Western Securities Cao Liulong : L'or est victime d'une erreur de jugement !

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Source : Liu Long Vision

Introduction

INTRODUCTION

L’or a été à tort dévalorisé ! Il s’agit très probablement du « trou de l’or » au sein du cycle haussier de long terme de l’or. Depuis l’éclatement du conflit entre l’Iran et les États-Unis (et l’Iran), l’or de Londres a chuté à un moment de plus de 17 %, comme si la logique de « dédollarisation » qui soutenait la hausse de l’or était déjà devenue caduque. Mais nous pensons que l’ajustement actuel de l’or est un dévalorisation injustifiée. Nous maintenons le jugement du rapport 3.19 « Conflit Iran-Irak : le “crépuscule” du pétrodollar » : « le “pétrodollar” pourrait renforcer la crédibilité du dollar de manière temporaire, mais ne peut pas inverser la tendance à l’affaiblissement à moyen terme de la crédibilité du dollar : la crédibilité du dollar s’affaiblira très probablement de façon tendancielle, et le point central du prix de l’or a également de bonnes chances d’établir de nouveaux sommets ! »

Principaux points de vue

1、Le prix de l’or actuel se fait principalement sur la valeur de réserve, derrière laquelle la fissure de la crédibilité du dollar ne cesse de s’élargir

Depuis octobre 2022, les taux réels à long terme des États-Unis sont restés à un niveau élevé, mais le prix de l’or a monté rapidement. Le marché valorise la valeur de réserve de l’or plutôt que sa valeur de transaction. La raison en est qu’après le conflit russo-ukrainien, les États-Unis ont exclu une partie des banques russes du système SWIFT : la fissure de la crédibilité du dollar s’est accélérée. Dans les années 1970, le marché valorisait également la valeur de réserve de l’or. De l’effondrement du système de Bretton Woods en 1971 à la période qui a suivi la deuxième crise pétrolière en 1980, pendant une décennie, la hausse maximale de l’or a atteint près de 20 fois. Lors des deux crises pétrolières, l’or a respectivement augmenté de 79 % et de 291 %. Dans les années 1970, les États-Unis ont mis une décennie à reconstruire la crédibilité du dollar ; aujourd’hui, la puissance industrielle et l’hégémonie militaire des États-Unis font toutes deux face à des défis, ce qui rend difficile un renversement à court terme de la tendance à l’élargissement de la fissure de la crédibilité du dollar.

2、L’expansion du volume du commerce en pétrodollars contraint l’or à un niveau temporaire

Dans le rapport 3.19 « Conflit Iran-Irak : le “crépuscule” du pétrodollar », nous avons indiqué que dans le système du pétrodollar, les pays exportateurs de pétrole utilisent les dollars gagnés pour acheter des actifs américains comme les bons du Trésor, ce qui soutient la crédibilité du couple dollar/obligations du Trésor. (1) Au début de cette année, les États-Unis ont pris le contrôle du gouvernement et des infrastructures pétrolières du Venezuela ; le pétrole brut vénézuélien est entré dans un système de règlement en dollars ; (2) après l’éclatement du conflit Iran-Irak, le prix du pétrole a augmenté depuis son niveau central d’environ 70 dollars le baril pour atteindre autour de 100 dollars le baril. Le commerce en pétrodollars maintient une stabilité des prix et augmente en volume ; l’échelle s’est encore agrandie. La crédibilité du dollar est, dans une certaine mesure, liée à la taille du commerce en pétrodollars. Ainsi, la hausse récente des prix du pétrole n’a pas seulement aspiré la liquidité, mais a aussi, sur le plan nominal, réparé la crédibilité du dollar, entraînant une baisse de l’or plus forte que celle d’autres actifs comme les actions.

