Leverage yang paling stabil menciptakan situasi yang paling runtuh: Api yang dinyalakan oleh Trump, mengapa harus ditanggung oleh akunku?

Meskipun big dump kali ini dipicu oleh Trump, kekuatan penghancurannya yang bencana berasal dari lingkungan tinggi di dalam sistem keuangan asli pasar kripto. Stablecoin berimbal hasil tinggi USDe, strategi “peminjaman berputar” yang dibangun di sekitarnya, serta penggunaannya yang luas sebagai jaminan Margin oleh para pelaku pasar yang matang seperti pembuat pasar, bersama-sama menciptakan sebuah Node risiko yang sangat terpusat dan sangat rentan.

Peristiwa pemutusan harga USDe seperti domino pertama, memicu reaksi berantai dari likuidasi protokol DeFi on-chain yang meluas ke de-leveraging besar-besaran di bursa derivatif terpusat. Artikel ini akan merinci prinsip operasi mekanisme ini dari dua sudut pandang kunci, yaitu pemegang posisi besar dan pembuat pasar.

Bagian Pertama: Tong Mesiu x Percikan: Pemicu Makro dan Kerentanan Pasar

1.1 Pernyataan bea cukai: katalis, bukan penyebab mendasar

Pemicu guncangan pasar kali ini adalah: Trump mengumumkan rencananya untuk mulai mengenakan tarif tambahan hingga 100% untuk semua barang impor dari China mulai 1 November 2025. Pernyataan ini dengan cepat memicu reaksi klasik penghindaran risiko di pasar keuangan global. Berita ini menjadi katalisator untuk penjualan awal di pasar.

Setelah berita perang tarif dirilis, pasar global langsung turun. Indeks Nasdaq jatuh lebih dari 3,5% dalam satu hari, sementara indeks S&P 500 turun hampir 3%. Jika dibandingkan dengan pasar keuangan tradisional, reaksi pasar kripto jauh lebih dramatis. Harga Bitcoin anjlok 15% dari puncak harian; sementara Altcoins mengalami kejatuhan yang bencana, harga turun antara 70% hingga 90% dalam waktu singkat. Total nilai likuidasi kontrak kripto di seluruh jaringan melebihi 20 miliar USD.

1.2 Kondisi saat ini: Masalah pasar di tengah gelombang spekulasi

Sebelum kejatuhan terjadi, pasar telah dipenuhi dengan emosi spekulatif yang berlebihan. Para trader umumnya mengadopsi strategi leverage tinggi, berusaha untuk “membeli di dasar” pada setiap penarikan untuk meraih profit yang lebih besar. Sementara itu, protokol DeFi berimbal hasil tinggi yang diwakili oleh USDe dengan cepat muncul, dengan imbal hasil tahunan yang sangat tinggi menarik banyak modal yang mencari pengembalian. Ini mengakibatkan terbentuknya lingkungan rentan sistemik di dalam pasar yang didasarkan pada alat keuangan yang kompleks dan saling terkait. Bisa dibilang, pasar itu sendiri sudah seperti tong mesiu yang penuh dengan potensi leverage, hanya menunggu percikan untuk meledak.

Bagian Kedua: Mesin Pembesar: Menguraikan Lingkaran Pinjaman Berulang USDe

2.1 Nyanyian Sirene dari Tingkat Pengembalian: Mekanisme dan Daya Tarik Pasar USDe

USDe adalah “synthesized dollar” yang diluncurkan oleh Ethena Labs (sebenarnya adalah sertifikat investasi), dengan kapitalisasi pasar yang telah tumbuh menjadi sekitar 14 miliar USD sebelum terjadinya big dump, menjadikannya stablecoin ketiga terbesar di dunia. Mekanisme intinya berbeda dengan stablecoin cadangan USD tradisional, karena tidak bergantung pada cadangan USD yang setara, tetapi mempertahankan stabilitas harga melalui strategi yang disebut “Delta neutral hedging”. Strategi ini secara spesifik adalah: memegang posisi panjang spot Ethereum (ETH), sambil menjual short kontrak perpetual ETH yang setara di bursa derivatif. APY “dasar” yang mencapai 12% hingga 15% terutama berasal dari suku bunga pembiayaan kontrak perpetual.

