La crise de financement de Strategy : mNAV proche de 1x, pression sur le rendement des dividendes des actions privilégiées

Au 6 avril 2026, Strategy détient 766 970 bitcoins, pour un coût d’acquisition cumulé d’environ 58,02 milliards de dollars, avec un coût moyen d’acquisition de 75 644 dollars par unité. Au premier trimestre 2026, l’entreprise a enregistré des pertes latentes allant jusqu’à 14,46 milliards de dollars. Cela signifie qu’en vertu des normes comptables en vigueur, la valeur comptable de ses actifs numériques est désormais nettement inférieure au coût d’achat, et que la qualité des actifs se dégrade.

Du point de vue du financement, la conséquence directe d’une perte latente dans les livres est que la base de crédit du bilan de l’entreprise est affaiblie. La capacité de financement de Strategy dépend fortement de l’évaluation de marché de ses avoirs en bitcoins. Lorsque la valeur de marché de la position reste durablement inférieure au coût comptable, les créanciers et les investisseurs en actions privilégiées réévalueront la marge de sécurité de remboursement de l’entreprise. Plus important encore, les pertes latentes liées à la position compriment l’espace de négociation de l’entreprise lors de l’émission d’obligations convertibles ou d’actions privilégiées : la confiance des investisseurs dans les « actifs collatéraux de qualité » diminue, la prime de risque exigée augmente en conséquence, ce qui accroît encore le coût du financement.

Le surprix mNAV se comprime pour s’approcher de 1x : le soutien central à l’expansion du capital s’est-il déjà effondré ?

Le mNAV (Market Value to Net Asset Value) désigne le ratio entre la capitalisation boursière de l’entreprise et la valeur des bitcoins détenus au bilan. Cet indicateur mesure, dans l’essence, la prime de valorisation accordée par le marché au rôle de Strategy en tant que « proxy Bitcoin ». Pendant l’âge d’or, le cours de MSTR a déjà été bien supérieur à la valeur des bitcoins qu’elle détenait, et le mNAV a atteint un moment 2,4x voire davantage, ce qui a permis à l’entreprise d’utiliser cette prime pour émettre de nouvelles actions, acheter davantage de bitcoins et répéter en boucle ce cycle.

Cependant, à l’heure actuelle, le mNAV s’est fortement contracté par rapport à son sommet ; certaines sources indiquent qu’il se situerait déjà près de 1,14x, tandis que d’autres analyses estiment qu’il se trouve dans une fourchette d’environ 1,03x à 1,04x. La prime de marché a presque disparu, ce qui signifie que Strategy ne peut plus lever des fonds sur les marchés des capitaux à un prix significativement supérieur à la valeur nette des actifs. La raison fondamentale de ce changement est la suivante : le marché commence à voir Strategy comme un simple outil de détention de bitcoins, et n’est plus disposé à payer une « prime stratégique » supplémentaire. Lorsque le mNAV s’approche de 1x, la logique d’arbitrage visant à accroître les bitcoins via le financement par actions s’est essentiellement éteinte, et le moteur d’expansion de l’entreprise s’étouffe.

Accélération des émissions d’actions privilégiées : des coûts fixes à haut rendement érodent le flux de trésorerie disponible

Dans le contexte d’un resserrement de la prime mNAV, Strategy s’est fortement tournée vers le financement par actions privilégiées. À ce jour, l’entreprise a émis plusieurs tranches d’actions privilégiées, notamment STRK, STRF, STRD, STRC, avec un taux de distribution généralement compris entre 8 % et 11,5 %. Pour maintenir le rythme des émissions, elle a même augmenté en continu le taux de distribution ; le taux annualisé de distribution atteint désormais jusqu’à 11,5 %.

Ces actions privilégiées s’accompagnent de clauses particulièrement strictes. Par exemple, STRF verse un dividende annuel de 10 % ; si le dividende de la période ne peut pas être payé, la partie non payée s’accumule sous forme de dividendes capitalisés, avec un taux d’intérêt qui augmente de 1 point de pourcentage à chaque trimestre sur la base des 10 % initiaux, jusqu’à 18 %. En outre, si Strategy ne déclare pas un dividende régulier, elle doit, dans certaines conditions, vendre d’autres actions afin de réunir des fonds pour payer le dividende différé ; le dividende régulier non payé s’accumule alors en dividendes composés à partir d’un taux annuel initial de 11 %, pouvant aller jusqu’à un taux annuel maximal de 18 %.

