Great Wall Securities : Acheter des actions A ou des actions H ? Stratégie de allocation du point de vue de la prime

La prime AH, influencée par les politiques monétaires de la Réserve fédérale depuis 2006 ainsi que par les mécanismes du marché des capitaux chinois, est passée par trois phases : une hausse de la moyenne, une stabilisation à bas niveau, puis un relèvement du centre de gravité. Depuis le lancement, en septembre 2024, des « politiques financières incrémentales globales », le marché est entré dans une période de convergence et de réparation ; la capacité des flux de capitaux vers le Sud à reprendre des actifs cotés avec décote sur les actions H s’est renforcée, et les écarts de prix entre les deux places entrent dans une voie de réparation accélérée. À l’heure actuelle, les primes sectorielles présentent une divergence notable : les secteurs à flux de trésorerie stables tels que les métaux non ferreux, les banques, les boissons alimentaires affichent des primes plus faibles ; tandis que des actifs phares comme Contemporary Amperex Technology (Ningde Times), China Merchants Bank, etc., en raison de la « préférence pour la certitude » des fonds mondiaux à long terme, connaissent un phénomène de prime négative où les actions H sont plus chères que les actions A.

Nous avons calculé la moyenne des primes AH de 177 actions cotées simultanément sur les marchés AH en mars 2026 (au 25 mars). Pour des secteurs tels que les métaux non ferreux, les banques, les boissons alimentaires, le charbon, le transport et la logistique, qui présentent des caractéristiques de hausse cyclique ou des flux de trésorerie stables, les primes AH se trouvent généralement à des niveaux bas. En revanche, pour des secteurs comme l’agriculture, les matériaux de construction, l’automobile, la prime AH se diversifie nettement au sein même du secteur : dans ces secteurs, le marché peut accorder davantage d’importance aux opportunités d’alpha propres à chaque action.

Parmi les 177 actifs communs, des leaders sectoriels tels que Contemporary Amperex Technology (Ningde Times), China Merchants Bank, Wuxi AppTec, Zhaojie Innovation, Raytron Technology, Hengrui Medicine, etc., affichent le phénomène selon lequel les actions H sont plus chères que les actions A, reflétant la « préférence pour la certitude » et la « rigidité de la allocation » des fonds mondiaux à long terme pour les actifs de cœur de la Chine. D’après la proportion des participations des flux vers le Sud dans les actions cotées à Hong Kong, le pouvoir de fixation des prix des investisseurs domestiques n’est pas très élevé pour les actions HK qui génèrent une prime AH négative ; on peut dire que cette prime négative résulte du fait que les investisseurs étrangers chérissent ces actions. Le modèle de valorisation des investisseurs étrangers privilégie fortement des actifs dotés d’une compétitivité mondiale, d’un ROE élevé et d’une grande transparence en matière de gouvernance. Il les considère comme un Alpha indispensable à la croissance de la Chine, et cela se traduit par une très forte capacité de verrouillage des positions sur le marché offshore. Bien que le prix des actions A soit plus bas, les investisseurs institutionnels mondiaux choisissent principalement les actions A via des canaux spécifiques tels que QFII/RQFII ou Stock Connect, mais en pratique ils se heurtent à des limites comme l’approbation des quotas et les procédures de conversion transfrontalière des fonds. À l’inverse, les actions H, en tant qu’actifs offshore, ont une valorisation en dollars de Hong Kong indexée sur le dollar américain : elles s’alignent naturellement sur les besoins de référence en monnaie locale des fonds mondiaux.

D’après les caractéristiques des actions classées relativement plus haut en termes de décote sur le marché des actions de Hong Kong, les actions avec des décotes élevées possèdent le plus souvent 1）une capitalisation plus faible et un secteur à forte cyclicité, ou 2）un ROE inférieur à 10% et une caractéristique commune où la capacité bénéficiaire est sous pression.

A ou H : lequel est le plus avantageux à acheter ? Deux facteurs de décision

Facteur de décision un : compensation de l’écart de taux après impôt

Du point de vue de l’obtention de dividendes, si le taux de dividende nominal des actions H *80% - taux de dividende des actions A - friction de change (fixée à 0,8% dans le présent rapport) > 0, alors détenir des actions H peut être, dans une certaine mesure, plus avantageux que détenir des actions A.

