Champ de bataille du bilan

Auteur de l’article : Sebastien Davies

Traduction de l’article : Block unicorn

Introduction

Il existe un problème d’extrémisme dans le secteur financier. J’ai vu certains extrémistes qui sont convaincus que la blockchain va détruire toutes les institutions financières existantes. De l’autre côté, le camp de la finance traditionnelle considère que le bitcoin équivaut à des cryptomonnaies, et l’inverse est également vrai. Malheureusement, ces deux camps manquent de patience pour comprendre les nuances.

Je ne suis pas d’accord avec ce dualisme « l’un ou l’autre ». Comme nous l’avons vu, il est probable que ces deux approches convergent plutôt qu’elles ne s’entrechoquent. Visa et Mastercard développent activement leurs relations de collaboration dans le domaine des paiements par blockchain. Le géant du service financier traditionnel Stripe a également lancé une plateforme blockchain dédiée au traitement des paiements. Notre équipe rédige presque chaque semaine des articles pour examiner cette tendance à la fusion entre ces deux domaines financiers.

Dans les commentaires sur les cryptomonnaies, je vois souvent des gens considérer la blockchain elle-même comme un argument de vente unique (USP), parce qu’elle permet des transactions rapides et à faible coût. C’est vrai : transférer des fonds via la blockchain coûte effectivement moins cher. Mais ce n’est pas, à lui seul, un facteur clé qui favorise l’adoption généralisée de la blockchain. Les coûts de l’infrastructure traditionnelle de transfert de fonds sont relativement élevés, tout en ayant résisté à l’épreuve de décennies.

Une entreprise ne changera pas du jour au lendemain de partenaires bancaires simplement parce qu’une autre banque propose quelques points de base de réduction sur le traitement des transactions. Les habitudes financières sont profondément ancrées. Les entreprises ont besoin de plus que d’économies de coûts : elles ont besoin de raisons suffisamment solides et convaincantes pour changer la façon dont elles transfèrent, détiennent et investissent les fonds.

Ce qui entre en jeu ici, ce sont des résultats quantifiables. Pour que le grand public modifie la manière dont les flux de capitaux circulent, il doit comprendre comment optimiser l’ensemble de la circulation. Par conséquent, l’accent doit être mis sur la façon dont la blockchain s’intègre de manière fluide aux plateformes, afin que les utilisateurs puissent détenir, investir et emprunter des fonds en toute simplicité.

Dans l’article en chronique invité d’aujourd’hui, Sebastien Davies, associé de Primal Capital, explique pourquoi l’infrastructure des cryptomonnaies n’a pas réussi à déclencher une adoption à grande échelle, et ce qui permettrait d’y parvenir.

L’illusion de l’infrastructure

Pendant la majeure partie des presque dix dernières années, la communauté financière mondiale s’est fortement concentrée sur la « voie ». Les discussions autour des actifs numériques se sont presque entièrement cantonnées au débit mécanique de la blockchain, à la sécurité cryptographique des applications décentralisées et à la finesse théorique de la logique des smart contracts. C’est l’étape de l’infrastructure : une ère centrée sur la construction de « conteneurs ». De 2020 à 2024, l’ensemble de l’industrie s’est démêlé dans une course contre la montre pour construire des canalisations, des coffres et des passerelles, afin de moderniser la circulation de la valeur.

Durant cette période, le développement du marché des cryptomonnaies s’est principalement focalisé sur la construction de l’infrastructure, car sans infrastructure, la participation ne peut tout simplement pas être réalisée. Nous avons construit des plateformes de custody au niveau des entreprises, des API d’échange standardisées et des services de conformité on-chain, afin de combler cinq lacunes clés : custody, trading, exécution, utilité des stablecoins et reporting réglementaire.