Ces coûts fixes à haut rendement consomment continuellement le flux de trésorerie disponible de l’entreprise. Selon des estimations, MSTR doit faire face chaque année à environ 1,1 milliard de dollars de dividendes d’actions privilégiées et de paiements de dette, tandis que le flux de trésorerie disponible reste négatif. Avec une réserve de trésorerie d’environ 2,25 milliards de dollars, elle pourrait certes couvrir plus de deux ans d’intérêts et de dividendes, mais dans un scénario de financement continu et de sorties de trésorerie constantes, la fenêtre de soutien se réduit.

Décomposition de la structure de financement du « plan 21/21 » : les doubles moteurs, actions ordinaires et actions privilégiées, peuvent-ils durer ?

En octobre 2024, Strategy a annoncé un ambitieux « plan 21/21 », visant à lever 21 milliards de dollars au total via des actions ordinaires et des instruments à revenu fixe, pour un montant cumulé de 42 milliards de dollars, l’intégralité devant être utilisée pour des achats supplémentaires de bitcoins et une restructuration de la dette. Par la suite, l’entreprise a élargi davantage son programme de capital, en précisant son intention d’émettre 21 milliards de dollars d’actions ordinaires et 21 milliards de dollars d’actions privilégiées STRC.

La logique centrale de ce plan repose sur l’hypothèse que la prime mNAV reste positive. Le financement par actions ordinaires dépend de la demande du marché pour les actions de MSTR, tandis que le financement par actions privilégiées dépend de l’intérêt des investisseurs pour des obligations à haut coupon. Toutefois, deux pressions s’ajoutent désormais : d’un côté, la prime mNAV tend vers 1x, ce qui réduit fortement l’« espace d’arbitrage » du financement par actions ; de l’autre, le coût des intérêts du financement par actions privilégiées est monté à des taux à deux chiffres, et plus le volume d’émission est élevé, plus la charge d’intérêts fixes pèse lourdement. Cette structure consiste, en substance, à compenser une tendance au resserrement du levier par un levier financier plus élevé. Sa soutenabilité dépend du fait que le coût du financement reste durablement inférieur au rendement attendu des bitcoins — un point qui devient de plus en plus imprévisible dans un contexte de volatilité accrue des prix.

Après la fermeture de la fenêtre d’arbitrage des obligations convertibles : quelles modifications structurelles le changement d’outils de financement entraîne-t-il ?

Lors des périodes de conditions de financement relativement favorables, les obligations convertibles étaient un outil important pour l’expansion de Strategy. Les investisseurs achetaient des obligations convertibles et vendaient à découvert les actions MSTR pour verrouiller un gain d’arbitrage : cette stratégie dite d’« arbitrage en obligations convertibles » stimulait la forte demande pour les obligations de l’entreprise. Cependant, lorsque la prime de MSTR s’est resserrée, voire a disparu, l’espace d’arbitrage des obligations convertibles a fortement diminué, et les voies de financement traditionnelles ont progressivement été entravées.

Le changement d’outils de financement entraîne trois modifications structurelles. Premièrement, le coût du financement augmente de manière significative. Le coupon des obligations convertibles est généralement plus faible (une partie proche de zéro), tandis que le taux fixe de dividendes des actions privilégiées est en général supérieur à 8 %, ce qui impose une exigence plus élevée en matière de gestion de trésorerie de l’entreprise. Deuxièmement, des différences liées à la rigidité du paiement. Avant l’échéance, les obligations convertibles ne génèrent pas de paiements d’intérêts obligatoires, alors que les dividendes des actions privilégiées (en particulier les actions privilégiées cumulatives) créent une pression de sorties de trésorerie continue. Troisièmement, la complexification de la structure de capital. L’émission de plusieurs tranches d’actions privilégiées ajoute des niveaux à la structure de capital : selon les tranches, il existe des différences quant à l’ordre de paiement des dividendes, les clauses de cumul et les rangs de désendettement, ce qui augmente nettement la complexité de la gestion financière globale.

Calcul de la fenêtre de soutenabilité : taux de consommation de trésorerie et réserves de capitaux

Pour évaluer la continuité du modèle de financement de Strategy, il faut quantifier l’équilibre entre les entrées et les sorties de trésorerie.

Côté entrées de trésorerie, l’entreprise collecte principalement des fonds via un plan de « vente au fil du marché » (ATM) en vendant des actions ordinaires et des actions privilégiées. Au cours de la semaine allant de la fin mars 2026 au début avril, l’entreprise a levé environ 330 millions de dollars via des actions privilégiées STRC et environ 144 millions de dollars via des actions ordinaires, soit un total de 474 millions de dollars. Toutefois, la question de savoir si ce rythme de financement peut se poursuivre dépend fortement du sentiment du marché et de l’intérêt des investisseurs pour les actions privilégiées.