Dans la décision d’allocation des actions H parmi les 177 actifs AH, le taux de dividende nominal est souvent trompeur en raison de l’écart de valorisation entre les deux places. Ce facteur intègre de force, via les coûts d’impôt sur les dividendes via Stock Connect vers Hong Kong correspondant à 20% du dividende nominal des actions H (c.-à-d. taux de dividende nominal des actions H *80%), et permet de reconstituer le « rendement net en cash » effectivement perçu par les investisseurs domestiques ; on le compare ensuite au taux de dividende des actions A pour obtenir l’écart réel. Dans le rapport, nous prenons comme « marge de sécurité de certitude » pour l’allocation des actifs offshore la moyenne mobile des fluctuations du dollar de Hong Kong face au renminbi sur près de 5 ans (4%)*0,2 (soit 0,8%), afin de couvrir la volatilité du taux de change du RMB, la décote de liquidité offshore et le coût temporel de règlement transfrontalier. Lorsque l’écart net de dividendes dépasse ce seuil, l’actif passe de l’état d’« actif de jeu » mû par l’émotion des investisseurs à une « allocation de type obligataire » qui présente un attrait de rendement absolu : à ce moment-là, le fort écart de dividendes après impôt offre non seulement un coussin de risque baissier très solide, mais devient aussi la force fondamentale qui pousse les flux vers le Sud à effectuer une rotation systématique des positions et à forcer la prime AH à converger vers la valeur intrinsèque.

Explication du calcul de la marge de sécurité de certitude : moyenne mobile des fluctuations du dollar de Hong Kong face au renminbi sur près de 5 ans (4%)*0,2. Cela signifie que nous ne payons le coût d’écart de dividendes que pour « l’appréciation légère la plus probable », tandis que de plus grandes fluctuations de change (par exemple des appréciations spectaculaires dépassant 1 fois la volatilité) sont traitées comme un « risque systémique ». Nous couvrons ce risque non pas en prévoyant un écart de dividendes, mais via des ajustements dynamiques de portefeuille.

Facteur de décision deux : facteur d’appariement ROE - taux de prime (identification d’une erreur d’évaluation due à l’émotion)

Si le rendement des capitaux propres (ROE) net d’une entreprise reste stable ou se trouve dans un cycle à la hausse, alors les décotes extrêmes apparaissant sur le marché des actions de Hong Kong (c.-à-d. le taux de prime AH qui explose) ne sont en réalité pas étayées par des fondamentaux : cela peut être principalement dû à une baisse de l’appétit pour le risque sur le marché offshore ou à un resserrement de la liquidité.

Nous filtrons les actifs dont le ROE (TTM) au troisième trimestre 2025 est >10% et qui présentent une croissance continue du ROE sur trois années consécutives, ainsi que des actifs dont la prime AH est plus élevée. Cette étape vise à ancrer la « stabilité endogène » des actifs de cœur. Dans le contexte actuel de fluctuations de la géopolitique mondiale et du cycle macroéconomique, les entreprises capables de maintenir l’expansion de leur ROE pendant trois années consécutives démontrent qu’elles possèdent un pouvoir de négociation industriel très fort et une résilience opérationnelle élevée. Cette trajectoire de bénéfices durablement ascendante constitue le socle de défense le plus solide des cours des actions, éliminant ainsi les « pièges de valeur » où la prime serait tirée passivement à la hausse en raison d’un déclin des fondamentaux.

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Trois variables clés affectant la prime AH en 2026

1、« deuxième tarification » sous la pression de l’inflation de l’énergie : convergence de la prime des actions des ressources

Des prix du pétrole élevés constituent un avantage direct pour les actions de secteurs de l’énergie et des matières premières parmi les sociétés cotées simultanément en AH (par ex. China National Petroleum, China National Offshore Oil Corporation, China Aluminum, etc.). Mais en termes d’affichage de la prime AH, on observe un caractère intéressant de « actions H plus fortes que les actions A » (rétrécissement marginal de la prime AH).