Cependant, aujourd’hui, le secteur financier fait face à une vérité fondamentale de l’histoire financière. L’infrastructure est une condition nécessaire pour mener des activités, mais c’est le bilan qui détermine qui peut s’emparer des avantages économiques. Avoir seulement une voie plus rapide ou plus transparente ne peut, à lui seul, changer le centre de gravité du marché. L’infrastructure résout les problèmes mécaniques de la manière dont les institutions peuvent participer, mais elle ne fait rien pour la question, encore plus importante, de savoir qui peut s’emparer de la valeur. À l’époque où la construction d’infrastructure prospérait, la réponse à cette dernière question restait ancrée dans la tradition.

Les teneurs de marché centralisés capturent le spread, les détenteurs précoces bénéficient de la plus-value, et les validateurs gagnent les frais de transaction. À cette étape, aucun nouveau format de bilan n’a été créé, ni le lieu de dépôt des fonds, ni, plus fondamentalement, la structure de la création de crédit.

Face à cet argument, une objection courante affirme que « l’infrastructure » est le principal moteur de la valeur, car elle réduit les barrières d’accès, permet ainsi la démocratisation de la finance et transfère naturellement le pouvoir économique aux groupes en marge. Les partisans de cette idée estiment que la technologie elle-même, grâce à son code source ouvert et à sa nature sans autorisation (permissionless), est la force du changement. Bien que cela constitue un récit séduisant pour le monde « crypto-native » dominé par le retail, il ne résiste pas à la réalité institutionnelle.

Sur des marchés financiers complexes, l’efficacité des coûts ne pèse pas autant que le rendement après ajustement du risque et l’efficacité du capital. Une institution transfère 10 milliards de dollars non pas parce que les frais de transaction sont plus faibles, mais parce que le bilan qui supporte ce capital peut offrir un meilleur retour ou une utilisation plus efficace du collatéral. L’infrastructure est une barrière d’accès ; et le bilan est l’actif stratégique qui détermine qui gagne l’écart de taux d’intérêt.

L’histoire financière démontre à maintes reprises que l’infrastructure n’est pas la clé des forces du marché : c’est le bilan. L’essor du marché des eurodollars dans les années 1960 n’exigeait aucun nouveau canal de paiement ni aucune technologie financière : il fallait seulement que les dépôts en dollars soient transférés hors du système bancaire américain. Une fois ces bilans transférés, un système parallèle de dollars a naturellement vu le jour : il était vaste et pratiquement non soumis à la réglementation domestique.

Nous entrons maintenant dans une nouvelle phase de restructuration des bilans d’institutions. Cette phase commence en 2025, lorsque la « bataille » se déplace de la couche protocolaire vers la couche d’allocation de liquidité. La première phase se concentre sur la construction des plateformes ; la phase suivante portera sur les mouvements des participants et la circulation de leur capital.

En 2024, un directeur financier évaluant où conserver sa trésorerie aurait, en théorie, pu utiliser une infrastructure de custody mature pour détenir des USDC. Mais, d’un point de vue économique, les dépôts bancaires traditionnels sont plus avantageux, car ils offrent l’assurance de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et des taux compétitifs. L’infrastructure est prête, mais le bilan n’a pas encore changé. À mesure que l’environnement réglementaire passe d’une conception abstraite de politiques à une mise en œuvre concrète, cette reconfiguration devient possible.

La prochaine phase de l’adoption des cryptomonnaies ne sera plus déterminée par l’infrastructure, mais par la trajectoire des bilans.

La porte de l’exécution

Pendant la majeure partie de la décennie écoulée, la participation des institutions aux actifs numériques n’a pas été limitée par un manque d’imagination ou de technologie, mais par des obstacles structurels à l’intégration des actifs numériques dans des bilans réglementés. Les institutions n’ont pas besoin de n’importe quel portefeuille fonctionnel : elles ont besoin de clarté juridique, de méthodes comptables concrètes et d’une structure de gouvernance rigoureuse.

