Abstrak: Baru-baru ini, pekerjaan menjadi sedikit sibuk, yang mengakibatkan keterlambatan pembaruan untuk sementara waktu. Sekarang kami melanjutkan pembaruan mingguan, dan saya ingin mengucapkan terima kasih kepada semua teman terhormat atas dukungan mereka. Minggu ini, saya menemukan strategi menarik di ruang DeFi yang telah menarik perhatian dan diskusi luas, yaitu menggunakan sertifikat hasil staking sUSDe dari Ethena sebagai sumber pendapatan dalam sertifikat hasil tetap PT-sUSDe dari Pendle, dan memanfaatkan protokol pinjaman AAVE sebagai sumber dana untuk melakukan arbitrase suku bunga dan mendapatkan pengembalian terleverage. Beberapa KOL DeFi di platform X telah memberikan komentar yang relatif optimis tentang strategi ini, tetapi saya percaya pasar saat ini tampaknya mengabaikan beberapa risiko di balik strategi ini. Oleh karena itu, saya ingin membagikan beberapa wawasan. Singkatnya, strategi penambangan terleverage PT dari AAVE+Pendle+Ethena bukanlah strategi arbitrase tanpa risiko, dan risiko tingkat diskonto aset PT masih ada. Oleh karena itu, pengguna yang berpartisipasi perlu menilai dan mengontrol rasio leverage secara objektif untuk menghindari likuidasi.

Analisis Mekanisme Pendapatan Leverage PT

Pertama, izinkan saya memperkenalkan mekanisme strategi hasil ini secara singkat. Teman-teman yang akrab dengan DeFi harus tahu bahwa DeFi, sebagai layanan keuangan terdesentralisasi, memiliki keunggulan inti dibandingkan TradFi, yaitu keunggulan "interoperabilitas" yang dibawa oleh penggunaan kontrak pintar untuk menjalankan kemampuan bisnis inti. Sebagian besar ahli DeFi, atau DeFi Degens, biasanya memiliki tiga tugas utama:

• Jelajahi peluang arbitrase melalui perbedaan suku bunga antara protokol DeFi;
• Temukan sumber pendanaan yang terleverase;
• Jelajahi skenario pengembalian berisiko rendah dengan bunga tinggi;

Strategi hasil leverage PT secara komprehensif mencerminkan ketiga karakteristik ini. Strategi ini melibatkan tiga protokol DeFi: Ethena, Pendle, dan AAVE. Ketiga-tiganya adalah proyek populer di ruang DeFi saat ini, dan pengantar singkat diberikan di sini. Pertama, Ethena adalah protokol stablecoin yang menghasilkan hasil yang menangkap biaya jangka pendek berisiko rendah di pasar kontrak berjangka dari bursa terpusat melalui strategi lindung nilai Delta Neutral. Selama pasar bullish, investor ritel sangat bersemangat untuk mengambil posisi long, sehingga bersedia menanggung biaya yang lebih tinggi, yang mengakibatkan hasil yang lebih tinggi untuk strategi ini, dengan sUSDe sebagai sertifikat hasilnya. Pendle adalah protokol suku bunga tetap yang menguraikan token yang menghasilkan hasil dari hasil mengambang menjadi Token Prinsipal (PT) yang mirip dengan obligasi tanpa kupon dan Token Hasil (YT) melalui aset sintetis. Jika investor pesimis tentang perubahan suku bunga di masa depan, mereka dapat mengunci tingkat suku bunga untuk periode tertentu dengan menjual YT (atau membeli PT). AAVE adalah protokol peminjaman terdesentralisasi di mana pengguna dapat menggunakan cryptocurrency tertentu sebagai jaminan dan meminjam cryptocurrency lain dari AAVE untuk mencapai efek seperti meningkatkan leverage modal, lindung nilai, atau shorting.