Le marché offshore des actions de Hong Kong, extrêmement sensible à la tarification mondiale des matières premières, voit généralement sa réparation de valorisation des secteurs des ressources intervenir plus tôt et de manière plus complète que celle du marché A. Avec un prix du pétrole de soutien au-dessus de 90 dollars, les fonds mondiaux à long terme ont davantage tendance à chercher des actifs de refuge dans les actions H décotées.

Cette révision à la hausse des bénéfices, déclenchée par la géopolitique, accélérera les achats des flux vers le Sud de certaines actions H énergétiques décotées de manière significative. Sous l’impact des conflits géopolitiques, le taux de prime des secteurs de l’énergie pourrait se contracter de façon volontaire, voire certaines actions énergétiques de qualité pourraient atteindre des niveaux de prime historiquement les plus bas.

2、attentes d’assouplissement monétaire de la Fed plus faibles : « compression d’évaluation » de la liquidité offshore

La résilience de la Réserve fédérale maintenant un intervalle de taux de 3,5%—3,75% dépasse les anticipations du marché au début de l’année. Pour l’ensemble des actions de Hong Kong (actions H), c’est une variable négative notable.

Le report des anticipations de baisses de taux signifie que le côté « dénominateur » des actions de Hong Kong (le taux d’actualisation) ne peut pas baisser comme prévu. Lorsque les rendements des bons du Trésor américain restent à un niveau élevé, l’environnement de liquidité des actions de Hong Kong demeure dans un état de « tension équilibrée ». Par comparaison, les actions A dépendent principalement de la politique monétaire intérieure (actuellement relativement indépendante et plutôt accommodante), avec un effet marginal moindre influencé par la Fed.

Pour les actions de croissance extrêmement sensibles aux taux d’intérêt, comme celles de Hang Seng Tech et la biomédecine, la déception liée à l’absence de baisse des taux freinera la reprise des actions H ; les actions A pourraient, elles, mieux se comporter grâce aux politiques intérieures favorables. Cela conduira à ce que, dans le court terme, la prime AH des secteurs de croissance ne se contracte pas : elle pourrait au contraire connaître une reprise par phases ou demeurer à un niveau élevé et oscillant.

3、réévaluation des « actifs de type dividendes » sous l’impulsion de la peur

Les craintes de stagflation induites par les prix du pétrole élevés (inflation élevée + croissance faible) font reculer l’appétit mondial pour le risque. Dans ce contexte, les « actifs dividendes » à très forte certitude deviennent un refuge pour l’ensemble du marché.

Dans les sociétés cotées simultanément en AH, les grands services financiers et les services publics, qui bénéficiaient déjà d’anticipations de réduction d’impôt sur les dividendes, voient maintenant s’ajouter l’incertitude apportée par la hausse du pétrole : les capitaux se regrouperont davantage sur ces actions défensives dont les flux de trésorerie sont stables.

Il s’agit d’une bataille à double sens. D’un côté, des taux d’intérêt élevés compriment l’évaluation globale des actions de Hong Kong ; de l’autre, les capitaux de refuge recherchent des taux de dividendes extrêmement élevés des actions H. Au final, il est possible que la prime AH des secteurs à forts dividendes entre dans un état de « neutralisation à bas niveau » : autrement dit, la prime est déjà très faible, mais comme la liquidité externe ne se relâche pas, les actions H ne parviennent pas non plus à franchir la dernière étape de « prime à l’équilibre », et restent dans une fourchette de petite décote.

Avertissement sur les risques

Perturbation due aux conflits géopolitiques, ralentissement de la croissance économique américaine, baisse de l’appétit mondial pour le risque, demande outre-mer inférieure aux attentes

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Observation de la prime AH

La prime AH, depuis 2006, peut être divisée en quatre étapes historiques différentes selon le cycle de politique monétaire de la Réserve fédérale et le degré d’amélioration des mécanismes du marché des capitaux chinois. Depuis septembre 2024 jusqu’à présent, la prime AH se trouve dans un canal de baisse manifeste.

Période de hausse de la moyenne (2006-2008), accompagnée de la hausse rapide des niveaux d’évaluation des marchés d’actions domestiques : l’indice CSI 300 présente une tendance haussière significative. L’indice de prime AH monte en même temps durant cette période et atteint des plus hauts historiques au-dessus de 200, reflétant une différenciation marquée dans le pricing du risque pour le même actif sous-jacent par les investisseurs domestiques et étrangers.

