Une entreprise centenaire, qui divise d'une main et rachète de l'autre

问 AI · 同仁堂变革为何未能提振业绩？

想要收归利润。

《投资者网》蔡俊

同仁堂百年老字号（600085.SH, ci-après dénommée « la société »), se retrouve dans une situation difficile, entre avance et repli.

Récemment, le réseau d’inscription en ligne de ses produits phares a été supprimé. En amont, un produit sous licence développé par la société s’est retrouvé au cœur d’une polémique. Les événements se sont enchaînés les uns après les autres, faisant suite à une série d’importantes mesures lancées par la société en 2025, notamment des changements organisationnels et des opérations de capital. À ce jour, la société (incluant) compte 3 sociétés cotées, dont Tongrentang Technology (01666.HK) et Tongrentang Guoyao (03613.HK, cotées), pour une capitalisation boursière totale d’environ 50 milliards de yuans.

En réalité, la crise que traverse aujourd’hui la société présente des points communs avec celle de 2018 : les deux portent sur une brèche dans la logique de monétisation de la marque. Par conséquent, la réforme ne devrait pas être une simple trajectoire de correction passive, mais une reconstruction complète d’un ensemble de systèmes.

Une nouvelle crise éclate

En mars, une annonce de suppression du réseau, émise par la province du Shanxi, a mis en lumière les « règles tacites » du Tongrentang An Gong Niu Huang Wan. Le produit, en raison de l’absence de transactions pendant longtemps dans le système public de passation des marchés pharmaceutiques, a été classé dans la « zone inactive », entraînant directement la suppression du réseau. Selon les règles, pendant deux ans, ce produit ne peut pas entrer dans les hôpitaux publics locaux.

En substance, l’action de « nettoyage » menée au niveau local a percé avec précision le mécanisme de profit le plus central de la société : la validation via l’inscription en milieu hospitalier, puis la vente à prix élevé hors hôpital. D’après les données de Mi Nei Net, plus de 80% du chiffre d’affaires du Tongrentang An Gong Niu Huang Wan provient des pharmacies physiques, tandis que la contribution des canaux hospitaliers reste négligeable. D’un côté, la société inscrit le produit au répertoire d’achat des hôpitaux publics, mais ne fournit pas effectivement. De l’autre, elle s’appuie sur des qualifications d’assurance maladie pour faire monter la valeur perçue du produit ; le prix unitaire d’une pilule reste maintenu à un niveau élevé, entre 699 et 860 yuans.

Ce modèle d’arbitrage « inscrit mais non fourni », dont la logique centrale est d’exploiter la validation de la marque pour arbitrer entre différents canaux, signifie qu’à partir du retrait du réseau, la voie d’arbitrage de la société est directement coupée.

En réalité, ce n’est pas la première fois que la société se retrouve entraînée dans une polémique récemment.

Fin 2005, le comité de protection des droits des consommateurs de Shanghai a procédé à des prélèvements : il a été constaté que l’huile de crevette à phospholipides de Tongrentang Sichuan Health Pharmaceutical, un produit de la société, présentait un taux mesuré de phospholipides de 0, gravement incompatible avec la mention « 43% » figurant sur l’emballage. Le coût du produit n’était que de 3 à 4 yuans par bouteille, tandis que le prix de vente atteignait 60 yuans par bouteille. Après la révélation de l’affaire, le marché a appris que ce produit n’était pas produit directement par la société, mais un produit sous licence fabriqué par sa filiale-distributeur. À ce propos, la société a ordonné aux personnes concernées dans l’entreprise en cause de démissionner.

Ces deux épisodes, loin d’être des explosions fortuites, illustrent la dépendance au parcours de la société : « arbitrage par canaux + extension via sous-traitance sous licence ». En bref, cette stratégie perd non seulement son terreau de survie, mais se retourne aussi contre la société en détériorant l’image de sa marque.