Côté sorties de trésorerie, des dividendes d’actions privilégiées et des paiements de dette d’environ 1,1 milliard de dollars par an constituent des charges rigides. En se basant sur une réserve de trésorerie d’environ 2,25 milliards de dollars, sans tenir compte d’éventuels nouveaux revenus de financement, cette réserve ne couvre que les dépenses fixes d’intérêts pour environ deux ans. Si le prix du bitcoin reste durablement inférieur au coût moyen d’acquisition, l’entreprise pourrait devoir vendre des actions ou des actions privilégiées à un prix plus bas pour maintenir ses opérations, ce qui augmenterait encore le coût du financement et réduirait davantage les réserves de trésorerie.

Sur la base d’estimations combinées, en maintenant le rythme de financement actuel et tant que le prix du bitcoin ne se redresse pas fortement, la période de soutien de la trésorerie de Strategy est d’environ 12 à 18 mois. Si le sentiment du marché se détériore davantage et que la difficulté de financement augmente, cette fenêtre se refermera plus rapidement.

L’inversion prix vs coût de détention du bitcoin : risque de liquidation forcée ou de dégradation de notation ?

Au 8 avril 2026, les données de cotation de Gate indiquent que le prix du bitcoin se situe autour de 71 000 dollars. À ce niveau, il existe encore un écart d’environ 6,5 % entre le prix et le coût moyen de détention de Strategy d’environ 75 644 dollars, ce qui signifie que l’ensemble de la position reste en situation de perte latente.

Il convient de préciser que Strategy ne fait pas actuellement face à un risque de liquidation forcée. Dans la structure de dette de l’entreprise, il n’existe pas de produits de prêt dans lesquels le bitcoin serait utilisé comme garantie avec des clauses de marge complémentaire ; par conséquent, une baisse du prix du bitcoin ne déclenche pas directement de liquidation. Toutefois, une perte latente persistante peut néanmoins avoir des impacts indirects par les voies suivantes : des agences de notation pourraient abaisser la note de l’entreprise, augmentant ainsi le coût futur du financement ; les investisseurs en actions privilégiées pourraient exiger un taux de dividendes plus élevé pour compenser le risque ; et, dans des cas extrêmes, si l’entreprise ne parvient pas à payer à temps les dividendes des actions privilégiées, le taux pourrait exploser en vertu des clauses de dividendes cumulés, ce qui aggraverait encore la pression financière.

Conclusion

Strategy se trouve à un moment charnière de transition de son modèle de financement. La prime mNAV, passée de 2,4x à près de 1x, signifie que la marge d’évaluation qui soutenait son expansion rapide est presque épuisée. L’émission d’actions privilégiées à haut rendement comble temporairement le déficit de financement, mais la charge fixe annuelle d’environ 1,1 milliard de dollars de dividendes continue de consommer des réserves de trésorerie limitées. Dans un scénario où le prix du bitcoin reste inférieur au coût moyen d’acquisition et où le flux de trésorerie disponible demeure négatif, la capacité de son moteur de financement à continuer de fonctionner sera mise à l’épreuve de manière concrète au cours des 12 à 18 prochains mois.

FAQ

Q1 : Que signifie pour Strategy une prime mNAV ramenée à zéro ?

Une prime mNAV ramenée à zéro signifie que le marché ne paie plus un prix supérieur à la valeur de la détention en bitcoins des actions MSTR. Strategy ne peut donc plus émettre de nouvelles actions avec une prime afin de capter des gains d’arbitrage. Son modèle commercial central consistant à « financer l’achat de bitcoins à prime » fait face à des défis structurels.

Q2 : Le taux de dividende de 11,5 % des actions privilégiées est-il soutenable ?

Tant que le besoin de financement persiste, l’entreprise pourrait maintenir temporairement ce taux afin d’attirer les investisseurs. Mais à long terme, un taux fixe de dividendes de 11,5 % comprimera fortement le flux de trésorerie disponible. Si le prix du bitcoin ne parvient pas à remonter à un niveau permettant de couvrir ce coût, les sorties de trésorerie continues accéléreront la consommation des réserves.

Q3 : Strategy fait-elle face à un risque de faillite ou de liquidation ?

À l’heure actuelle, il n’existe pas de risque clair de faillite ou de liquidation forcée. La structure de dette de l’entreprise ne contient pas de clauses de marge complémentaire basées sur un nantissement en bitcoins. Les principaux risques résident dans le resserrement de la fenêtre de financement et l’accélération de la consommation de trésorerie, plutôt que dans un défaut direct ou une liquidation.