En l’absence de définitions de « custody » largement reconnues ou de voies de conformité claires, le risque de « pollution du bilan » est trop élevé pour toute entité réglementée pour être ignoré. Les banques et les sociétés de gestion d’actifs attendent un signal explicite : elles pourront déployer du capital sans s’exposer à un risque juridique de survie. En conséquence, le processus d’adoption à grande échelle des actifs numériques reste dans un état de « prudence ».

L’époque des débats politiques touche enfin à sa fin et cède la place à la phase d’exécution. Le « GENIUS Act » adopté en mai 2025 a joué un rôle décisif : il a établi un cadre national de réglementation pour les paiements en stablecoins, et a finalement fourni une base légale pour l’allocation du bilan.

En fournissant un processus de licence fédérale et en exigeant que 100% des réserves soient adossées à des instruments approuvés par le gouvernement, la loi transforme les actifs numériques, passant d’une nouveauté spéculative reconnue à un outil financier reconnu. En août 2025, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis clôture sa longue enquête sur le protocole Aave sans engager d’action coercitive. Cela consolide encore cette transition et élimine effectivement les « obstacles » réglementaires qui empêchaient auparavant la participation institutionnelle à la finance décentralisée (DeFi).

Désormais, l’attention se porte sur les manuels de règles des régulateurs. En février 2026, le Bureau du Contrôleur de la Monnaie (OCC) publie une règle proposée complète visant à mettre en œuvre le « GENIUS Act », et à établir un cadre pour les « Approved Payment Stablecoin Issuers » (PPSI). Cette décision est d’une grande portée, car elle apporte des critères prudentiels détaillés (composition des réserves, ratios de solvabilité et résilience opérationnelle), permettant au Chief Risk Officer ou au comité de gestion actif-passif (ALCO) d’approuver les stratégies d’actifs numériques. L’adoption du GENIUS Act a intégré la réglementation de la blockchain dans la structure de gouvernance des plus grandes institutions financières mondiales.

Cependant, pour comprendre pourquoi cette transformation a lieu à ce moment précis, il faut saisir l’« inertie des bilans » qui détermine les comportements des institutions. Les opérations bancaires sont soumises à des limites strictes de ratios réglementaires de capital. Chaque dollar d’actifs pondérés par le risque doit être soutenu par du capital. Si des dépôts quittent la banque au profit des stablecoins, la banque doit réduire ses prêts proportionnellement pour maintenir ces ratios de solvabilité. Il s’agit d’une contraction douloureuse et coûteuse, qui provoque des effets en chaîne sur l’ensemble de l’économie. Cela explique aussi pourquoi la vitesse d’adoption des stablecoins est si lente. Une intégration technique complète nécessite six à dix-huit mois, tandis que les cycles de gouvernance comme les audits et les revues du conseil prennent encore plus de temps pour s’achever.

Le contexte actuel présente une dynamique de « double accélération ». Alors que des pionniers comme JPMorgan, Citibank et la United States Bank of America commencent à lancer des plans de règlement en stablecoins, ils envoient un signal clair au marché : le risque de se précipiter est désormais remplacé par le risque de ne pas être à la pointe. Nous sommes dans une phase de pression concurrentielle, et la participation des banques homologues réduit le risque d’adoption pour l’ensemble de l’industrie. Avec le relâchement de ces contraintes institutionnelles, la voie pour que la liquidité migre des systèmes traditionnels vers de nouveaux « conteneurs » programmables à l’ère numérique devient elle aussi plus praticable. Cette transition nous force à repenser la nature même des fonds, et à déplacer notre attention vers les « conteneurs » qui porteront la liquidité de la prochaine génération à l’échelle mondiale.