3、Si l’Iran contrôle à long terme le détroit d’Hormuz, la crédibilité du dollar sera affaiblie à moyen et long terme

Le détroit d’Hormuz est une voie de transport énergétique clé mondiale. En 2025, le volume quotidien moyen de transport de pétrole brut est d’environ 19 millions de barils/jour, soit environ 18 % de la consommation mondiale. L’Agence internationale de l’énergie (AIE), en libérant 400 millions de barils de réserves pétrolières, a maintenu temporairement l’équilibre offre-demande de pétrole, ce qui a permis la situation où il y a du pétrole à acheter avec des dollars et où la crédibilité du dollar peut être réparée temporairement. Mais si l’Iran verrouille le détroit d’Hormuz sur une longue période, ou si les droits de passage finissent par être dominés par l’Iran, les règles de règlement du commerce pétrolier en dollars seront mises à l’épreuve : — (1) l’acheminement de pétrole brut des alliés américains dans la région du Golfe qui utilisent le règlement en dollars sera limité ; la part du pétrole russe et du pétrole iranien pourrait augmenter, et le règlement en dollars pourrait ne pas être utilisé ; (2) si les États-Unis ne peuvent pas utiliser la puissance militaire pour garantir la sécurité des pays du Golfe, il n’est pas non plus exclu que les pays du Golfe abandonnent le règlement du commerce pétrolier en dollars. À ce moment-là, la crédibilité du dollar sera fortement affaiblie, et le prix de l’or reviendra vers une tendance haussière.

4、Si la Réserve fédérale, sous pression de liquidité, choisit de lancer un QE, la fissure de la crédibilité du dollar s’élargira encore plus rapidement

À la mi-année, si Worsh prend avec succès la présidence de la Réserve fédérale, d’après son cadre de politique, même si l’inflation ne recule pas comme prévu, il pourrait choisir un « baisse des taux et réduction du bilan » (voir 2.4 « L’impact de Worsh : c’est fini ? »). Cela rendrait plus probable la survenue d’une crise de liquidité : (1) une baisse des taux par la Réserve fédérale ferait baisser la valeur de placement des bons du Trésor à court terme, accélérant les sorties de capitaux transfrontaliers, tandis que l’émission de bons du Trésor continuerait de s’étendre, et le déséquilibre offre-demande entraînerait une liquidité plus serrée ; (2) si Worsh pousse réellement à la réduction du bilan, cela conduirait à un resserrement accéléré de la liquidité en dollars, provoquant une crise du système financier. Dans le rapport 3.22 « Opportunité du cycle de Kondratiev : le “double saut” des pays qui rattrapent », nous indiquons qu’entre le système financier, l’emploi et l’inflation, l’ordre de priorité de la Réserve fédérale devrait être : système financier > emploi > inflation ; par conséquent, la crise de liquidité obligera la Réserve fédérale à assouplir sa politique, et il est même possible qu’un QE soit lancé. Alors, la fissure de la crédibilité du dollar s’élargira encore plus rapidement, et l’or aura également de bonnes chances d’accélérer sa hausse.

5、Le dollar utilise le pétrole pour peser sur l’or : ce n’est qu’un “renard profitant du pouvoir du tigre”

Nous pensons que la crédibilité du dollar ne fait que se réparer nominalement à la hausse des prix du pétrole ; en réalité, elle est au contraire affaiblie parce que le détroit d’Hormuz est (ou pourrait être) verrouillé sur une longue période. Ainsi, l’or n’est lui aussi que temporairement réprimé par le pétrole, mais la logique à moyen et long terme devient au contraire plus solide. Notre jugement : si les États-Unis ne parviennent finalement pas à obtenir le contrôle du détroit d’Hormuz, ou s’ils choisissent un QE sous pression de liquidité, cela entraînera l’élargissement de la fissure de la crédibilité du dollar, et l’or aura de bonnes chances d’établir de nouveaux sommets à répétition.

Par ailleurs, durant la phase de dépression du cycle de Kondratiev, les actifs chinois pourraient réaliser un « double saut sur le virage ». « La fabrication en Chine » pourrait devenir le consensus de tous les types de capitaux en 2026, comme le prochain or. Du point de vue des grandes classes d’actifs, nous recommandons de porter une attention particulière aux opportunités à bas niveau dul’or. En même temps, nous sommes optimistes quant aux actifs chinois tels que les actions A et les actions de Hong Kong qui pourraient résister à l’incertitude géopolitique. Avant le point d’inflexion de la liquidité, les bons du Trésor subissent une pression ; le marché boursier américain pourrait maintenir une phase de consolidation, et le style d’investissement pourrait accélérer vers une rotation vers la valeur.