Strategi ini adalah integrasi dari tiga protokol, memanfaatkan sertifikat hasil staking sUSDe dari Ethena sebagai sumber pengembalian melalui sertifikat pendapatan tetap PT-sUSDe dari Pendle, dan memanfaatkan protokol peminjaman AAVE sebagai sumber dana untuk melakukan arbitrase suku bunga dan memperoleh pengembalian yang terleverage. Proses spesifiknya adalah sebagai berikut: pertama, pengguna dapat memperoleh sUSDe dari Ethena dan sepenuhnya menukarkannya dengan PT-sUSDe melalui protokol Pendle untuk mengunci suku bunga. Selanjutnya, mereka menyetor PT-sUSDe ke AAVE sebagai jaminan dan, melalui metode peminjaman loop, meminjam USDe atau stablecoin lainnya, mengulangi strategi di atas untuk meningkatkan leverage modal. Perhitungan pengembalian terutama ditentukan oleh tiga faktor: tingkat hasil dasar PT-sUSDe, kelipatan leverage, dan selisih suku bunga di AAVE.

Status pasar saat ini dari strategi dan partisipasi pengguna.

Popularitas strategi ini dapat ditelusuri kembali ke pengakuan aset PT sebagai jaminan oleh AAVE, protokol peminjaman dengan jumlah modal terbesar, yang membuka kapasitas pembiayaan aset PT. Faktanya, sebelum ini, protokol DeFi lainnya sudah mendukung aset PT sebagai jaminan, seperti Morpho, Fluid, dll., tetapi AAVE, dengan dana yang lebih melimpah tersedia untuk peminjaman, dapat menawarkan suku bunga pinjaman yang lebih rendah, memperbesar hasil dari strategi ini, dan keputusan AAVE memiliki makna simbolis yang lebih.

Sejak AAVE mulai mendukung aset PT, dana yang dipertaruhkan telah meningkat dengan cepat, yang menunjukkan bahwa strategi ini telah mendapatkan pengakuan dari pengguna DeFi, terutama beberapa pengguna whale. Saat ini, AAVE mendukung dua jenis aset PT: PT sUSDe Juli dan PT eUSDe Mei, dengan total pasokan sekitar $1B.

Leverage maksimum yang saat ini didukung dapat dihitung berdasarkan Max LTV dari E-Mode-nya. Mengambil PT sUSDe Juli sebagai contoh, Max LTV dari aset ini sebagai jaminan di bawah E-Mode adalah 88,9%, yang berarti bahwa secara teoritis, leverage dapat mencapai sekitar 9 kali melalui pinjaman loop. Proses perhitungan spesifik ditunjukkan pada gambar di bawah ini. Dengan kata lain, ketika leverage berada pada maksimum, tanpa mempertimbangkan biaya Gas, pinjaman kilat yang dihasilkan dari pinjaman loop, atau biaya penukaran mata uang, dengan mengambil strategi sUSDe sebagai contoh, hasil teoritis dari strategi tersebut dapat mencapai 60,79%. Selain itu, hasil ini tidak termasuk hadiah poin Ethena.

Selanjutnya, mari kita lihat distribusi peserta sebenarnya, masih menggunakan kolam likuiditas PT-sUSDe di AAVE sebagai contoh. Total pasokan 450M disediakan oleh 78 investor, yang menunjukkan proporsi ikan paus yang tinggi dan leverage yang cukup besar.

Melihat empat alamat teratas, rasio leverage yang pertama, akun 0xc693…9814, adalah 9 kali dengan pokok sekitar 10M. Rasio leverage yang kedua, akun 0x5b305…8882, adalah 6,6 kali dengan pokok sekitar 7,25M. Rasio leverage yang ketiga, analytico.eth, adalah 6,5 kali dengan pokok sekitar 5,75M. Rasio leverage yang keempat, akun 0x523b27…2b87, adalah 8,35 kali dengan pokok sekitar 3,29M.

Oleh karena itu, dapat dilihat bahwa sebagian besar investor bersedia mengalokasikan leverage modal yang lebih tinggi untuk strategi ini. Namun, saya percaya pasar mungkin sedikit terlalu agresif dan optimis. Deviasi dalam sentimen dan persepsi risiko ini bisa dengan mudah menyebabkan gelombang likuidasi berskala besar. Oleh karena itu, mari kita analisis risiko yang terkait dengan strategi ini.