Là où se trouve la liquidité

Pour comprendre l’ampleur de la transformation en cours, il faut d’abord reconnaître la stabilité historique des « conteneurs » financiers. À chaque époque monétaire, la liquidité doit finalement trouver un débouché. Ce débouché n’est que la fonction du stockage technologique, mais il répond à un besoin mondial de sécurité en actifs à court terme, sur le long terme. Pendant des siècles, ce débouché s’est concentré de manière significative dans quelques structures bien définies : les bilans des banques commerciales, les réserves des banques centrales et les fonds du marché monétaire. Ces « conteneurs » traditionnels jouent tous un rôle d’intermédiation, capturant la valeur économique générée par le capital qu’ils transportent.

Le principe mathématique du « prendre un rendement » montre que la présence d’intermédiaires financiers vise à résoudre les problèmes de mauvaise allocation des fonds. Plus précisément, les opérations mondiales génèrent des flux de trésorerie qui dépassent ce dont elles ont besoin pour leur production à court terme, créant ainsi un excès de liquidité à long terme que ces fonds cherchent à sécuriser. Traditionnellement, les banques commerciales convertissent ces liquidités excédentaires en dépôts, les investissent dans des actifs à long terme comme des prêts hypothécaires ou des prêts aux entreprises, et gagnent ainsi d’importantes marges. Le Net Interest Margin (NIM) est le phare des banques commerciales et des banquiers retail. Les actionnaires de la banque sont les principaux bénéficiaires de la « marge », tandis que les déposants reçoivent une partie de ces revenus en échange de la liquidité et de la garantie gouvernementale.

L’infrastructure des actifs numériques introduit un nouveau type de « conteneur » qui s’empare directement de la liquidité. Ces réagencements économiques vont bien au-delà d’une simple mise à niveau technique. Lorsque la liquidité passe des banques à des pools de réserves de stablecoins ou à des fonds de bons du Trésor tokenisés, la nature des entités qui capturent les rendements change fondamentalement. Par exemple, dans un pool de réserves de stablecoins, l’émetteur (par exemple Circle ou Tether) capte l’écart entre le rendement des bons du Trésor sous-jacents et les intérêts versés aux détenteurs de tokens, alors que ces derniers perçoivent généralement zéro. En pratique, cela transfère l’efficacité économique du « coût de détention » des banques commerciales vers l’émetteur d’actifs numériques.

De plus, ces nouveaux conteneurs offrent une transparence et une programmabilité incomparables par rapport aux structures traditionnelles. Les fonds de bons du Trésor tokenisés ont dépassé une capitalisation de plus de 11,5 milliards de dollars en mars 2026, représentant une évolution structurelle dans laquelle le rendement des actifs sous-jacents revient directement aux détenteurs. Cela crée une incitation économique puissante.

Un directeur financier avisé n’a plus besoin de choisir entre la sécurité bancaire et le rendement du fonds ; il peut détenir un fonds tokenisé, qui sert à la fois d’actif générateur de rendement et de moyen de règlement à haute vitesse. En redéfinissant l’attribution de la liquidité, l’infrastructure numérique ne construit pas seulement de nouvelles voies : elle crée un marché concurrentiel pour les bilans qui soutiennent l’économie mondiale.

Migration portée par les stablecoins

Les « dollars on-chain » représentent la première migration à grande échelle de la liquidité vers ces nouveaux types de bilans d’actifs financiers, marquant le passage de la monnaie numérique d’une curiosité à un élément central du système financier. La taille du marché des stablecoins s’approche d’un niveau historique, atteignant 311 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel de 50% à 70%. Cette croissance réfute complètement l’idée que les stablecoins seraient une simple spéculation. Nous assistons à un transfert concret de la liquidité, passant de l’infrastructure bancaire traditionnelle vers des systèmes de règlement programmables.

L’impact économique le plus visible de cette migration se manifeste sur le remplacement des dépôts. Lorsque une entreprise ou un investisseur institutionnel transfère 100 milliards de dollars de dépôts bancaires traditionnels vers un conteneur de stablecoins comme l’USDC, la rentabilité du système bancaire subit une perte énorme. Dans le modèle traditionnel, ces 100 milliards de dollars permettent aux banques d’accorder des prêts, générant environ 3 milliards de dollars de Net Interest Margin net par an. Mais lorsque cette trésorerie est transférée dans les réserves de l’émetteur de stablecoins, ces rendements sont “extraites”. La banque perd les dépôts, perd sa capacité à émettre des prêts, et la marge est capturée par l’émetteur de stablecoins.