Période de stabilité à bas niveau (2009-2014) : l’indice CSI 300 entre dans une phase d’ajustement de consolidation sur longue période. Durant cette période, les deux systèmes de valorisation présentent une forte similarité : l’indice de prime AH revient à plusieurs reprises autour de 100 (parité), et même des inversions temporaires apparaissent, indiquant que la logique de valorisation des actifs locaux sur le marché offshore est en pleine période de correction en profondeur.

Période de relèvement du centre de gravité (2015-2024.08) depuis la mise en service de Shanghai-Hong Kong Stock Connect fin 2014 et de Shenzhen-Hong Kong Stock Connect en 2016, l’indice de prime AH, bien qu’il ait été relevé du centre de 100 vers 130-150, a vu sa volatilité baisser de manière significative, mettant fin à la trajectoire de type « impulsions » observée avant 2015.

Période de convergence et de réparation (2024.09 jusqu’à présent) : depuis le lancement, en septembre 2024, des « politiques financières incrémentales globales », l’indice CSI 300 connaît une réparation significative, tandis que l’indice de prime AH affiche une tendance de « convergence inverse ». Cette caractéristique diffère des phases passées où les deux courbes s’élargissaient en même temps : elle montre que, avec l’approfondissement du mécanisme d’interconnexion, la capacité des flux vers le Sud à reprendre les actifs décotés en actions H s’est renforcée, et l’écart de prix entre les deux places entre dans une voie de réparation accélérée. Par ailleurs, la baisse de la prime AH est également étroitement liée au fait que la Fed est entrée en 2024 dans un cycle de baisses de taux, et que les conditions financières mondiales se sont améliorées.

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Structure de la prime AH et caractéristiques des actions avec prime AH négative

Nous avons calculé la moyenne des primes AH de 177 actions cotées simultanément en AH en mars 2026 (au 25 mars). Pour les secteurs comme les métaux non ferreux, les banques, les boissons alimentaires, le charbon, le transport et la logistique, qui présentent des caractéristiques de hausse cyclique ou des flux de trésorerie stables, les primes AH se trouvent souvent à des niveaux plus bas. En revanche, pour des secteurs tels que l’agriculture, les matériaux de construction, l’automobile, la prime AH se diversifie nettement au sein du secteur : dans ces secteurs, le marché peut davantage valoriser les opportunités d’alpha propres à chaque action.

Parmi les 177 actifs communs, des leaders sectoriels tels que Contemporary Amperex Technology (Ningde Times), China Merchants Bank, Wuxi AppTec, Zhaojie Innovation, Raytron Technology, Hengrui Medicine, etc., affichent le phénomène selon lequel les actions H sont plus chères que les actions A, reflétant la « préférence pour la certitude » et la « rigidité de l’allocation » des fonds mondiaux à long terme pour les actifs de cœur de la Chine. D’après la proportion des participations des flux vers le Sud dans les actions cotées à Hong Kong, le pouvoir de fixation des prix des investisseurs domestiques n’est pas très élevé pour les actions HK qui génèrent une prime AH négative : on peut dire que cette prime négative est due au fait que les investisseurs étrangers chérissent ces actions. Le modèle de tarification des investisseurs étrangers privilégie fortement des produits dotés d’une compétitivité mondiale, d’un ROE élevé et d’une grande transparence en matière de gouvernance ; il les considère comme un Alpha indispensable pour la croissance de la Chine. Sur le marché offshore, cela se traduit par une très forte capacité de verrouillage des positions. Bien que le prix des actions A soit plus bas, le choix des investisseurs institutionnels mondiaux pour les actions A se fait principalement via des canaux spécifiques tels que QFII/RQFII ou Stock Connect, mais en pratique ils font face à des contraintes comme l’approbation des quotas et les procédures de conversion des fonds transfrontaliers. Par comparaison, les actions H, en tant qu’actif offshore, ont une tarification en dollars de Hong Kong indexée sur le dollar, s’alignant naturellement sur les besoins de valorisation en monnaie locale des fonds mondiaux.