2.2 Konstruksi Super Leverage: Analisis Langkah demi Langkah Peminjaman Sirkuler

Yang benar-benar membawa risiko ke puncaknya adalah yang disebut “pinjam meminjam berputar” atau strategi “pertanian hasil”, yang dapat memperbesar tingkat pengembalian tahunan menjadi luar biasa antara 18% hingga 24%. Proses ini biasanya sebagai berikut:

Staking: Investor menggunakan USDe yang dimiliki sebagai jaminan dalam perjanjian pinjaman.

Pinjaman: Berdasarkan rasio nilai pinjaman platform (Loan-to-Value, LTV), pinjamkan stablecoin lain, seperti USDC.

Tukar: menukarkan USDC yang dipinjam kembali ke USDe di pasar.

Re-staking: Menyimpan USDe yang baru diperoleh ke dalam protokol pinjaman lagi, meningkatkan total nilai jaminan.

Siklus: Ulangi langkah di atas 4 hingga 5 kali, modal awal dapat diperbesar hampir empat kali.

Operasi ini tampaknya merupakan maksimalisasi efisiensi modal yang rasional di tingkat mikro, tetapi di tingkat makro justru membangun piramida leverage yang sangat tidak stabil.

Untuk menunjukkan efek leverage dari mekanisme ini dengan lebih intuitif, tabel di bawah ini mengambil contoh modal awal sebesar 100.000 USD dan mensimulasikan proses pinjaman siklik dengan asumsi LTV sebesar 80%. (Data tidak penting, yang utama adalah melihat logika)

Dari tabel di atas, terlihat bahwa hanya dengan modal awal sebesar 100 ribu USD, setelah lima putaran siklus, dapat memicu posisi total lebih dari 360 ribu USD. Kerapuhan inti dari struktur ini terletak pada: nilai total posisi USDe hanya perlu mengalami penurunan ringan (misalnya, turun 25%), sudah cukup untuk sepenuhnya mengikis 100% dari modal awal, sehingga memicu likuidasi paksa terhadap posisi yang jauh lebih besar dari modal awal.

Model pinjaman berulang ini menciptakan “ketidaksesuaian likuiditas” yang serius dan “ilusi jaminan”. Di permukaan, ada jaminan besar yang terkunci dalam protokol pinjaman, tetapi kenyataannya, modal awal yang sebenarnya dan tidak dipinjamkan ulang hanya merupakan bagian kecil dari total tersebut. Nilai total yang terkunci dalam sistem (TVL) secara artifisial dibesar-besarkan, karena dana yang sama dihitung berulang kali. Ini menciptakan situasi mirip dengan penarikan bank: ketika pasar panik dan semua peserta mencoba untuk menyelesaikan posisi mereka secara bersamaan, mereka berlomba-lomba untuk menukarkan jumlah besar USDe menjadi “stablecoin” “nyata” yang terbatas di pasar (seperti USDC/USDT), yang akan menyebabkan kejatuhan USDe di pasar (meskipun ini mungkin tidak terkait dengan mekanisme).

Bagian Ketiga: Perspektif Pemegang Posisi Besar: Dari Pertanian Pendapatan ke Pemaksaan Deleveraging

3.1 Pembangunan Strategi: Efisiensi Modal dan Maksimalisasi Keuntungan

Bagi “whale” yang memegang banyak koin altcoin, tuntutan inti mereka adalah memaksimalkan keuntungan dari modal menganggur mereka tanpa menjual aset (untuk menghindari pemicu pajak keuntungan modal dan kehilangan eksposur pasar). Strategi utama mereka adalah menggadaikan altcoin yang mereka miliki di platform terpusat atau terdesentralisasi seperti Aave atau Binance Loans, untuk meminjam stablecoin. Selanjutnya, mereka akan menginvestasikan stablecoin yang dipinjam tersebut ke dalam strategi dengan imbal hasil tertinggi di pasar saat itu—yakni siklus pinjaman berulang USDe yang disebutkan sebelumnya.

Ini sebenarnya membentuk struktur leverage ganda:

Lapisan leverage 1: Meminjam stablecoin dengan koin sampingan yang berfluktuasi sebagai jaminan.

Tingkat leverage 2: Menyuntikkan stablecoin yang dipinjam ke dalam siklus rekursif USDe, memperbesar leverage sekali lagi.

3.2 Guncangan Awal: Peringatan Ambang LTV

Sebelum berita tarif, nilai aset koin yang digunakan oleh para pemegang besar sebagai jaminan sebenarnya sudah berada dalam kondisi kerugian sementara, semuanya hanya bisa bertahan berkat margin yang berlebih; ketika berita tarif memicu penurunan awal di pasar, nilai aset koin jaminan ini pun ikut merosot.