En 2021-2024, l’industrie de la médecine chinoise traditionnelle est entrée dans une phase d’essor. D’une part, le soutien de l’assurance maladie à la médecine chinoise a augmenté, et l’industrie a bénéficié d’un élargissement rapide. D’autre part, l’embourgeoisement « type cadeaux » des produits de tonification à base de médecine chinoise s’est accentué : le Tongrentang An Gong Niu Huang Wan, le Pian Zai Huang, etc., sont devenus très recherchés, et leurs prix n’ont cessé de monter.

Cette vague d’opportunités est arrivée comme une pluie opportune. En 2018, la société a déclenché l’affaire « récupération de miel périmé » ; ensuite, les performances ont chuté et l’ancien président a été mis en examen. C’est pourquoi, la société a saisi l’opportunité de l’époque : elle a augmenté le prix de ses produits phares grâce à l’avantage de marque, puis a rapidement étendu son activité via des sous licences, couvrant plusieurs catégories comme les compléments santé et la cosmétique.

En 2021-2023, le chiffre d’affaires et le bénéfice net de la société ont tous deux enregistré une croissance à deux chiffres. Autrement dit, la société n’est sortie de la crise que récemment, et la voilà déjà confrontée à une nouvelle.

Une réforme pour recouvrer le profit

Contrairement à la précédente phase, la présente crise de Tongrentang consiste en une traction progressive autour des profits.

En 2024, la marge brute de la société dépasse 45%, mais sa marge nette est inférieure à 10%. Une croissance annuelle des performances à deux chiffres a beau masquer la réalité : qu’il s’agisse d’arbitrage par canaux ou d’extension via sous licence, la part principale du profit de la société est captée par les distributeurs et les usines sous-traitantes. Et ce n’est pas tout : en cas de défaillance sur la qualité/contrôle, le dommage se répercutera encore sur la propre marque.

Cette facture, la société la connaît déjà très bien. En d’autres termes, l’expansion avec redélégation mise en œuvre pour sortir de l’ancienne crise n’est plus appropriée dans le contexte actuel de la tendance à la standardisation de l’industrie de la médecine chinoise traditionnelle. C’est dans ce cadre que la société a mené, en 2025, plusieurs vagues de réformes ; la logique centrale est de « recouvrer le profit ».

Pendant la période couverte par le rapport, la société a mené un grand renouvellement de son équipe de direction. Le président, le directeur général, le responsable financier, etc., ont été remplacés ; certains administrateurs ont aussi été réaffectés à des postes dans des filiales. Parallèlement, le système de canaux a connu des changements : la société a créé la filiale « Développement en matière de médicaments », qui intègre des produits médicaux comme ceux liés aux maladies cérébrovasculaires, à la pédiatrie et aux affections respiratoires, afin d’assurer de manière unifiée la promotion des canaux en milieu hospitalier, la construction de la médecine fondée sur des preuves et l’inscription conforme au réseau ; le tout vise directement le mal chronique de « inscrit mais non fourni, fourni mais pas fluide ».

En matière d’opérations de capital, la société mène également des actions dans les deux sens. Tôt, la société a racheté Tianjin Tongrentang pour régler le litige sur les marques et les droits de propriété intellectuelle de la marque. La filiale de soins et santé a cherché à se scinder et à s’introduire en bourse, en soumettant à plusieurs reprises des demandes à la Bourse de Hong Kong. En février de cette année, la société a acquis Jiasitang pour 1.46B de yuans : l’actif est le principal acteur de la distribution pharmaceutique de Pékin. L’opération a été considérée comme le rattrapage du dernier maillon faible de la distribution, visant à résoudre les points douloureux liés à la dépendance antérieure à la distribution par des tiers et à la hausse des coûts de canaux.