Cette transformation a des effets profonds sur la création de crédit et la stabilité financière.

Une étude publiée fin 2025 par des économistes de la Réserve fédérale souligne que la forte adoption des stablecoins pourrait entraîner une baisse des dépôts bancaires de 65 milliards de dollars à 1,26 mille milliards de dollars. Cette diminution pourrait remodeler la manière dont le crédit est fourni à l’économie. Les banques régionales qui dépendent fortement du socle de dépôts stables pour prêter à l’échelle locale sont celles qui risquent le plus d’être affectées par cette transformation. À mesure que les déposants retail et les entreprises cherchent les avantages du règlement en stablecoins 24h/24, l’attrait de la traditionnelle « trésorerie flottante » (c’est-à-dire la marge gagnée sur les paiements en transit) sur laquelle les banques comptent depuis longtemps chute rapidement.

En réponse, le secteur bancaire est passé de la suspicion à une posture de participation.

JPMorgan, Citibank et US Bank of America annoncent qu’elles lanceront leurs infrastructures de règlement en stablecoins à la fin de 2025 et au début de 2026. Il ne s’agit pas de chercher à « perturber » leur propre activité, mais de préserver leur position comme conteneur de liquidité. Ces institutions ont compris que les conditions économiques futures favorisent les émetteurs de conteneurs numériques. En devenant émettrices, les banques espèrent capter les rendements des réserves qui, autrement, iraient aux nouveaux entrants. Bien sûr, ce premier transfert à grande échelle n’est que le prélude. À mesure que ces nouveaux conteneurs de liquidité se stabilisent, l’attention se déplace vers des domaines de collatéral et d’effet de levier plus complexes, qui constituent le socle de la finance mondiale.

Collatéral programmable

Si le transfert de trésorerie via les stablecoins représente la première vague de cette transformation, le déplacement du collatéral représente une restructuration bien plus fondamentale du mécanisme de levier central du système financier. Les marchés financiers modernes sont essentiellement un vaste réseau de collatéral. Rien qu’au marché des repos (repo), qui concerne le prêt de titres, le volume quotidien de transactions atteint de 2 000 à 4 000 milliards de dollars. Pourtant, cette infrastructure critique demeure contrainte par les « fenêtres de règlement discrets » des banques traditionnelles.

Dans la situation actuelle, le collatéral ne peut être transféré que pendant les heures d’ouverture des banques, et la décentralisation du custody fait qu’un titre détenu par une banque ne peut pas être immédiatement utilisé pour satisfaire aux exigences de marge d’une autre banque. Ces frictions immobilisent le capital, l’empêchant d’être utilisé efficacement et de faire face aux fluctuations du marché en temps réel.

La tokenisation transforme le collatéral de ressources statiques et limitées géographiquement en instruments programmables et hautement transférables.

En convertissant les bons du Trésor américain et d’autres actifs du monde réel (RWA) en tokens on-chain, les institutions peuvent transférer ces actifs toute la journée et effectuer des règlements atomiques. Ce marché se développe rapidement. Au 1er avril 2026, la taille du marché des RWA tokenisés a atteint environ 28 milliards de dollars, dont environ la moitié pour les bons du Trésor tokenisés. Cette croissance provient principalement de produits au niveau institutionnel tels que BUIDL de BlackRock et BENJI de Franklin Templeton. Ces produits permettent aux détenteurs d’obtenir 5% de rendement à partir des obligations gouvernementales sous-jacentes, tout en conservant la liquidité et la capacité de déploiement des tokens.

L’innovation véritable réside dans « l’efficacité du collatéral ».