Risiko dari tingkat diskonto tidak boleh dianggap remeh.

Penulis telah mengamati bahwa sebagian besar akun analisis DeFi cenderung menekankan karakteristik risiko rendah dari strategi ini, bahkan menyebutnya sebagai strategi arbitrase tanpa risiko. Namun, ini tidak benar; kita tahu bahwa risiko strategi penambangan dengan leverage terutama terbagi ke dalam dua kategori:

• Risiko nilai tukar: Ketika nilai tukar antara jaminan dan target pinjaman menurun, akan ada risiko likuidasi, yang relatif mudah dipahami karena rasio jaminan akan menurun selama proses ini.
• Risiko suku bunga: Ketika suku bunga pinjaman meningkat, itu dapat menyebabkan hasil negatif secara keseluruhan untuk strategi tersebut.

Sebagian besar analisis percaya bahwa risiko suku bunga dari strategi ini sangat rendah, karena USDe, sebagai protokol stablecoin yang lebih matang, telah menjalani uji pasar dan memiliki risiko pemisahan harga yang lebih rendah. Oleh karena itu, selama jaminan pinjaman adalah jenis stablecoin, risiko suku bunga rendah. Bahkan jika pemisahan terjadi, selama jaminan pinjaman adalah USDe, suku bunga relatif tidak akan mengalami penurunan yang signifikan.

Namun, penilaian ini mengabaikan keunikan aset PT. Kita tahu bahwa fungsi paling kritis dari protokol peminjaman adalah untuk memastikan likuidasi tepat waktu untuk menghindari utang buruk. Namun, aset PT memiliki konsep periode durasi. Selama periode durasi ini, jika seseorang ingin menebus aset pokok lebih awal, hal itu hanya dapat dilakukan melalui perdagangan diskon di pasar sekunder AMM yang disediakan oleh Pendle. Oleh karena itu, perdagangan akan mempengaruhi harga aset PT, atau dengan kata lain, mempengaruhi hasil dari PT. Akibatnya, harga aset PT terus berubah seiring perdagangan, tetapi arah umum akan secara bertahap mendekati 1.

Setelah menjelaskan fitur ini, mari kita lihat rencana desain oracle untuk harga aset PT oleh AAVE. Sebenarnya, sebelum AAVE mendukung PT, strategi ini terutama mengandalkan Morpho sebagai sumber dana terangkat. Di Morpho, oracle harga untuk aset PT menggunakan desain yang disebut PendleSparkLinearDiscountOracle. Sederhananya, Morpho percaya bahwa selama durasi obligasi, aset PT akan menghasilkan imbal hasil relatif terhadap aset asli dengan suku bunga tetap, mengabaikan dampak perdagangan pasar terhadap suku bunga. Ini berarti bahwa nilai tukar aset PT relatif terhadap aset asli terus meningkat secara linier. Oleh karena itu, risiko nilai tukar dapat diabaikan secara alami.

Namun, AAVE percaya bahwa solusi oracle untuk aset PT bukanlah pilihan yang baik selama proses penelitian, karena solusi ini mengunci hasil dan tidak dapat disesuaikan selama masa hidup aset PT. Ini secara efektif berarti bahwa model tidak dapat mencerminkan dampak perdagangan pasar atau perubahan dalam hasil dasar aset PT terhadap harga PT. Jika, dalam jangka pendek, sentimen pasar optimis terhadap perubahan suku bunga, atau jika ada tren naik struktural dalam hasil dasar (seperti peningkatan signifikan dalam harga token insentif atau rencana distribusi hasil baru), hal ini dapat menyebabkan harga oracle aset PT di Morpho jauh lebih tinggi daripada harga nyata, yang dapat dengan mudah mengakibatkan utang macet. Untuk mengurangi risiko ini, Morpho biasanya menetapkan suku bunga acuan yang jauh lebih tinggi daripada suku bunga pasar, yang berarti bahwa Morpho secara aktif menekan nilai aset PT dan menetapkan ruang volatilitas yang lebih fleksibel, yang pada gilirannya dapat menyebabkan masalah pemanfaatan modal yang rendah.