En substance, cette combinaison « du haut vers le bas », conçue « de l’intérieur vers l’extérieur », vise à faire fonctionner l’ensemble de la chaîne de bout en bout : « production – distribution en ligne directe – mise en œuvre sur le terminal ». L’objectif est de couper les frais élevés entre les maillons et de laisser le profit dans l’entreprise. Parallèlement, la scission-bourse constitue la construction d’une matrice de capital, libère la valeur des actifs et fait passer le modèle « gagner grâce à l’arbitrage par la marque » vers « gagner grâce à l’efficacité de la chaîne industrielle ».

La monétisation de la marque

À l’heure actuelle, même si Tongrentang mène une réforme radicale, l’efficacité n’est pas encore visible.

Au cours des trois premiers trimestres de 2025, le chiffre d’affaires et le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société s’élèvent respectivement à 13.31B de yuans et 1.18B de yuans, soit -3,7% et -12,78% en glissement annuel. En se basant sur ces chiffres, la marge bénéficiaire nette de la société est de 8,85%.

Si la baisse des performances est due à l’inertie du déclin de la vague d’opportunités précédente, alors aujourd’hui la société est bloquée dans une situation difficile, entre avance et repli.

D’un côté, plusieurs tentatives d’introduction en bourse de la filiale de soins et santé sur le marché des actions à Hong Kong n’ont pas abouti. Le marché estime que l’enjeu principal réside dans le fait que la vitesse d’expansion passée n’a pas produit des profits de haute qualité : le ratio de goodwill de l’entreprise sur les capitaux propres nets dépasse 30%, tandis que le taux de croissance du chiffre d’affaires est inférieur à 5%.

D’un autre côté, le retrait du réseau du Tongrentang An Gong Niu Huang Wan et les turbulences liées à l’huile de crevette à phospholipides amèneront la société à réévaluer l’efficacité de ses réformes. Autrement dit, en quoi la crise à laquelle la société fait face cette fois-ci diffère-t-elle de la précédente ?

Pour répondre à cette question, il faut revenir à la logique centrale des deux crises. En fait, les deux crises que la société a traversées se recoupent, dans une certaine mesure : toutes deux portent sur la monétisation de la crédibilité d’une marque centenaire ; toutes deux sont aussi trop focalisées sur la poursuite de l’expansion à grande échelle. Par conséquent, pour sortir de la crise, il faut reconstruire le système de management.

À partir de ce point de vue, depuis 2025, les initiatives de la société telles que le renouvellement de la direction, la scission en vue de l’introduction en bourse et les acquisitions pour compléter la chaîne de valeur ne sont peut-être pas seulement une réparation passive de sa dépendance aux trajectoires passées. L’industrie de la médecine chinoise traditionnelle, plutôt que de voir la vague se retirer, ressemble davantage à une reconstruction de sa propre logique. La maîtrise des dépenses de santé par l’assurance maladie qui s’approfondit de manière globale, la supervision dynamique renforcée de l’inscription des médicaments au réseau et l’attaque ciblée contre les publicités mensongères : l’épuisement de la marque ne devrait pas devenir une norme de l’industrie.

En mars de cette année, la société Zheng Xiu Pharmaceutical a déclenché une tempête médiatique en raison de seuils de sous-traitance très bas et d’autorisations excessives de marque ; les produits sous licence incluent, entre autres, le petit flacon « Xiaojinping » d’Heiwurubeng (乌黑片), un gel antibactérien à base de plante « yimu cao » et de gelée de propolis, des pansements ombilicaux à base d’armoise, etc.

Au final, la société a réussi à monter sur la vague de l’industrie grâce à « l’arbitrage par canaux + l’expansion via sous licences », puis à sortir de la crise précédente. Mais l’essence de la crise est que la confiance envers la marque se relâche, et les principaux problèmes de la précédente crise n’ont pas été entièrement résolus. Ainsi, les réformes déclenchées par cette crise ne devraient pas être une trajectoire de correction passive, mais la reconstruction d’un système complet. (Produit par Caijing Thinking)