D’après les caractéristiques des actions classées plus haut en termes de décote sur les actions de Hong Kong, les actions ayant une décote plus élevée possèdent le plus souvent, dans la plupart des cas : 1）une capitalisation plus petite et un secteur à forte cyclicité, ou 2）un ROE inférieur à 10% et des caractéristiques communes où la capacité bénéficiaire est relativement sous pression.

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A ou H : lequel est le plus avantageux à acheter ? Deux facteurs de décision

Facteur de décision un : compensation de l’écart de taux après impôt

Du point de vue de l’obtention de dividendes, si le taux de dividende nominal des actions H*80%-le taux de dividende des actions A- friction de change (fixée à 0,8% dans le présent rapport) >0, alors détenir l’actions H peut être, dans une certaine mesure, plus avantageux que détenir l’actions A.

Dans la décision d’allocation des actions H parmi les 177 actifs AH, le taux de dividende nominal est souvent trompé par les différences d’évaluation entre les deux places. Ce facteur intègre de force, via les coûts d’impôt sur les dividendes du Stock Connect vers Hong Kong correspondant à 20% du taux de dividende nominal des actions H (c.-à-d. taux de dividende nominal des actions H*80%), et reconstitue le « rendement net en cash » effectivement perçu par les investisseurs domestiques, afin de former un véritable écart avec le taux de dividende des actions A. Dans le rapport, nous prenons la moyenne mobile des fluctuations du dollar de Hong Kong contre le renminbi sur près de 5 ans 4%*0,2 (soit 0,8%) comme « marge de sécurité de certitude » pour constituer l’allocation des actifs offshore ; cela sert à couvrir la volatilité du taux de change du RMB, la décote de liquidité offshore et le coût en temps des règlements transfrontaliers. Lorsque l’écart net dépasse ce point critique, la nature de l’actif passe de l’« actif de jeu » mû par l’émotion des investisseurs étrangers à un « actif d’allocation de type obligataire » présentant un attrait de rendement absolu. À ce moment-là, le fort écart de rendement après impôt non seulement offre un coussin de risque baissier très puissant, mais devient aussi la force fondamentale qui pousse les flux vers le Sud à effectuer une rotation systématique, forçant ainsi la prime AH à converger vers la valeur intrinsèque.

Explication du calcul de la marge de sécurité de certitude : la moyenne mobile des fluctuations du dollar de Hong Kong contre le renminbi sur près de 5 ans (4%)*0,2. Cela signifie que nous payons uniquement le coût d’écart de rendement pour « la légère appréciation la plus probable », tandis que les grandes fluctuations de change (par exemple une appréciation spectaculaire dépassant 1 fois la volatilité) sont considérées comme un « risque systémique », et que nous couvrons cela par un rééquilibrage dynamique des positions plutôt que par la pré-réserve d’écart de rendement.

Facteur de décision deux : facteur d’appariement ROE - taux de prime (identifier les erreurs d’évaluation dues à l’émotion)

Si une entreprise maintient un rendement des capitaux propres (ROE) net (ROE) stable ou dans un cycle de hausse, alors la décote extrême observée sur le marché des actions de Hong Kong (c.-à-d. la hausse explosive du taux de prime AH) ne dispose en réalité pas d’une logique fondamentale : elle est probablement principalement due à la baisse de l’appétit pour le risque sur le marché offshore ou à un resserrement de la liquidité.

Nous sélectionnons les actifs avec ROE(TTM) au troisième trimestre 2025 >10% et une croissance continue du ROE pendant trois années consécutives, ainsi que des actifs dont la prime AH est en tête. Cette étape vise à ancrer la « stabilité endogène » des actifs de cœur. Dans le contexte actuel de la géopolitique mondiale et des fluctuations du cycle macroéconomique, les entreprises capables de maintenir l’expansion du ROE sur trois années consécutives prouvent qu’elles possèdent une capacité très forte de négociation au niveau de l’industrie et une résilience opérationnelle. Cette courbe bénéficiaire continuellement orientée à la hausse constitue le socle de défense le plus solide pour le cours des actions, éliminant ainsi le « piège de valeur » où la prime est tirée passivement à la hausse du fait d’un déclin des fondamentaux.