**Avertissement****sur les risques :**des changements inattendus des données macro mondiales, des changements inattendus de la situation géopolitique à l’étranger, des changements du rythme de progression technique et du déploiement des applications, etc.

Texte du rapport

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Principaux changements des grandes classes d’actifs mondiaux

1.1 L’économie intérieure donne un bon départ

Au cours des deux premiers mois, la production industrielle a progressé et les ventes au détail (sociales et retail) ainsi que les investissements fixes ont nettement amélioré. Côté production, la valeur ajoutée industrielle a augmenté de 6,3 % en glissement annuel, confirmant en miroir avec les exportations auparavant au-dessus des attentes ; la valeur ajoutée du secteur manufacturier a augmenté de 6,6 % en glissement annuel. La valeur ajoutée des industries à haute technologie a augmenté de 13,1 %, ce qui reflète l’accélération de la transformation de la structure industrielle—en renforçant la tendance à la transformation des exportations. Côté investissement, les investissements d’infrastructure se sont nettement améliorés, en hausse de 11,4 % en glissement annuel, ce qui reflète l’effort budgétaire en avance ; l’investissement manufacturier a légèrement repris ; la baisse des investissements immobiliers s’est atténuée ; ensemble, cela soutient la stabilisation de l’investissement. Toutefois, avec des objectifs budgétaires proches de ceux de l’an dernier, l’intensité et la durabilité de la reprise de l’investissement restent à observer. Côté consommation, en raison de l’impact négatif de la vente au détail automobile, l’amélioration globale des ventes au détail est relativement limitée : les revenus de la restauration ont nettement repris, et la vente au détail des services a aussi continué de s’améliorer. Dans la perspective des prochaines étapes, si aucun ralentissement évident n’a lieu à l’étranger, les exportations et la production qu’elles entraînent pourraient continuer d’être solides ; si un ralentissement évident survient à l’étranger, on peut espérer davantage de soutien des politiques destinées à la demande intérieure, et le soutien à la consommation pourrait être plus fort que celui de l’investissement.**

1.2 La position de la Réserve fédérale hésite : ampleur limitée du ton “faucon”

Les taux restent inchangés, avec l’accent sur le risque d’inflation, mais le diagramme des points indique encore une baisse des taux. La Réserve fédérale a maintenu les taux comme prévu, et l’équilibre des risques penche davantage vers des risques d’inflation à la hausse (les prévisions de croissance économique et celles de l’inflation ont été relevées simultanément), ce qui montre une posture plutôt “fauconne”. Néanmoins, l’ampleur du fauconisme reste limitée : cela reflète davantage l’hésitation. La Réserve fédérale n’a pas de jugement clair sur l’impact de la situation au Moyen-Orient sur les perspectives économiques. Quant à l’impact des droits de douane sur l’inflation, elle continue aussi de pencher vers l’idée que l’effet est ponctuel, et souhaite confirmer cela dans les mois à venir. Le diagramme des points montre que la prévision médiane indique toujours une seule baisse des taux sur l’ensemble de l’année, et aucun membre ne pense qu’il faille relever les taux. Cela signifie que** la majorité des responsables estime que la politique comporte des contraintes, mais que l’incertitude porte sur la capacité de l’inflation à reculer comme prévu.**

Lors de la conférence de presse, Powell a signalé la probabilité de rester à la Réserve fédérale, ce qui confirme encore que la force “dovish” de la Réserve fédérale ne peut pas dominer la politique. Autrement dit, la baisse des taux exige des données sur l’inflation pour être confirmée, mais tant que le risque géopolitique baisse, le seuil pour baisser les taux pourrait ne pas être aussi élevé : la baisse du risque lié aux droits de douane, combinée à l’emploi plutôt faible susceptible de stopper le chemin de transmission des prix vers l’aval, crée des conditions pour une baisse des taux.

