Shan Jin International dépose auprès de la HKEX : une activité commerciale avec une marge brute de seulement 1,4 % soutient près de 60 % des revenus, tandis que la mine principale fait face à des risques de « sur-extraction » et de conformité technologique

Demandez à l’IA · Comment une surproduction historique pourrait-elle affecter le processus d’introduction en Bourse de la société à la Bourse de Hong Kong ?

Journaliste de 《Chaque jour sur l’économie》 : Cai Ding    Rédacteur en chef de 《Chaque jour sur l’économie》 : Wei Guanhong

La société cotée au Main Board de la bourse de Shenzhen, Shanjin International (SZ000975), a à nouveau déposé le 27 mars auprès de la Bourse de Hong Kong les documents de demande d’introduction en Bourse. Citic Securities, CICC et UBS Group sont les co-tuteurs. Le prospectus (version provisoire, de même ci-après) indique qu’à la fin de 2025, la quantité de ressources aurifères de Shanjin International atteint 280,9 tonnes ; le coût de maintien intégral de l’or pour l’exercice 2025 est de 902,3 USD par once ; et la société se situe dans le top 10 de la courbe mondiale des coûts de maintien intégral de l’extraction d’or.

Le journaliste de 《Chaque jour sur l’économie》 (ci-après « journaliste de 《Chaque jour sur l’économie》 ») a constaté, en examinant, que Shanjin International présente plusieurs risques en matière de structure des revenus, de conformité des mines domestiques et étrangères, ainsi que de validation technique des projets clés.

Par exemple, en 2025, 58,4 % des revenus de Shanjin International proviennent de l’activité de négoce de métaux dont la marge brute n’est que de 1,4 %. Par ailleurs, à plusieurs reprises, les mines domestiques de la société ont présenté des situations où la quantité extraite dépassait l’échelle indiquée dans les permis d’exploitation minière. L’actif principal, la mine d’or Huasheng de Mangshi, est à l’arrêt depuis 10 ans et n’a toujours pas obtenu l’approbation de modification du permis d’exploitation minière. En outre, certaines des zones minières existantes font face au défi d’une baisse de la teneur de sélection. Le projet nouvellement acquis à l’étranger d’Osino Resources Corp. (ci-après « Osino ») fait également face à plusieurs risques de retard.

La contribution de l’activité de négoce représente près de 60 % des revenus, avec une marge brute de seulement 1,4 %

D’après le prospectus, les revenus de Shanjin International ont affiché une forte croissance sur les trois dernières années ; toutefois, le moteur principal de cette croissance du volume des revenus n’est pas l’activité d’extraction d’or à marge élevée, mais plutôt le négoce de métaux, dont l’espace bénéficiaire est relativement plus faible. En 2023, 2024 et 2025 (ci-après « période considérée »), les revenus totaux de la société s’élèvent respectivement à 8 094 millions RMB, 13 580 millions RMB et 17 090 millions RMB.

Source de l’image : Prospectus de Shanjin International

En termes de structure des revenus, la part des revenus de l’activité de négoce de métaux de Shanjin International augmente d’année en année et a déjà pris la position dominante parmi les revenus de la société.

Plus précisément, en 2023, le revenu de l’activité de négoce de métaux de la société est de 3 539 millions RMB, représentant 43,7 % du total des revenus. En 2024, ce poste de revenus passe à 7 728 millions RMB, et la proportion augmente à 56,9 %. En 2025, le revenu de l’activité de négoce de métaux atteint encore 9 979 millions RMB, représentant un niveau de 58,4 % du total des revenus.

En même temps, la capacité bénéficiaire de ce poste d’activité diffère nettement de celle de l’activité d’exploitation. Le prospectus indique que pendant la période considérée, les marges brutes du négoce sont respectivement de 0,1 %, 1,1 % et 1,4 %. Pour l’exemple de 2025, un revenu de négoce de 9 979 millions RMB contribue à une marge brute de 138 millions RMB. À titre de comparaison, en 2025, le revenu de l’activité d’extraction de la société est de 7 112 millions RMB, avec une marge brute de 74,7 %.

Source de l’image : Prospectus de Shanjin International

En raison de l’expansion de la part de l’activité de négoce à faible marge brute, la marge brute globale de la société est diluée. En 2025, la marge brute globale de la société est de 31,9 %, inférieure à 32 % en 2023.

La mine clé existante a déjà connu des situations d’extraction dépassant l’échelle autorisée

D’après le prospectus, en matière de conformité des opérations minières, Shanjin International a, par le passé, rencontré des situations où la quantité extraite dépassait l’échelle indiquée dans les permis d’exploitation minière. Bien que la société évalue que le risque d’être ordonnée à arrêter la production est faible, le prospectus reconnaît que les autorités de régulation pourraient avoir un avis différent.

En ce qui concerne la qualité des actifs et le calendrier de remise en production, la mine d’or Huasheng de Mangshi de Shanjin International présente un risque d’incertitude. Le prospectus montre que Mangshi Huasheng est une grande mine d’or de type orogène/carlin (type Carlin) ; à la fin de 2025, elle conserve environ 28,5 tonnes de ressources aurifères et 24,4 tonnes de réserves aurifères. Toutefois, les opérations d’exploitation minière de cette mine ont cessé en 2016, et la période d’arrêt atteint 10 ans. À l’heure actuelle, la reprise de ce projet fait encore face à des obstacles à l’approbation administrative. Dans le prospectus, la société admet que, au moment du dépôt de la demande, Mangshi Huasheng comporte encore un risque majeur que l’enregistrement du rapport sur les ressources minérales et l’approbation de la modification du permis d’exploitation minière ne puissent pas être obtenus au final.