Ini secara langsung menyebabkan rasio LTV mereka di tingkat leverage pertama meningkat. Seiring rasio LTV mendekati ambang likuidasi, mereka menerima pemberitahuan tambahan margin. Pada saat ini, mereka harus menambah lebih banyak jaminan atau membayar kembali sebagian pinjaman, dan kedua hal ini memerlukan stablecoin.

3.3 Kejatuhan di Blockchain: Reaksi Berantai dari Likuidasi Paksa

Untuk memenuhi permintaan margin tambahan atau secara proaktif mengurangi risiko, para pemain besar mulai membongkar posisi pinjaman sirkulasi mereka di USDe. Ini memicu tekanan jual yang besar di pasar untuk USDe terhadap USDC/USDT. Karena perdagangan spot USDe di blockchain relatif lemah dalam likuiditas, tekanan jual yang terpusat ini segera menjatuhkan harganya, menyebabkan USDe terlepas secara serius di beberapa platform, dengan harga sempat turun hingga 0,62 USD hingga 0,65 USD.

Pelepasan USDe menghasilkan dua konsekuensi yang menghancurkan secara bersamaan:

Penyelesaian internal DeFi: Penurunan harga USDe yang besar membuat nilainya sebagai jaminan untuk pinjaman sirkulasi berkurang secara instan, langsung memicu program penyelesaian otomatis di dalam protokol pinjaman. Sistem yang dirancang untuk hasil tinggi, dalam beberapa menit runtuh menjadi sebuah penjualan paksa besar-besaran.

Penyelesaian CeFi Spot: Bagi mereka yang gagal menambah Margin tepat waktu, platform pinjaman mulai secara paksa menjual koin altcoin yang awalnya dipertaruhkan untuk membayar utang. Tekanan penjualan ini secara langsung menyerang pasar koin altcoin yang sudah lemah, memperburuk penurunan harga yang spiral.

Proses ini mengungkapkan saluran penularan risiko yang tersembunyi dan lintas bidang. Sebuah risiko yang berasal dari lingkungan makro (tarif), ditransmisikan melalui platform pinjaman CeFi (pinjaman jaminan koin), ke dalam protokol DeFi (siklus USDe), diperbesar secara dramatis di dalam DeFi, dan kemudian akibat keruntuhannya juga berdampak pada protokol DeFi itu sendiri (USDe terlepas) dan pasar spot CeFi (koin yang dilikuidasi). Risiko tidak terisolasi dalam protokol atau segmen pasar mana pun, tetapi mengalir tanpa hambatan melalui leverage sebagai media transmisi, dan akhirnya memicu keruntuhan sistemik.

Bagian Empat: Peleburan Pembuat Pasar: Jaminan, Likuiditas, dan Krisis Akun Terpadu

4.1 Mengejar efisiensi modal: Daya tarik Margin berbunga

Penyedia likuiditas MM mempertahankan likuiditas dengan terus memberikan penawaran beli dan jual di pasar, dan bisnis mereka memiliki tingkat intensitas modal yang sangat tinggi. Untuk memaksimalkan efisiensi modal, penyedia likuiditas umumnya menggunakan “Akun Terpadu” (Unified Account) yang disediakan oleh bursa utama atau model Margin Saldo Penuh (Cross-Margin). Dalam model ini, semua aset di akun mereka dapat digunakan sebagai jaminan terpadu untuk posisi derivatif mereka.

Sebelum terjadinya kejatuhan, menggunakan koin tiruan yang diperdagangkan sebagai jaminan inti (sesuai dengan tingkat jaminan yang berbeda) dan meminjam stablecoin menjadi strategi yang populer di antara para pembuat pasar.

4.2 Jaminan guncangan: Kegagalan leverage pasif dan akun terpadu

Ketika harga jaminan dari koin alternatif ini mengalami big dump, nilai akun yang digunakan oleh pembuat pasar sebagai Margin berkurang secara drastis dalam sekejap. Ini menghasilkan konsekuensi yang sangat penting: secara pasif meningkatkan rasio leverage efektif mereka lebih dari dua kali lipat. Posisi leverage 2 kali yang sebelumnya dianggap “aman” bisa berubah menjadi posisi leverage berisiko tinggi 3 kali bahkan 4 kali dalam semalam karena keruntuhan penyebut (nilai jaminan).