1.3 Le PPI américain dépasse les attentes

L’énergie et les services liés au commerce sont les principales contributions à la croissance. Le PPI des États-Unis en février a augmenté de 3,4 % en glissement annuel, nettement au-dessus de la valeur précédente et de l’estimation à 2,9 % ; en variation mensuelle, il progresse de 0,7 %, nettement au-dessus de la valeur précédente de 0,5 % et de l’estimation de 0,3 %. Dans tous les sous-postes du PPI, la variation annuelle est positive. L’écart sur l’énergie en glissement annuel s’est nettement réduit, ce qui est lié à une certaine hausse des prix du pétrole déjà observée avant le conflit Iran-Irak. Le sous-poste commerce (profits des grossistes & détaillants) continue de fortement progresser, ce qui pourrait refléter le processus de transmission des prix liés aux droits de douane : cela signifie que l’impact des droits de douane sur l’inflation atteint l’étape clé de vérification (auparavant, les prix liés aux droits de douane avaient été absorbés par les commerçants ; désormais, ils sont davantage répercutés vers les consommateurs). Pour la suite, en mars, du fait d’une forte hausse des prix du pétrole, cela accroît la pression inflationniste ; toutefois, la vérification de l’inflation liée aux droits de douane constitue du bruit, augmentant l’incertitude sur les perspectives.

1.4 Situation au Moyen-Orient : un scénario de “contrôle mutuel” autour des infrastructures énergétiques pourrait se former

La semaine dernière, Israël a attaqué des champs pétrolifères iraniens, et l’Iran a riposté en frappant des infrastructures pétrolières de trois pays. La situation géopolitique est restée tendue la semaine dernière, mais un scénario de contrôle mutuel autour des infrastructures énergétiques pourrait se former. Les infrastructures énergétiques étant des intérêts stratégiques majeurs pour les pays du Moyen-Orient, les États-Unis peuvent faire pression sur l’Iran en menaçant ses infrastructures énergétiques, tandis que l’Iran peut menacer les infrastructures énergétiques d’autres pays du Moyen-Orient pour faire pression sur les États-Unis, créant ainsi une dynamique de contrôle mutuel.

Même si Israël peut briser ce contrôle mutuel, le fait de continuer à frapper les infrastructures énergétiques iraniennes pourrait entraîner une perte totale de contrôle de la situation : le risque existe également. À mesure que Netanyahou a annoncé une “pause” des frappes aériennes sur les infrastructures énergétiques iraniennes, un scénario de contrôle mutuel pourrait se former et aider à éviter que la situation ne dérape complètement.

1.5 Données économiques à l’étranger : de nombreux facteurs défavorables pour le dollar

La BCE libère des anticipations de hausses de taux, l’immobilier américain s’améliore à la marge, mais les indices du secteur manufacturier****se différencient. La BCE, comme prévu, n’a pas modifié les taux, mais laisse entendre de futures hausses, principalement en raison de la hausse des anticipations d’inflation provoquée par le conflit Iran-Irak. Les données immobilières américaines de février ont dépassé les attentes : l’indice des ventes de logements existants a augmenté de 1,8 % en variation mensuelle, au-dessus d’une baisse attendue de 0,5 %. L’indice manufacturier de la Fed de Philadelphie a dépassé les attentes, tandis que l’indice manufacturier de la Fed de New York était en dessous des attentes : l’incertitude économique reste donc élevée. Les inscriptions initiales au chômage restent en dessous des attentes, et le marché du travail ne montre pas pour l’instant de risque évident. **Il est peut-être trop tôt pour considérer que le marché price un ralentissement ; en particulier, compte tenu du fait que le conflit Iran-Irak peut se dérouler selon des mécanismes de contrôle mutuel, la probabilité que la situation parte totalement en vrille est plus faible.  **

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Récapitulatif des grandes classes d’actifs la semaine dernière

2.1 Marché boursier domestique : la semaine dernière, les actions A ont baissé

Les risques géopolitiques externes se sont accentués ; les actions A ont subi une pression et corrigé. L’indice SSE Composite a baissé de 3,38 % la semaine dernière, l’indice SSE 50 a baissé de 2,47 %, CSI 300 a baissé de 2,19 %, CSI 500, CSI 1000 et CSI 2000 ont respectivement baissé de 5,82 %, de 5,25 % et de 5,70 %. En termes de style, valeur < croissance : l’indice des styles “valeur” de Guozheng a baissé de 3,72 %, et l’indice des styles “croissance” de Guozheng a baissé de 2,78 %. Par secteur, les communications, les banques et les boissons & alimentation (food and beverage) ont mené la hausse, tandis que la chimie de base, l’acier et les métaux non ferreux ont mené la baisse.