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Trois variables clés qui influenceront la prime AH en 2026

1、« deuxième tarification » sous la pression de l’inflation énergétique : convergence des primes des actions liées aux ressources

Des prix du pétrole élevés sont un avantage direct pour les actions cotées simultanément en AH dans les secteurs de l’énergie et des matières premières (comme China National Petroleum, China National Offshore Oil Corporation, China Aluminum, etc.). Mais en termes de prime AH, on observe au contraire un caractère intéressant de « actions H plus fortes que les actions A » (rétrécissement de la marge de prime AH).

En tant que marché offshore extrêmement sensible à la tarification mondiale des matières premières, la réparation de la valorisation du secteur des ressources sur les actions de Hong Kong intervient généralement plus tôt et de manière plus complète que sur le marché A. Avec un prix du pétrole soutenu au-dessus de 90 dollars, les fonds mondiaux à long terme sont plus enclins à rechercher des actifs de refuge dans les actions H décotées.

Cette révision à la hausse des bénéfices induite par la géopolitique entraînera une accélération des achats par les flux vers le Sud d’actions H énergétiques décotées de manière significative. Sous l’impact des conflits géographiques, le taux de prime des secteurs de l’énergie peut connaître une contraction volontaire, voire certaines actions énergétiques de qualité peuvent toucher des niveaux de prime plus bas historiquement.

2、Les anticipations de baisse des taux de la Fed s’affaiblissent : « compression de valorisation » de la liquidité offshore

La Fed maintient une fourchette de taux de 3,5% à 3,75%, une résilience qui dépasse les anticipations du marché au début de l’année. Pour l’ensemble des actions de Hong Kong (H actions), c’est une variable négative notable.

Le fait que la baisse des taux soit reportée signifie que le côté « dénominateur » des actions de Hong Kong (le taux d’actualisation) ne pourra pas baisser comme prévu. Lorsque les rendements des bons du Trésor américain restent à un niveau élevé et fluctuent, les conditions de liquidité des actions de Hong Kong restent dans un état de « tension équilibrée ». En revanche, les actions A sont principalement pilotées par la politique monétaire domestique (actuellement relativement indépendante et plutôt accommodante), avec un effet marginal moins important influencé par la Fed.

Pour les actions de croissance très sensibles aux taux d’intérêt, telles que Hang Seng Tech et la biopharmaceutique, le décalage des anticipations de baisse des taux empêchera la reprise de leurs actions H, tandis que les actions A pourraient se montrer plus stables grâce au soutien des politiques domestiques. Cela conduira à ce que la prime AH des secteurs de croissance, à court terme, ne se contracte pas : elle pourrait au contraire connaître une reprise par étapes ou maintenir un niveau élevé de volatilité.

3、Réévaluation des « actifs dividendes » sous l’impulsion des sentiments de refuge

Les craintes de stagflation liées aux prix du pétrole élevés (inflation élevée + faible croissance) font reculer l’appétit mondial pour le risque. Dans ce contexte, les « actifs dividendes » dont la certitude est extrêmement élevée deviennent le refuge de l’ensemble du marché.

Dans les actions cotées à la fois en AH, les grands services financiers et les services publics bénéficient déjà d’anticipations de réduction d’impôt sur les dividendes. Désormais, avec l’incertitude apportée par les prix du pétrole élevés, les capitaux se regrouperont davantage vers ces actions défensives dont les flux de trésorerie sont stables.

C’est une lutte à double sens. D’une part, les taux d’intérêt élevés compriment l’évaluation globale des actions de Hong Kong ; d’autre part, les capitaux en quête de refuge cherchent un taux de dividende extrêmement élevé sur les actions H. Le résultat final pourrait être que la prime AH des secteurs à forts dividendes entre dans un état de « neutralisation à bas niveau » : autrement dit, la prime est déjà faible, mais en raison de la non-libération de la liquidité externe, les actions H ne peuvent pas non plus réaliser la dernière étape de « prime à parité » et restent dans une fourchette de décote modérée.

Avertissement sur les risques

Perturbations dues aux conflits géopolitiques, ralentissement de la croissance économique américaine, baisse de l’appétit mondial pour le risque, demande outre-mer inférieure aux attentes

（Source : Securities de Great Wall）