Inilah tempat di mana struktur akun terintegrasi menjadi kendaraan keruntuhan. Mesin risiko bursa tidak peduli aset mana yang menyebabkan kekurangan margin, ia hanya mendeteksi bahwa total nilai akun di bawah level margin yang diperlukan untuk mempertahankan semua posisi derivatif yang belum ditutup. Begitu ambang batas tercapai, mesin likuidasi akan otomatis aktif. Ia tidak hanya akan melikuidasi jaminan koin yang telah mengalami penurunan nilai yang signifikan, tetapi juga akan mulai memaksa penjualan aset likuid apa pun dalam akun untuk menutupi kekurangan margin. Ini termasuk banyak koin alt yang dipegang sebagai inventaris oleh pembuat pasar, seperti BNSOL dan WBETH. Dan pada saat ini, BNSOL/WBETH juga tertekan, sehingga lebih lanjut memasukkan posisi yang awalnya sehat ke dalam sistem likuidasi, menyebabkan kerusakan berantai.

4.3 Kekosongan Likuiditas: Pemberi Likuiditas sebagai Korban dan Media Penularan yang Ganda

Sambil akun mereka dilikuidasi, sistem perdagangan otomatis pembuat pasar juga melaksanakan instruksi manajemen risiko utama mereka: menarik likuiditas dari pasar. Mereka secara besar-besaran membatalkan pesanan beli di ribuan pasangan perdagangan koin, untuk menarik kembali dana dan menghindari mengambil lebih banyak risiko di pasar yang turun.

Ini menyebabkan “kekosongan likuiditas” yang bencana. Pada saat pasar dipenuhi dengan banyak order jual (dari likuidasi jaminan pemegang posisi besar dan likuidasi akun terpusat dari pembuat pasar itu sendiri), dukungan pembeli utama di pasar tiba-tiba menghilang. Ini menjelaskan dengan sempurna mengapa koin alternatif mengalami penurunan yang begitu tajam: karena kurangnya order beli di buku pesanan, satu order jual pasar yang besar sudah cukup untuk menjatuhkan harga sebesar 80% hingga 90% dalam beberapa menit, sampai menyentuh beberapa order beli dengan harga batas yang jauh di bawah harga pasar.

Dalam peristiwa ini, ada juga “katalis” struktural yang berupa robot likuidasi jaminan. Ketika mencapai batas likuidasi, mereka akan menjual jaminan yang sesuai di pasar spot, yang menyebabkan koin tersebut turun lebih lanjut, memicu lebih banyak likuidasi jaminan (baik dari pemain besar maupun jaminan pembuat pasar), yang kemudian menyebabkan peristiwa spiral yang menghancurkan.

Jika lingkungan leverage adalah bubuk mesiu, pernyataan perang tarif Trump adalah api, maka robot likuidasi adalah minyak.

Kesimpulan: Pelajaran di Tepi Jurang — Celah Struktural dan Inspirasi untuk Masa Depan

Mereview keseluruhan rantai sebab akibat dari peristiwa tersebut:

Guncangan makro → Emosi penghindaran pasar → Penutupan posisi pinjaman berulang USDe → Penurunan USDe → Likuidasi pinjaman berulang di on-chain → Penurunan nilai jaminan pembuat pasar dan lonjakan leverage pasif → Akun tunggal pembuat pasar dilikuidasi → Pembuat pasar menarik likuiditas pasar → Pasar spot koin alternatif runtuh.

Kejadian pasar yang ambruk pada 11 Oktober adalah contoh yang sempurna, yang mengungkapkan secara mendalam bagaimana alat keuangan yang baru dan kompleks dapat memasukkan risiko sistemik yang tersembunyi dan katastrofal ke dalam pasar dalam mengejar efisiensi modal yang ekstrem. Pelajaran paling inti dari kejadian ini adalah, pengaburan batas antara DeFi dan CeFi, menciptakan jalur penularan risiko yang kompleks dan tidak terduga. Ketika aset di satu bidang digunakan sebagai jaminan dasar untuk bidang lain, satu kegagalan lokal dapat dengan cepat berkembang menjadi krisis di seluruh ekosistem.

Kejadian jatuhnya pasar kali ini adalah pengingat yang keras: di dunia kripto, imbal hasil tertinggi seringkali merupakan kompensasi untuk risiko terbesar dan paling tersembunyi.

Mengetahui apa yang terjadi dan juga mengapa itu terjadi, semoga kita selalu menyimpan rasa hormat terhadap pasar.