Perspectives : à court terme, un ajustement avec volume accru et une cassure sous 4000, mais avec une capacité d’absorption solide par les fonds en creux, une lutte intense entre haussiers et baissiers ; après une consolidation technique, un scénario de stabilisation et de formation de base est envisageable. (1) Au premier semestre, augmenter les positions sur la chaîne PPI du pétrole/pétrochimie, tout en surveillant la fabrication chinoise qui possède une capacité de “double saut sur le virage” (photovoltaïque, énergie éolienne, stockage d’énergie, machines de génie, etc.) ; (2) au second semestre, se tourner vers la chaîne CPI représentée par les spiritueux alcoolisés.

2.2 Marché boursier à l’étranger** : recul généralisé en Europe et aux États-Unis**

Sous l’impact des chocs géopolitiques, les trois grands indices actions américains ont baissé dans l’ensemble. Côté États-Unis, le Nasdaq a baissé de 2,07 % sur toute la semaine, le S&P 500 a baissé de 1,90 %, et le Dow Jones a baissé de 2,11 %. Côté Europe, l’FTSE 100 a baissé de 3,34 %, le CAC40 français a baissé de 3,11 %, et le DAX allemand a baissé de 4,55 %.

2.3 Marché obligataire à l’étranger : les rendements des Treasuries montent

L’augmentation des anticipations d’inflation, la posture plutôt “fauconne” de la Réserve fédérale et les risques géopolitiques agissent de concert, ce qui fait monter les rendements des Treasuries. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans monte de 10 pb à 4,38 %, et le taux réel augmente de 10 pb sur toute la semaine à 2,00 %. La différence 30Y-2Y est à 104 pb, et l’écart 10Y-2Y à 48 pb. La semaine dernière, les rendements des obligations d’État à 10 ans en Allemagne, au Portugal, en Italie et en Espagne ont respectivement augmenté de 6 pb, 8 pb, 18 pb et 9 pb pour atteindre 3,04 %, 3,51 %, 3,96 % et 3,58 %. L’écart de la dette allemande 30Y-2Y est à 86 pb, et l’écart 10Y-2Y à 37 pb.

2.4** Matières premières : hausse du prix du pétrole, baisse du prix de l’or**

La tension géopolitique entraîne une hausse du pétrole, tandis qu’une liquidité plutôt serrée pèse sur l’or et fait baisser le prix de l’or. Pour le pétrole WTI et le Brent, sur toute la semaine ils progressent respectivement de 1,44 % et de 8,77 % pour atteindre 98,2 et 112,2 dollars le baril. Côté métaux, le minerai de fer DCE baisse de 0,43 % sur toute la semaine, le cuivre LME baisse de 6,66 %, l’aluminium LME baisse de 6,53 %, l’or baisse de 10,50 %, et l’argent baisse de 15,69 %.

2.5** Marché des changes : le dollar baisse, le renminbi s’apprécie**

L’indice du dollar fluctue puis recule depuis des niveaux élevés, et les fondamentaux soutiennent l’appréciation du renminbi. La semaine dernière, l’indice du dollar a clôturé à 99,6, en baisse de 0,71 % par rapport à la semaine précédente. L’euro s’est apprécié de 1,36 %, la livre sterling de 0,84 %, le yen japonais de 0,31 %. Le renminbi offshore a légèrement baissé, tandis que le renminbi onshore s’est apprécié de 0,03 % à 6,90. Le renminbi hors-cotations (offshore) a baissé de 0,00 % à 6,91. Le taux de change central du renminbi s’est apprécié de 0,16 % à 6,89.

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Avertissement sur les risques

Des changements inattendus des données macro mondiales, des changements inattendus de la situation géopolitique à l’étranger, des changements du rythme de progression technique et de déploiement des applications, etc.

FIN

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Responsable : Song Yafang