Source de l’image : Prospectus de Shanjin International

L’obtention de l’approbation de modification du permis d’exploitation minière est une condition préalable à la reconduction du permis de sécurité de production afin de reprendre une exploitation complète. Les procédures de licences concernées impliquent l’achèvement et l’approbation du rapport de vérification des réserves, l’élargissement de la zone d’exploitation désignée, ainsi que le fait que le plan d’exploitation minière et le plan de restauration écologique doivent être examinés par les autorités compétentes au niveau municipal, au niveau départemental/county et au niveau provincial. À chaque étape, il existe des incertitudes quant au calendrier et aux résultats d’approbation. Shanjin International souligne que la société ne garantit pas que Mangshi Huasheng pourra obtenir, dans le calendrier prévu ou au final, le permis d’exploitation minière ; cela pourrait avoir une influence défavorable sur le calendrier de reconstruction de la société, le plan de reprise de la production et les perspectives globales de l’activité.

Le journaliste de 《Chaque jour sur l’économie》 a également noté que, outre l’absence des licences administratives, la mine d’or Huasheng de Mangshi présente aussi un manque de validation au niveau des technologies de traitement et de raffinage. Selon un rapport de personne qualifiée, « la caractéristique difficile à traiter du minerai natif (taux de récupération faible des cyanures à 21,62 %) indique que les performances métallurgiques du gisement peuvent différer, nécessitant des tests spécifiques à des zones données ». Le prospectus montre également que, pour le tas de minerai d’oxydé à faible teneur, le procédé de traitement prévu consiste en un traitement par lixiviation en tas, avec un taux de récupération anticipé de 70,93 %.

Source de l’image : Prospectus de Shanjin International

Ce rapport technique indique que les taux de récupération prévus de la lixiviation en tas et du procédé de cyanuration semblent optimistes en l’absence de preuves d’essais à l’échelle pilote ; tandis que le taux de récupération par cyanuration directe des minerais sulfurés est faible et que l’effet d’amélioration par flottation est limité (teneur du concentré 14,73 g/tonne), ce qui met en évidence sa caractéristique difficile à traiter.

Les zones minières existantes font face au défi d’une baisse de teneur, et les projets à l’étranger font face au risque d’expiration des permis de prospection

Des risques techniques et opérationnels existent aussi pour d’autres actifs existants de la société. Sur le gisement de Heihe Lock, le rapport de personne qualifiée révèle un risque de baisse des teneurs de sélection. Les teneurs de sélection dans cette zone minière font face au défi de passer de 15,38 g par tonne à 4,88 g par tonne. Cette baisse de teneur affectera la faisabilité économique du projet et augmentera les coûts unitaires de traitement par once d’or.

Source de l’image : Prospectus de Shanjin International

Du côté des actifs à l’étranger, Shanjin International fait également face à des défis en matière de conformité dans le pays d’exploitation et de maintien des droits. En 2024, Shanjin International a acquis la totalité d’Osino, obtenant ainsi le projet de mine d’or Twin Mountains situé en Namibie. Ce projet est positionné comme un actif à l’étranger clé dont la production annuelle d’or après mise en exploitation pourrait atteindre 5,1 tonnes, avec une construction et une mise en exploitation prévues pour 2027. Cependant, selon le rapport de personne qualifiée, bien qu’Osino dispose du permis d’exploitation minière correspondant au gisement principal de Twin Mountains, parmi ses 18 permis de prospection, plusieurs ont expiré en 2024 ou en 2025.

Le prospectus indique que l’autorité de régulation namibienne accorde de plus en plus d’importance aux travaux de remise en état (réhabilitation) des mines pendant leur exploitation et après leur fin. Bien que la loi actuelle sur les minerais permette au gouvernement d’inclure les responsabilités de remise en état et de fermeture des mines dans les conditions du permis, le système de réglementation évolue vers des normes plus détaillées. Un cadre national de fermeture de mines est en cours d’élaboration, visant à standardiser les exigences relatives à la fermeture finale des mines, notamment la préparation des plans de remise en état et des clauses de garanties financières couvrant les coûts de fermeture. La société doit prévoir des réserves financières pour ce type d’activités de remise en état. En cas de non-exécution des responsabilités de remise en état ou d’autres conditions environnementales, des actions d’application de la loi peuvent être engagées. Les organismes de régulation ont le pouvoir d’émettre des ordres de mise en conformité ou d’arrêt des travaux, d’imposer des amendes administratives, et même, en cas de violations graves, de retirer des licences environnementales ou des permis d’exploitation minière.

En outre, le prospectus montre que, par l’acquisition de nouveaux actifs miniers, la société augmente quelque peu le niveau du goodwill à l’actif-passif dans le bilan. Ce goodwill correspond à la prime représentant le paiement excédant la juste valeur des actifs nets identifiables, calculée à partir des flux de trésorerie futurs attendus de l’activité acquise. Cependant, si le calendrier de production des nouvelles mines acquises ne peut pas être réalisé comme prévu, il existe un risque de pertes de dépréciation. Les risques concernés peuvent provenir de retards de régulation, de difficultés techniques ou géologiques, ou de conditions défavorables du marché. Si les coûts d’exploitation en cash ou les coûts de production totaux dépassent les prévisions, ou si la mine présente de faibles performances en termes de production ou de rentabilité, les flux de trésorerie attendus pourraient ne pas suffire. Dans ce cas, cela pourrait avoir un impact négatif sur la performance financière de Shanjin International.

Concernant le faible taux de marge brute de l’activité de négoce de la société et des problèmes tels que l’« extraction excédentaire » dans la mine clé, le 30 mars au matin, le journaliste de 《Chaque jour sur l’économie》 a envoyé des questions d’entretien au service des valeurs mobilières de Shanjin International, mais jusqu’au moment de la rédaction, la société n’a pas répondu.

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