Dans les transactions de repo traditionnelles, les investisseurs peuvent devoir accepter des décotes importantes, ou faire face à des retards de plusieurs jours pour déverrouiller des titres et les transférer entre des dépositaires. En revanche, les collatéraux tokenisés présentent une « composabilité ». Les investisseurs institutionnels peuvent détenir des tokens BUIDL d’une valeur de 100 millions de dollars, les déposer avec un ratio Loan-to-Value (LTV) de 95% dans des protocoles comme Aave, puis emprunter immédiatement des stablecoins pour saisir des opportunités d’investissement. Le collatéral reste toujours présent dans l’environnement numérique. À l’inverse, il est revalorisé en continu via des informations de prix automatisées ; toute demande de marge supplémentaire est traitée par des liquidations automatiques instantanées.

Cette transformation déplace « l’économie des traders » vers « l’économie des protocoles ».

Sur le marché des repos traditionnel, les grandes banques de trading jouent le rôle d’intermédiaires, en empruntant à un taux d’intérêt et en prêtant à un autre, capturant une marge d’environ 50 points de base. Dans un écosystème tokenisé, les détenteurs de collatéral peuvent s’auto-accorder sur les marchés de prêt DeFi, en utilisant le logiciel comme intermédiaire, et ainsi capter l’intégralité de la marge. Bien qu’il reste encore plusieurs années avant l’adoption à grande échelle, cette transition pourrait transférer des revenus annuels de plusieurs milliards depuis les traders traditionnels vers la gouvernance des protocoles et les détenteurs d’actifs.

Pour comprendre plus en profondeur l’ampleur de la transition de la trésorerie vers le collatéral, nous devons examiner les mécanismes institutionnels qui ont dominé ces transitions dans l’histoire. Pendant des décennies, le système financier mondial a adopté une logique de règlement « T+X », où « T » représente la transaction et « X » représente le retard de plusieurs jours causé par le rapprochement manuel et les cycles de compensation interbancaire. Sur le marché des repos traditionnel, ce délai équivaut à une taxe invisible prélevée sur le capital.

Lorsque des banques de courtiers facilitent des transactions de repo, le collatéral doit être transféré physiquement entre dépositaires. Cela nécessite généralement une intervention manuelle pour vérifier la décote et la propriété du collatéral. Cela crée autour des plus grandes banques de courtiers un « fossé de liquidité » : leur pouvoir ne provient pas seulement de leur solide bilan, mais aussi de leur contrôle sur ces systèmes de règlement propriétaires.

Les mécanismes de collatéral tokenisé démantèlent ce fossé grâce au règlement atomique. Dans une séquence progressive de processus institutionnels, la transition se déroule ainsi :

• Tokenisation : transférer des actifs liquides de haute qualité (HQLA), tels que des bons du Trésor américain, vers des emballages numériques (par exemple BUIDL de BlackRock), afin d’en faire des tokens déplaçables en permanence.

• Paiement instantané : sans attendre le virement électronique du lundi matin, les équipes financières peuvent soumettre ces collatéraux tokenisés à un protocole de prêt ou à un courtier principal le dimanche soir à 22 heures.

• Valorisation en temps réel : les smart contracts utilisent des oracles décentralisés pour valoriser le collatéral toutes les quelques secondes (et non une fois par jour), ce qui permet d’améliorer significativement le ratio Loan-to-Value (LTV), car la surveillance continue réduit le risque de « faille de dévalorisation » lors des écarts de valorisation.

• Conservation du rendement : point essentiel, les investisseurs continuent de recevoir le rendement des bons du Trésor sous-jacents pendant que l’actif est utilisé comme collatéral, créant ainsi des opportunités de « rendement sur rendement », que l’on gère difficilement dans les systèmes traditionnels.

Pour les équipes de trésorerie d’entreprise ou les gestionnaires d’actifs, cette transformation constitue une réévaluation fondamentale de leurs actifs en attente.