Untuk mengoptimalkan masalah ini, AAVE telah mengadopsi solusi penetapan harga off-chain, yang dapat membuat harga oracle mengikuti perubahan struktural suku bunga PT sedekat mungkin, sambil menghindari risiko manipulasi pasar dalam jangka pendek. Di sini, kami tidak akan membahas rincian teknis; ada diskusi khusus tentang topik ini di forum AAVE, dan teman-teman yang berminat juga dapat mendiskusikannya dengan penulis di X. Di sini, kami hanya menyajikan kemungkinan efek penyesuaian harga dari PT Oracle di AAVE. Dapat dilihat bahwa di AAVE, kinerja harga oracle akan menyerupai fungsi potongan, mengikuti suku bunga pasar. Dibandingkan dengan model penetapan harga linier Morpho, ini memiliki efisiensi modal yang lebih tinggi dan juga lebih baik mengurangi risiko utang buruk.

Jadi ini berarti bahwa jika ada penyesuaian struktural dalam suku bunga aset PT, atau jika pasar memiliki arah yang konsisten untuk perubahan suku bunga dalam jangka pendek, AAVE Oracle akan mengikuti perubahan ini. Oleh karena itu, ini memperkenalkan risiko suku bunga diskonto pada strategi. Artinya, jika suku bunga PT meningkat karena alasan tertentu, harga aset PT akan menurun sesuai. Leverage yang terlalu tinggi dari strategi dapat menimbulkan risiko likuidasi. Jadi, kita perlu menjelaskan mekanisme penetapan harga AAVE Oracle untuk aset PT agar dapat menyesuaikan leverage secara rasional dan secara efektif menyeimbangkan risiko dan imbal hasil. Berikut adalah beberapa fitur kunci yang tercantum untuk pertimbangan Anda:

1. Karena desain mekanisme Pendle AMM, likuiditas akan terkonsentrasi menuju suku bunga saat ini seiring berjalannya waktu, yang berarti bahwa perubahan harga yang dihasilkan dari transaksi pasar akan menjadi semakin tidak signifikan, atau dengan kata lain, slippage akan menurun. Oleh karena itu, saat tanggal kedaluwarsa mendekat, perubahan harga yang disebabkan oleh perilaku pasar akan semakin kecil. Menanggapi karakteristik ini, AAVE Oracle telah menetapkan konsep heartbeat untuk menunjukkan frekuensi pembaruan harga. Semakin dekat dengan tanggal kedaluwarsa, semakin besar heartbeat-nya, dan semakin rendah frekuensi pembaruan, yang berarti bahwa risiko tingkat diskonto lebih rendah.

2.AAVE Oracle akan mengikuti perubahan suku bunga sebesar 1% sebagai faktor penyesuaian lain untuk pembaruan harga. Ketika suku bunga pasar menyimpang dari suku bunga Oracle sebesar 1% dan waktu penyimpangan melebihi heartbeat, pembaruan harga akan dipicu. Oleh karena itu, mekanisme ini juga menyediakan jendela waktu untuk penyesuaian leverage secara tepat waktu guna menghindari likuidasi. Dengan demikian, bagi pengguna strategi ini, penting untuk memantau perubahan suku bunga dan menyesuaikan leverage sesuai kebutuhan.

Pernyataan:

1. Artikel ini direproduksi dari [TechFlow] Hak cipta milik penulis asli [Web3_Mario] Jika Anda memiliki keberatan terhadap pencetakan ulang, silakan hubungi Tim Gate LearnTim akan memprosesnya secepat mungkin sesuai dengan prosedur yang relevan.
2. Pernyataan: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini adalah semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Versi bahasa lain dari artikel ini diterjemahkan oleh tim Gate Learn, kecuali disebutkan lain.GerbangDalam keadaan seperti itu, dilarang untuk menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan.