat keuntungan super. Circle memperkuat hubungannya dengan Coinbase untuk mengakses saluran distribusi Barat, setuju untuk membayar 50% dari pendapatan bunga bersih untuk dukungan jaringan Coinbase.

Proyek stablecoin yang muncul harus menyerahkan sebagian besar pendapatan bunga kepada pengguna melalui “tabungan bunga tinggi” untuk bersaing. Tanpa fondasi distribusi, mereka pada akhirnya akan menghabiskan sumber daya mereka. Saluran distribusi sudah dimonopoli oleh Tether, Circle, dan Ethena, sementara platform sosial seperti Meta, X, dan Airbnb mengintegrasikan sistem pembayaran mereka sendiri.

Bahaya Tersembunyi dari Narasi Stablecoin

Selain memegang crypto dalam jangka panjang, tiga model bisnis crypto yang menciptakan kekayaan adalah penambangan, pengoperasian bursa, dan penerbitan stablecoin. Kenaikan cepat Ethena menjadi penerbit stablecoin terbesar ketiga dan pencatatan sukses Circle telah memicu narasi stablecoin, menarik “replika Circle” yang menjanjikan untuk menggantikan rekening bank di bawah spanduk latar belakang keuangan tradisional.

Bagi orang-orang di keuangan tradisional, stablecoin menawarkan pasar yang dapat dijangkau secara total yang paling jelas. Tether membuktikan bahwa “bank on-chain” dapat menjadi sangat menguntungkan per kapita. Namun, daya tarik narasi ini bukanlah pemodelan keuangan yang canggih, tetapi profitabilitas yang brutal: bunga tinggi, biaya minimal, sedikit regulasi.

Tether mencapai hal ini meskipun ada penolakan dari pemerintah AS. Jika permusuhan regulasi mereda, stablecoin dapat mengalami pertumbuhan yang eksplosif, berpotensi mencapai $20 triliun dalam aset yang dikelola. Pejabat Departemen Keuangan AS memandang stablecoin dolar sebagai “senjata perintis” untuk mempertahankan dominasi dolar.

Administrasi Trump, yang menyimpan keluhan terhadap bank-bank yang “mengeluarkan” keluarganya, tampaknya tidak akan menghalangi solusi dolar digital yang didorong pasar. Setelah pencatatan awal, masa depan pasar stablecoin sepenuhnya bergantung pada kerangka regulasi AS. Regulasi yang ringan dapat menghidupkan kembali skema Ponzi stablecoin algoritmik seperti Terra/Luna, sementara saham stablecoin yang baru terdaftar mungkin awalnya merugikan para penjual pendek.

Seperti yang dikatakan mantan CEO Citigroup Chuck Prince selama gelembung subprime: “Selama musik masih dimainkan, kita harus menari.” Kegilaan pasar terus berlanjut, dengan risiko dan imbalan mencapai batasnya. Nasib gelembung ini tergantung pada regulasi - membiarkan pengembalian bunga akan melahirkan skema Ponzi digital; membatasi aset mendasar akan mengempiskannya dengan cepat. Sampai saat itu, modal akan mengejar industri ini yang dipicu oleh selisih bunga, kenaikan suku bunga Fed, hambatan distribusi, dan globalisasi dolar.