Dans le modèle traditionnel, les directeurs financiers gèrent un tampon de liquidité de trésorerie rémunérée faiblement, afin de pouvoir faire face à des appels de marge imprévus ou à des besoins opérationnels. Avec des collatéraux tokenisés, ce « tampon de liquidité » peut continuer à être investi intégralement dans des bons du Trésor générateurs de rendement, car les détenteurs savent que ces actifs peuvent être convertis en liquidité en quelques secondes plutôt qu’en quelques jours. Cela élimine la « décote de liquidité » à laquelle les actifs immobilisés étaient auparavant confrontés.

Pour l’industrie bancaire, l’impact est tout aussi profond.

Les banques ont longtemps profité des « taux flottants » du marché des repos et de la marge d’intermédiation. À mesure que le collatéral devient programmable et capable de s’auto-associer, ce modèle de profit disparaît. C’est précisément pour cela que l’émergence des « systèmes de canalisations » institutionnels (par exemple le réseau Atlas d’Anchorage ou les initiatives internes de tokenisation de JPMorgan) devient cruciale. Elles représentent les efforts des institutions financières pour construire de nouveaux îlots d’information avant la concurrence face aux anciens systèmes. La transition de la trésorerie vers le collatéral marque le passage d’une série d’« événements discrets » à un « flux continu » dans le système financier. Les institutions qui n’ajustent pas leur bilan pour s’adapter à cette nouvelle vitesse se retrouveront avec un capital de plus en plus statique (et donc de plus en plus coûteux).

À première vue, cela ressemble seulement à une amélioration de la vitesse de règlement, mais en réalité, c’est une reconfiguration du déploiement du capital, de la valorisation et de la manière d’intermédier.

La courbe en S de l’adoption

La migration des bilans institutionnels ne s’effectue pas d’un seul coup : c’est un processus progressif d’absorption, puis d’accélération finale. C’est la réalité de l’ère « Web 2.5 », où la technologie blockchain est intégrée à l’architecture financière existante plutôt que de la remplacer. À l’heure actuelle, l’adoption par les institutions de la technologie blockchain est limitée par « l’inertie des bilans ». Les exigences de capital réglementaire, les approbations des comités de risque et les systèmes technologiques traditionnels constituent autant d’obstacles significatifs. Par exemple, une banque ne peut pas simplement basculer un interrupteur pour transférer ses actifs. Elle doit maintenir un ratio strict de fonds propres de première catégorie (Tier 1) et s’assurer que tout transfert de dépôts vers une plateforme numérique ne provoquera pas une contraction coûteuse de ses activités de prêt.

Malgré ces obstacles, l’adoption de l’infrastructure des actifs numériques suit une courbe en S historique documentée, semblable à la façon dont le crédit et Internet se sont diffusés au cours de décennies.

Entre 2015 et 2024, le marché était dans une phase « d’expérimentation » et une « période de confusion réglementaire », ce qui limitait la croissance en raison de l’incertitude. Aujourd’hui, nous sommes entrés dans la « phase de pression concurrentielle » (2025 - 2026), caractérisée par une réglementation plus claire et une infrastructure plus standardisée. À ce stade, « vous n’êtes pas le premier, mais vous n’êtes pas le dernier » devient la principale motivation des directeurs financiers d’institutions. À mesure que de plus en plus de banques voient leurs pairs participer à des règlements en stablecoins ou à des fonds de bons du Trésor tokenisés, leur perception du risque d’adoption chute brutalement.

L’échelle actuelle du marché jette les bases d’une croissance à accélération composée. Fireblocks garantit des transferts de plus de 8B de dollars d’actifs numériques chaque année, et le marché des actifs tokenisés institutionnels connaît lui aussi une croissance rapide. Les « fondations » (l’architecture de base) du nouveau système sont désormais prêtes au niveau production. Cette standardisation de l’infrastructure permet aux banques de construire sur des systèmes mûrs, sans devoir développer à nouveau des systèmes propriétaires.

En perspective 2027 et au-delà, il existe encore plusieurs « leviers de politique » susceptibles d’accélérer davantage cette migration. Si les émetteurs de stablecoins pouvaient accéder directement aux comptes principaux (main accounts) de la Réserve fédérale, ou si, grâce à un mécanisme de « récompenses » au sein d’une alliance, les restrictions sur les intérêts des stablecoins de paiement imposées par le GENIUS Act étaient assouplies, la vitesse de transfert des dépôts des livres bancaires traditionnels vers les conteneurs numériques pourrait augmenter de manière significative.

Le système est prêt à former une boucle de rétroaction : davantage de liquidité en stablecoins attirera davantage d’applications de finance décentralisée (DeFi) (très probablement des applications autorisées), ce qui attirera davantage de capitaux institutionnels. Finalement, cela formera un paysage financier restructuré. À ce moment-là, la bataille pour « la voie » sera réglée, et tous les regards se concentreront entièrement sur la gestion stratégique des bilans.

Les gagnants du NIM

La transition de l’étape d’infrastructure vers l’étape des bilans marque le passage du débat sur les « actifs numériques » des marges techniques vers le cœur de la macroéconomie mondiale. Pendant des années, l’industrie a supposé que construire une meilleure infrastructure conduirait nécessairement à un système plus complet. Mais désormais, nous savons que l’infrastructure n’est qu’une invitation.

Ce n’est que lorsque le capital lui-même se déplace que la transformation se produit réellement. La « bataille de l’infrastructure » a en réalité été gagnée par des centres de paiement institutionnels standardisés, un custody de niveau institutionnel, des fonds de bons du Trésor tokenisés et le cadre fédéral des stablecoins. La nouvelle campagne (celle qui déterminera la configuration financière des dix prochaines années) consiste à disputer les bilans qui contrôlent la liquidité et le collatéral mondiaux.

De 2027 à 2030, l’avantage structurel ira à des entreprises capables de gérer le plus efficacement ces nouveaux « conteneurs numériques ». À mesure que les déposants accordent de plus en plus d’importance à un règlement 24h/24 et à une meilleure utilité des rendements en stablecoins, nous nous attendons à ce que le Net Interest Margin (NIM) des banques commerciales continue de se contracter. Les grandes entreprises et les investisseurs institutionnels pourraient transférer leurs fonctions principales d’épargne et de gestion de fonds vers les marchés DeFi et RWA. Dans ces marchés, la transparence des protocoles réduit au maximum les écarts de prix des intermédiaires. Il ne s’agit pas de la fin des banques traditionnelles, mais de la fin de l’ère où elles étaient de simples entrepôts de capital bon marché, statiques et peu contestés.

Dans ce nouvel âge, les gagnants seront des entreprises hybrides « Web 2.5 », ou des institutions qui comprennent qu’elles ne sont plus seulement des prêteurs, mais des gestionnaires de liquidité programmable. On s’attend à ce que d’ici 2030, lorsque la taille du marché des stablecoins atteindra près de 20k milliards de dollars, la frontière entre « crypto-monnaie » et « finance » s’efface essentiellement.

L’ensemble du système intégrera pleinement l’efficacité de la voie dans la stabilité des bilans. Dans ce nouvel agencement, le pouvoir financier ne reviendra plus aux entreprises disposant de la technologie la plus innovante, mais à celles qui contrôlent les conteneurs finaux de stockage de la liquidité et du collatéral mondiaux. Le champ de bataille est déjà installé, et pour la première fois, le paysage économique devient un enjeu disputable.

Au cours des dix dernières années, le développement des cryptomonnaies a mis l’accent sur la construction d’infrastructure afin de permettre aux institutions d’y participer. Les dix prochaines années décideront de l’endroit où les bilans institutionnels s’établiront finalement.

C’est tout pour aujourd’hui. À bientôt pour notre prochain article.